余永定：中国宏观经济当前形势和政策

　　当前中国宏观经济的基本特点可以概括为CPI低通胀、PPI通缩。中国官方近期将中国经济运行面临的突出矛盾定义为总需求不足，体现了官方对中国经济上述基本特点的正确认识。

　　中国宏观经济形势与西方经济体相比有着较大的不同之处：西方经济体普遍面临着两难选择，既要防止衰退或尽量减轻衰退深度，又要抑制通货膨胀，当前西方经济体普遍选择偏重后者；中国则不存在两难困境，中国需着力提高经济增速。

　　中国经济仍有较大的增长潜力和空间，但关键是要形成正确的宏观经济政策组合。中国应当确定十分简单的宏观经济政策目标，即稳定增长、稳定就业，无需过多担心通货膨胀。在既定宏观经济政策目标下，需要采取的是扩张性的财政政策和货币政策。

　　鉴于当前的经济和就业形势，财政政策需要增加财政赤字力度，破除3%的财政赤字率界限，增加国债发行，改变地方基础设施投融资结构。由于中国国债占比、国债市场规模都较小等原因，无需过度担心中国的财政问题。就货币政策而言，一方面需要改革货币政策调控机制，使央行政策真正对市场利率发挥调控作用；另一方面需要在扩张财政政策的同时降低利息率，形成积极的财政货币政策组合。

　　——余永定 中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社会科学院学部委员、上海浦山新金融发展基金会会长

　　* 本文为作者在2023年7月1日的第十四届CF40-NRI中日金融圆桌“中日疫后经济增长与合作可能性——两国促进经济可持续增长的举措”闭门研讨会二“疫后经济增长的政策选择”上所做的主题演讲。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。”

　　2023年7月1日，日本东京，余永定在第十四届CF40-NRI中日金融圆桌发表主题演讲

　　中国宏观经济当前形势和政策

　　文 | 余永定

　　坦率地说，我的不少经济观点是受到了日本经验的影响，特别是对财政政策的看法。上世纪90年代，考虑到财政问题的严重性，日本为抑制财政赤字和国债占GDP比重的增长，采取了一系列紧缩政策，不仅没有使经济形势好转，反而恶化了财政状况。这些经验对我个人的学术思想产生了较大影响。

　　当前中国的宏观经济特点：CPI低通胀、PPI通缩

　　近期，最受中国经济学家关注的问题是通货紧缩问题。当然，按标准定义，中国可能并没有进入通货紧缩阶段，但一系列数据已然表明，中国至少正处于通货紧缩的边缘。因此，我认为可以把当前的中国经济状态定义为“准通货紧缩”。如下图，今年5月，中国CPI环比负增长，同比增速低，PPI则同比、环比皆为负增长，事实上，过去十年来，中国的PPI有一半以上时间处于负增长状态。

　　图1 中国全国居民消费价格

　　与工业生产者出厂价格涨跌幅（2022.5-2023.5）

　　其他经济数据方面，2023年一季度，中国GDP增速为4.5%。这一增速对于西方国家而言较高，但对于基数较低的中国而言，这一增速相对较低。另外，5月中国的16-24岁青年失业率达到了史无前例的20.8%，值得引起高度警惕。总之，从各项经济数据看，中国经济增长形势与其他国家相比整体尚可，但却也令一些中国经济学家失望。

　　当前中国宏观经济的基本特点可以概括为CPI低通胀、PPI通缩。中国官方近期将中国经济运行面临的突出矛盾定义为总需求不足，体现了官方对中国经济上述基本特点的正确认识。

　　中国宏观经济形势与西方经济体相比有着较大的不同之处。西方经济体普遍面临着两难选择，既要防止衰退或尽量减轻衰退深度，又要抑制通货膨胀，当前西方经济体普遍选择偏重后者。中国则不存在两难困境，中国需着力提高经济增速。自2010年来，中国经济增速持续下降，从10%降至2019年的6%。如果按照季度数据来看，则下降趋势更为明显，几乎为逐季度下降，整体增速下降了近一半。为了扭转这种趋势，中国应当确定十分简单的宏观经济政策目标，即稳定增长、稳定就业，无需过多担心通货膨胀。

　　2023年需要执行扩张性的财政政策

　　在既定宏观经济政策目标下，需要采取的是扩张性的财政政策和货币政策。不过，与2022年相比，2023年中国的财政赤字不仅没有进一步扩张，反而有所收缩。从具体数值上看，中国的财政赤字略有扩张。但是，中国预算编制中，部分财政收入的增长并不一定来源于该年度税收的增长，而是来源于往年的增长，部分财政支出也未必是该年度的实际支出，而是来年的支出，因此实际的财政赤字占GDP比重与官方公布的数据有所差别，财政政策实际上略有收缩。

　　2023年，中国国债为3.16万亿元，地方政府债为0.72万亿元，地方政府专项债为3.8万亿元，各项债务安排总计7.68万亿元，假设中国GDP完成5%的增长目标，达到127万亿元，则财政赤字占GDP比重预计为6%。在此安排下，财政赤字增速略高于预期的GDP增速，可以认为赤字率是合理的。但是，鉴于当前中国经济增速仍处于持续下跌趋势，且当前中国正面临严峻的就业形势，故而应当进一步加大财政刺激力度，并结合当前经济态势适当地采用更高的财政赤字率，而非死守3%的界限。

　　1996年我们访问日本大藏省时，大藏省就强调财政赤字率不能突破3%，债务对GDP的比不能突破6%，当时我认为他们说得非常对，后来知道这种看法是错误的。

　　就债务问题而言，当前市场普遍担心的问题是地方债暴雷。的确，中国的地方债存在着比较大的问题，不过问题的产生与政府的财政政策有关。具体而言，中国基础设施投资的融资结构有一个显著特点：低收益、缺乏现金流且具有极高公共产品性质的基础设施投资过度依赖市场化的高成本资金。这种融资结构虽然降低了国债占GDP比重，降低了中央政府的财政风险，但却提高了广义国债占GDP比重，增加了地方政府的财政负担和债务风险。

　　从地方政府基础设施投资的具体融资结构图可见，2021年地方融资平台主要资金来源是从资本市场上借贷，占比达55.7%，中央预算对于基础设施投融资的贡献仅为0.1%，甚至不足0.1%（CF40研究团队）。这也意味着，借贷成本越高的资金使用得越多，成本越低的资金反而使用得越少。这种融资结构是导致地方政府债务不断恶化的重要原因。当然，地方政府还存在其他问题，如政绩工程、资金浪费等，此处不做讨论。

　　图2 2021年基础设施投资融资结构估算（亿元）

　　我想强调的是，中国目前的财政状况和货币政策空间使政府有能力解决地方政府债的问题，所以需要抓紧时间赶紧解决，不要拖延。但不能等地方政府债问题解决了之后，才把执行扩张性财政政策问题提上日程。经济增速下降只会使地方债问题进一步恶化。

　　对于今年的中国财政政策，需要强调的是，增发国债支持基础设施投资是稳定中国经济增长的关键。这是中国经济乃至日本经济中老生常谈的观点，未必受一般的中国学者尤其是年轻学者待见，但随着年岁渐长，我越发觉得这是最好的选择。另外需要说明的是，我说的不是狭义的基础设施，不是修铁路、建桥梁、盖房子，而是一种相对广义的概念，包括教育和养老等领域的公共基础设施。

　　财政政策在宏观经济政策中应当发挥主导作用，如果不能采取扩张性财政政策，中国经济增速持续下滑的趋势将无法扭转。借助财政政策来稳定经济增速就意味着增加财政支持，也就需要相应提高财政赤字占GDP比重，不过，全国两会时已经规定了3%的财政赤字率，无法随便更改。因此需要考虑如何增加财政赤字，如何增加财政政策刺激力度。

　　中国的财政状况无需过度担心，原因有以下五方面：

　　一是中国国债占GDP比重相对较低。参考日本经验，当日本国债占GDP比重达92%时，市场就普遍担忧日本经济会崩溃，但如今日本国债占比已达210%，经济却并未崩溃。相比之下，根据中国官方统计，中国国债占GDP比重约60%，如果根据IMF统计，占比也仅为100%左右，低于绝大多数发达国家。

　　二是中国高储蓄率的特点意味着对金融资产特别是国债的较强需求。储蓄率较高的背景之下，必须有相应的借债需求，否则只储不借必然导致经济增速下降。

　　三是中国国债市场规模过小，不足以形成资本价格的定价基础和建立无风险曲线的基础。中国国债在资本市场中占比极低是制约中国资本市场顺利发展的重要因素。

　　四是国债占央行资产负债表比重较小。当前，我国央行资产中比例最大的部分为外汇储备，这与美国、日本形成鲜明对比。如果能够增加国债在央行资产中的比重，将有助于完善央行货币供应调控机制，使央行更好地执行其货币政策。具体来说，我国进行公开市场操作的对象并非国债，而是一些所谓的高质量债券，这与其它国家显著不同。

　　五是中国也可以采取一系列措施来防止增发国债导致的利率上升和挤出效应，如央行可以通过扩张性货币政策压低国债收益率。

　　总之，除了降息之外，为了尽可能降低财政赤字的融资成本，央行应该从二级市场购入国债，在存在通缩压力或没有明显通胀风险时，甚至也可以考虑从一级市场购买国债。

　　以扩张性货币政策辅助扩张性财政政策

　　当前，中国人民银行希望货币政策由原本的“数量调控”转为“价格调控”，由主要控制货币供应量转变为主要控制利息率，并通过利息率的变化来影响整体利率结构，进而影响实体经济。而现有的利息率调控机制是通过改变政策利息率来影响市场基准利息率，进而影响货币市场利息率，这种机制与发达国家的利息率调控机制是较为一致的。不过，中国的利息率调控机制还有不少需要进一步完善的地方。

　　以利率走廊为例，美国与欧洲都设置了利率走廊，在通过公开市场操作影响政策利息率的基础上，允许利率在一定范围内波动。中国的市场基准利率为DR007（“银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率”），在此基础上，央行希望通过上下边界（分别是“SLF”和超额准备金利息率）限制市场基准利率的波动区间。但是，截至目前，中国的市场基准利率波动幅度较大，利率走廊宽度为美国的10倍，这使利率走廊的存在失去意义。因此，在具体的调控机制方面，中国还有着比较大的改革空间。

　　图3 中国利率体系和调控架构

　　央行通过调整政策利息率影响市场基准利息率，进而影响整个利息率体系（特别是中、短期利息率）并最终影响实体经济是世界主要中央银行的普遍实践。但是否能够找到合适的政策利息率以影响市场基准利息率并非易事。不仅如此，找到适当的短期市场利息率作为政策利息率的最直接影响对象的市场基准利息率也并非易事。

　　中国的政策利息率是货币市场的7天逆回购利息率（“OMO”），市场基准利率则是DR007。但是，央行是否能够通过降低7天逆回购利息率影响DR007，进而影响整体利率结构并最终影响实体经济，仍是一个有争议的问题。具体来说，由图4可见，中国的市场基准利率DR007某些时期在相当长时间内低于央行政策利率，似乎可以说明政策利率在一定程度上没有对市场利率发挥有效调控作用。

　　图4 OMO、DR007、10年期国债、MLF利率（%）

　　在努力实行从“数量”调控到“价格”调控的转变的同时，央行依然同时通过公开市场操作改变银行准备金量或改变准备金率对广义货币的增长速度进行调控。

　　中国央行的资产结构与美联储有着显著不同。中国央行的资产结构中，规模最大的部分为外汇储备，其次为“其他存款性公司债权”，这种债权实质上应该就是央行对商业银行的贷款。这种债权应该是通过央行对存款机构的逆回购、再贷款等操作实现的。由于近年来外汇储备规模基本保持相对稳定，央行资产的增加主要是通过央行逆回购（向货币市场注入资金）实现的。

　　图5 中国人民银行资产负债表结构

　　——资产变化简图（十亿人民币）

　　中国央行的负债与西方经济体较为相似，规模最大的部分为存款准备金，其次为现金，最后是政府存款。准备金可以分为法定准备金和超额准备金两部分。在经济增长势头强劲、不存在有效需求不足的情况下，超额准备金无论数量和份额都很小，央行往往不得不提高准备金率以抑制货币供应的增长。在有效需求不足情况下，商业银行贷款意愿不强，往往会在央行维持较高的准备金，结果是超额准备金明显增加。

　　当前的问题是，尽管准备金率已经下降，但准备金仍然在增长（即超额准备金在增加）。这种情况说明，市场对资金的需求并不强，银行并无很强的贷款意愿。相信，如果不是因为中国银行体系的特殊性，央行可以通过“道德劝说”（moral persuasion）使商业银行保持必要的信贷增速，中国广义货币的增速恐怕要比现在低不少。

　　图6 中国人民银行资产负债表结构

　　——负债变化简图（十亿人民币）

　　我以为，从货币供应的角度来看，当前中国的主要问题并不是银行只愿意给国有企业贷款，而是由于总需求不足，市场的贷款需求不足。虽然中小企业可能有较大贷款需求，但风险较高，银行不敢贸然贷款。为此，需要在降低利息率的同时采取扩张性的财政政策，用扩张性货币政策来辅助扩张性财政政策，形成扩张性的财政政策和货币政策组合，如此方能助推中国经济实现有力反弹。总之，中国经济仍有较大的增长潜力和空间，但关键是要形成正确的宏观经济政策组合。

　　(本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)