转债行业图谱系列（九）：传媒行业之电视广播赛道可转债梳理（正股与转债分析推荐篇）20230616_新浪财经

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■ 正股业绩修复明显分化，估值吸引力较弱：

1）贵广转债：贵州省内唯一广播电视运营商；传统广播电视行业因受新兴视频冲击叠加疫情因素影响而较为低迷，公司在逆境下仍实现2022年营收净利双增长；受国家对行业的转型政策支持，公司以5G为新引擎，大力发展固移融合业务并已拓展至较大用户规模，推动智慧广电垂直行业应用补充业绩，承建多个与国家“东数西算”重大工程相关项目，未来驱动因素较强；2023/5/17 PE（TTM）为1274.53倍，处于上市以来95.2%分位。

2）湖广转债：垄断湖北省的有线电视业务运营商；公司面临新兴媒体和通信运营商在电视业务、宽带业务的双重竞争压力，2022年及2023Q1业绩承压；公司跟随政策指引积极布局5G业务，未来随着应用场景逐渐拓展，或可依靠其先行用户规模和全面渠道优势扭转现状，此外中国广电骨干网建设完成将助力公司提高网络运行效率，静待业绩复苏； 2023/5/17 PE（TTM）为负。

3）广电转债：陕西省唯一合法有线电视网络运营商；公司转型升级业务收入增量不及传统电视业务收入缩减，2022年营收净利双重下滑；除积极推动5G业务外，随公司“秦岭云”融合项目建设完成，预计“电视+宽带+应用”融合业务的增量将带动业绩复苏；2023/5/17 PE（TTM）为150.38倍，处于历史99.5%分位。

4）吉视转债：吉林省内有线电视运营主体；由于疫情反复、电视业务客户减少、期间费用率过高等因素，公司2022年及2023Q1基本面表现承压；考虑光纤入户、政府等集团客户数据专网业务的强大支撑、公司跟进国家5G项目，建议观望业绩复苏情况；2023/5/17 PE（TTM）为负。

■ 转债行情复盘与分析：

1）贵广转债：平衡偏股型标的，债底保护尚可，转股溢价率较低，向上弹性较好，价格走势多与平价一致；市场热度有所上升，结合其基本面较好，溢价率有望低位波动，建议关注强赎风险。

2）湖广转债：平衡型标的，流通盘规模尚可和AA+评级说明其投资安全性较优，在具备债底保护的同时不乏一定向上弹性，价格走势总体由平价驱动，呈阶梯上行态势，但溢价率波动剧烈；当前转换价值介于强赎线和下修线之间，预计条款博弈价值有限。

3）广电转债：平衡偏债型标的，转股溢价率较高，债底保护亦较弱，存在较大估值风险，价格经历完全平价驱动阶段到完全脱离平价阶段的走势变化，价格偏高，背离态势凸显；平价在下修线附近徘徊，但溢价较厚且未转股比例低，下修或对转债价格影响较小，且公司偿债压力较轻，故下修条款博弈价值不高。

4）吉视转债：平衡偏债型标的，转股溢价率和纯债溢价率均低于广电转债，故性价比优于广电转债；下修空间较小，估值上升概率一般。

■ 五大维度推荐转债标的：

1）正股基本面：贵广转债＞广电转债＞湖广转债≈吉视转债。贵广转债业绩表现优异，驱动因素强劲；广电转债业绩仍然保持盈利，短期偿债能力较强；湖广、吉视转债业绩承压，有待恢复。

2）等平价溢价率测试：广电转债>吉视转债＞贵广转债＞湖广转债。除广电转债估值相对合理外其余标的估值均略有偏高；吉视转债投资成本较低；随平价上升，贵广转债出现套利机会的概率增速较湖广转债高。

3）股性强弱：贵广转债＞吉视转债＞湖广转债＞广电转债。贵广转债因溢价率较低而股性较强，属平衡偏股标的；湖广转债属平衡标的；广电、吉视转债属平衡偏债标的。

4）转债价格弹性：广电转债＞贵广转债＞湖广转债＞吉视转债。与股性强弱维度结论一致，除广电转债作为平衡偏债标的，其弹性高于平衡偏股标的，表明其估值对正股价格变动更为敏感。

5）机构持仓：吉视转债＞贵广转债≈湖广转债＞广电转债。市场对吉视转债关注度持续上升，贵广、湖广转债增持幅度较小，广电转债维持机构低关注。

6）综上，我们推荐投资风格略有激进、追求收益风险比最大化、风险承受能力较强的投资者对贵广转债予以关注。

■ 风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。

正文

1.电视广播赛道正股分析

1.1. 贵广网络——贵广转债

贵广网络（600996.SH）是贵州省内唯一的广播电视运营商，从事广播电视网络的建设运营，传统业务包括广播电视节目收视服务、有线电视相关工程及安装、数据服务、终端销售等。业务布局方面，在三网融合背景下大力发展数字电视、高清互动、个人宽带等三网融合业务，开拓广电5G业务，推动传统媒体和新媒体融合，致力于建设“一云双网、一主三用”智慧广电新体系建设，实现全面融合创新和转型升级。区域布局方面，公司业务区域覆盖贵州省全境，已实现省、市、县、乡、村五级广电光缆全程全网覆盖，是贵州省覆盖范围最广、覆盖密度最高的基础信息网络。

1. 主营业务结构

分业务结构来看，公司传统业务主要分为数字电视、数据业务、工程及安装、商品销售四大板块，各业务板块协同作用突出。2022年6月，公司启动5G业务作为升级转型抓手，补足移动通信业务短板，致力于为用户打造有线电视+宽带+移动通信的全融合服务体验。2022年，数字电视、数据业务、工程及安装、商品销售在公司营业收入占比分别为23.52%、21.46%、28.83%和25.06%。具体而言：1）数字电视业务由基本收视业务、增值业务和节目传输组成，营收占比分别约为74%、21%和5%。随着国家“村村通、户户用广播电视工程”的开展，近年来公司数字电视终端用户数持续增长，截至2022年3月份达875.88万户，双向网改覆盖率达93%。由于用户市场的饱和及移动视频、IPTV和互联网视频等对传统收视的冲击，未来用户增长率将面临下滑。出于同种原因，2022年数字电视业务收入水平同比减少约10%。2）工程及安装业务系保持营收稳定的有力支撑。2022年，公司持续深入巩固“广电云”村村通户户用工程、雪亮工程、应急广播等项目建设，实现工程及安装业务收入10.68亿元，同比增长22.28%。3）数据业务维持稳定增长。数据业务一是为政府和企事业单位提供网络互联和数据传输等数据专网业务，二是为企事业单位或个人用户提供宽带接入业务。数据专网用户数和宽带接入用户数近年来持续增长，截至2022年3月底分别为0.6万户和352万户，相较于2019年底分别增长160.87%和26.91%。2022年公司数据业务实现收入7.95亿元，同比增长8.34%。4）商品销售业务为营收增长作出巨大贡献。公司主要向客户销售机顶盒、电视机等终端设备，2022年公司商品销售业务为9.28亿元，同比增长422.31%，是营收增长的重要组成部分之一。

2. 业绩表现

得益于公司在工程建设和销售商品的突出表现，2022年公司在广电传统业务低迷的行业背景下逆势而上，实现营业收入的大幅增长和归母净利润的转亏为盈，全年实现营业收入37.24亿元，同比增长33.76%，归母净利润0.11亿元，同比增长102.51%。2023年一季度公司实现营业收入6.31亿元，同比增长2.31%；归母净利润0.02亿元，同比减少28.34%，业绩有所下滑，未能持续2022年的优异表现。

盈利能力方面，公司盈利能力稳中有升。2022年公司实现销售毛利率为12.20%，同比降低0.67pct，主要由于毛利率较低的商品板块占比上升导致；销售净利率为0.36%，同比上升16.48pct，控费能力明显提升。2023年一季度公司实现销售毛利率28.99%，同比增加21.55pct；销售净利率为0.31%，同比降低0.02pct，盈利能力总体保持稳定。

财务风险方面，公司偿债能力一般，主要系流动资产占比显著且存在不稳定性影响短期资产变现能力所致。2022年经营性现金流稳定增长，较去年同期增加23.68%至3.30亿元，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年有所增加所致。此外，公司应收账款规模持续增长且占比较大，对经营性现金流影响较大，截至2022年底，应收账款和长期应收款共计56.76亿元，占总资产比值为31.50%，同比增加5.1pct；2022年形成信用减值损失为1.66亿元，同比减少51%，主要系公司重视应收账款清收和业务回款所致。截至2023年3月31日，公司资产负债率为67.61%，流动比率为0.64，叠加公司流动资产主要由应收账款构成，相关指标显示，公司偿债能力一般，资产变现能力有限。

3. 驱动因素

1）全力建设5G，搭载高质量发展新引擎。在国家大力推动5G发展的背景下，公司作为第一批广电5G规模化商用的省级网络已经打下良好的基础。自2022年6月启动广电5G商用到2022年年末，公司已完成192号段发卡30余万张，发展固移融合用户9万户，5G发展位居全国前列。公司将继续推动5G+电视+宽带+增值业务的快速发展，推动广电5G各行业融合发展及规模化应用，助力公司高质量发展。

2）推动智慧广电在各垂直行业的示范推广，长征数字科技馆建成后或将贡献营收。长征数字科技馆是贵州重点建设工程，是贵州红色文化新地标，项目总投资为13.94亿元，截至2022年年末工程进度达61.56%，该项目拟通过门票收入、文创产品销售收入和停车场收入实现资金回流，或将为公司营收做出有力补充，推动公司向文化、旅游、科技融合发展。

3）积极响应智慧广电综合实验区建设要求，推进多个重大项目建设。公司目前拥有国家文化专网、国家文化大数据西南区域中心、东数西算工程算力节点、千兆光网（固网接入侧）、数据中心（算力基础设施）、智慧广电乡村振兴工程等多个重大项目建设。旗下子公司深圳慧酷科技有限公司目前具备基于用户大数据的人工智能个性化算法的媒资推荐系统、智慧化管网信息管理系统。基于多个重点项目的推进，公司将持续探索实践数字化、信息化、智能化多领域应用场景，推动业务转型创新发展。

4. 估值

公司自上市至2023年5月17日期间，PE Band呈现先下降后上升的趋势，表明近期公司经营状况好转；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为152.1倍、3329.05倍（发生在2021.1.5）、-188.48倍（发生在2022.10.13）。截至2023年5月17日，公司PE（TTM）为1274.53倍，处于上市以来92.99%分位，位于历史极高位置。

总体而言，传统广播电视行业受新兴视频冲击叠加疫情因素影响，行业环境较为低迷，公司在逆境下仍实现2022年营业收入及归母净利润的双重增长，总体表现较好。受国家对传统广播电视行业的转型政策支持，公司以5G为新引擎，一方面大力发展固移融合业务，目前已拓展至较大用户规模；另一方面推动智慧广电垂直行业应用，逐渐成为公司新的业绩补充。值得注意的是，得益于国家“东数西算”的重大工程项目，公司承建多个相关项目建设，未来驱动因素较强，但当前估值处于历史极高位置，建议注重把握投资时机。

1.2. 湖北广电——湖广转债

湖北广电（000665.SZ）是垄断湖北省的有线电视业务运营商，当前致力于电视和互联网双主营业务的经营发展。业务布局方面，基于有线网络电视宽带网络，公司向公众和政企两大类客户提供信息服务：对于公众客户主要提供数字电视和宽带接入服务等，对于政企客户主要提供专网服务、信息化应用建设服务等，同时向政府提供公共文化服务和电信普遍服务。区域布局方面，公司已建立省、市、县、乡四级网络传输与运维体系，基本实现有线电视全省一张网。

1. 主营业务结构

分产品结构来看，公司主营电视、宽带、信息化应用、节目传输、商品销售、广告及移动网络等业务，2022年营收分别占比38.62%、19.00%、23.03%、7.65%、1.63%、0.45%、0.21%。具体而言，1）受新兴媒体兴起带来的用户分流所影响，2022年电视业务营收承压，实现收入8.4亿元，同比减少10.74%；毛利率为6.34%，同比增长0.44pct。2）宽带业务方面，由于电信运营商利用手机套餐赠送电视、宽带服务等竞争优势，公司市场份额发展受限，导致宽带业务收入同比下降15.87%至4.13亿元。与此同时，公司为提高宽带服务水平持续发力：一方面，推进宽带业务提档升级、改善用户结构，截至2022年年底，50M及以上宽带用户占比同比提升5.16pct，100M及以上宽带用户占比同比提升6.25pct；另一方面，与湖北移动达成合作，在省级业务层面达成共识，在链路、渠道等方面优势互补，谋求进一步发展。3）信息化应用业务是公司为政府、企业等机构提供社会管理服务平台、电子政务、雪亮工程等项目建设服务。2022年，信息化应用业务实现收入5.01亿元，同比增长35.02%，为公司营收作出巨大贡献。

2. 业绩表现

由于新兴媒体和电信运营商带来的电视宽带用户分流，公司2022年及2023年一季度营收增长微弱且利润持续亏损。2022年，公司实现营业收入21.76亿元，同比增长0.17%；归母净利润-5.95亿元，同比下降33.37%。2023年一季度，公司实现营业收入4.91亿元，同比增长2.54%；归母净利润-0.96亿元，同比增加5.62%，亏损规模有所缩小。

公司盈利能力持续疲弱。公司2022年销售毛利率为7.91%，同比下降3.13pct，主要系折旧摊销增多所致；销售净利率为-27.06%，同比下降6.77pct。2023年一季度公司利润亏损稍有减少，销售毛利率为8.84%，同比增长1.03pct；销售净利率为-19.70%，同比增长1.56pct。

公司财务风险有所上升。2022年，公司经营性现金流1.11亿元，较去年同期减少64.47%，主要系公司经营获现能力下降所致。截至2023年3月31日，公司资产负债率为48.29%，流动比率为0.70，相关指标显示公司整体债务负担尚可，但短期偿债能力表现一般。

3. 主要驱动因素

1）紧跟广电步伐，建设5G，突围主业。2022年下半年以来，公司已初步建设5G运营体系：布局方面，公司完成首批5G核心网网元部署，实现与三大运营商网间互联互通，探索广电5G多用户多场景融合应用；渠道方面，建设线上线下融合、自有营业厅和社会渠道代理相结合的全渠道运营体系，截至2022年年末已发展5G业务代理渠道25个。截至2023年3月末，湖北地区192号段累计放号近45万，居全国省网广电5G放号前列。

2）中国广电骨干网(CBNET)项目奠定运营全国一网业务良好基础。2022年底，中国广电投资启动IP骨干网（CBNET）项目，公司为华中地区核心节点提供机房机位、设备电源、光缆线路等配套资源，同时公司将配套扩容省内核心路由设备，该项目预计2023年6月投入运营。项目运营后，公司可以实现流量跨省跨区域调度运营，充分提升网络和数据专网运行效率，降低流量成本，为业务提供新的增长点。

4. 估值

公司在2014至2023年5月期间，PE Band总体呈下降趋势；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为6.2倍、60.52倍（发生在2015.3.25）、-261.36倍（发生在2020.6.1）。截至2023年5月17日，公司PE（TTM）为 -11.01倍，主要系公司业绩亏损所致。

总体而言，公司面临新兴媒体和通信运营商在电视业务、宽带业务的双重竞争压力，2022年及2023年一季度业绩依然承压，但公司跟随政策指引积极布局5G业务，未来随着5G应用场景逐渐拓展，公司或可依靠其先行的用户规模和全面的渠道优势扭转现状。此外，中国广电骨干网建设完成后，公司将提高网络运行效率，实现降本增效，盈利能力有望得到改善，静待业绩复苏。

1.3. 广电网络——广电转债

广电网络（600831.SH）是陕西省唯一合法的有线电视网络运营商，也是全国首家实现省域网络全程全网整体上市的省级广电网络公司。业务布局方面，公司积极布局融合网络业务，由传统有线电视运营商向融合媒体运营商转型，目前一方面向大众客户提供电视直播业务、视频增值业务、大带宽数据业务等，另一方面向集团客户提供上述业务外的专网专线、视频监控、应急广播、系统集成、融合媒体、平安社区等业务产品。区域布局方面，公司在陕西省具有垄断地位，有线网络在省内实现行政区域五级贯通，具有陕北、陕南、关中三大环网，为业务提升奠定坚实基础。

1. 主营业务结构

从行业结构来看，目前公司主营业务划分为有线电视、商品销售、广告代理三大行业，2022年分别占比76.13%、22.46%和1.41%，毛利率分别为34.62%、13.67%和36.51%，其中广告代理行业毛利率较高但业务占比较低，对盈利贡献有限。

从盈利模式划分，公司主要收入来源包括视频业务收入、数据业务收入和平台建设、工程施工及商品销售收入，2022年分别占比44.02%、15.96%和33.57%。具体情况如下：1）视频业务收入随用户缩减而减少。视频业务收入主要包括电视收视业务收入、增值业务收入、安装工料费收入和卫视落地收入，2022年视频业务实现收入13.20亿元，同比减少10.49%，主要系有线电视终端用户数量减少及增值业务大幅减少所致。截至2022年年底，公司在网有线数字电视主终端526.53万个，同比减少2.5%；无线数字电视终端12.14万个，同比减少3.5%。2）得益于个人宽带终端和集团客户专网专线数量增加，数据业务收入增长。数据业务包括向大众客户提供宽带接入服务收取的数据宽带业务收入和向集团客户提供专线接入、虚拟专网、视频监控等服务收取的专网专线业务收入。2022年数据业务实现收入4.79亿元，同比增长16.22%，主要系个人及集团客户终端数量增加所致。截至2022年底，公司在线个人终端132.29万个，同比增长7.99%；传统专线专网累计在网运行线路超过9.2万条，同比增长9.13%。3）平台建设、工程施工及商品销售收入保持平稳，2022年实现收入10.07亿元，同比增长3.59%。公司不断中标或承接雪亮工程项目、媒体融合项目，截至2022年末，公司已建设完成全省媒体融合统一平台、107个县级融媒体平台和“爱系列”客户端，累计上线59个新时代文明实践中心项目，签约51个县区纪录小康项目，落地56个行政村“数字乡村”平台，签约落地4个地市、52个县区雪亮工程项目，有力扩大了业务规模。

2. 业绩表现

转型升级业务收入增量不及传统电视业务收入缩减，公司2022年实现营收及归母净利润双重下滑，2023年一季度尚未全面翻盘。2022年公司实现营业收入29.99亿元，同比减少0.21%；归母净利润0.34亿元，同比下降47.30%。2023年一季度公司实现营业收入6.17亿元，同比增加0.91%；归母净利润0.07亿元，同比减少36.60%，下滑趋势未能逆转，公司临近亏损边缘。

受行业整体影响，公司盈利能力下降。公司2022年销售毛利率为29.94%，同比下降1.09pct；销售净利率为0.59%，同比下降0.88pct。2023年一季度销售毛利率为34.36%，同比增长6.88pct；销售净利率为0.66%，同比下降0.88pct，期间费用率增加导致净利率同比持续下降，侧面反映公司费用控制能力有待加强。

公司财务风险较低。2022年公司经营性现金流1.99亿元，较去年同期增加66.12%，主要由于公司专项清收行动成功回收逾期到期应收账款8.57亿元。截至2023年3月31日，公司资产负债率为68.58%，流动比率为0.99，相关指标显示公司杠杆水平稍高，但短期偿债压力相较于同行业其他公司较小。

3. 主要驱动因素

1）依靠广电5G，打造多层次产品体系。基于政策背景，公司将以5G业务为牵引，面向大众客户提供“有线+5G”固移融合业务产品以及集智能语音、智能安防、智能安家于一体的“数字家庭”系列产品，面向集团、政府等客户提供“5G+应用”、数字乡村和“云网融合”整体解决方案，通过构建多层次产品生态圈提高用户规模，打造5G TO C及TO B 的行业标杆。截至2022年末，公司广电5G放号量15.79万户，截至2023年3月末放号量已达到40.09万户，为建设5G业务全产品线奠定重要基础。

2）“秦岭云”项目带动主业升级。公司2018年发行8亿元可转债用于建设投资的“秦岭云”融合业务系统建设项目已于2021年底建设完成，预计会为公司“智慧广电”发展目标提高综合竞争力。该项目通过云平台、光网络和智能终端，为用户提供“电视+宽带+应用”的融合业务。内容方面，秦岭云平台优势明显，截至2022年末已提供169套统传直播频道、53套付费频道，95套频道3小时时移72小时回看的互动视频。应用方面，秦岭云平台与多个影视、教育应用达成合作，为用户提供46款应用产品，全方位满足广大用户需求。截至2022年末，“秦岭云”智能终端达到133.48万个，同比增长8.96%。

4. 估值

公司2020年以来PE Band走势疲弱，或系行业升级转型受阻叠加疫情因素所致；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为46.74倍、169.27倍（发生在2023.5.11）、-45.55倍（发生在2020.4.29）。截至2023年5月17日，公司PE（TTM）为150.38倍，处于历史99.5%分位。

总体而言，公司受传统电视行业发展受限影响，2022年营收和归母净利润双双下滑，2023年一季度业绩亦未进入修复阶段，但随着公司“秦岭云”融合项目建设完成，预计“电视+宽带+应用”融合业务的增量将带动业绩复苏，具有一定增长潜力；同时，与行业内其它公司一致，公司积极推动5G业务，致力于向大众及集团客户提供多层次产品，成长潜力空间广阔。由于目前公司估值处于极高水平，短期内估值吸引力一般，长周期下建议关注估值回调后的新一轮机会。

1.4. 吉视传媒——吉视转债

吉视传媒（601929.SH）是吉林省内的有线电视运营主体，具有区域垄断性。业务布局方面，公司依托有线电视智能光网，主营广播电视节目接受传输业务及宽带互联网数据业务；在国家“三网融合”政策下，公司布局开展政务信息化和智能产业，推动公司战略转型。区域布局方面，公司拥有吉林省区域有线电视网络的独家经营权，垄断优势明显。

1. 主营业务结构

公司主要营收来源于有线电视基本收视业务、宽带业务、增值业务及集客业务，2021年度占比分别为36.25%、15.77%、14.33%、17.16%。具体而言：1）有线电视收视业务可分为基本业务和增值业务两大板块，2021年分别实现收入7.54亿元和3.28亿元，与行业趋势相同，近年来有线电视业务部分呈下滑趋势。2）宽带业务随着光纤入户的开展和专网市场的拓展为营收创造增量，2021年实现收入3.28亿元，同比增长17.14%。截至2022年末，吉林省网络覆盖954.21万户，其中双向网覆盖952.12万户，双向网覆盖率达99.78%，全省广电基础网络承载能力有所提升，为未来数字化、智能化的智慧广电民生领域信息化服务奠定网络基础。3）集客业务指公司为集团客户提供的包括云计算资源、高效能存储、大数据应用、平台建设及相关应用等信息化整体解决方案服务，目前公司已在林业、畜牧业、公安、广电、数字乡村、应急等领域中标多个信息化平台建设项目。2021年，集客业务实现收入3.57亿元，同比增长29.82%，已成为仅次于有线电视业务的第二大板块。

2. 业绩表现

公司2022年业绩承压，营收规模下滑，净利润亏损扩大，2023年一季度利润持续下滑已至临界点。2022年，公司实现营业收入18.13亿元，同比下降12.83%，主要系有线电视收入、配套工程收入和集客业务收入减少所致；归母净利润-4.25亿元，同比下降1669.4%，主要系营收减少、成本及费用增加所致。2023年一季度公司实现营业收入4.69亿元，同比增长7.19%；归母净利润0.02亿元，同比下滑82.53%。

盈利能力方面，公司期间费用率过高，盈利能力较弱。公司2022年销售毛利率为22.34%，同比减少11.44pct，销售净利率为-23.61%，同比减少24.86pct。2023年一季度公司销售毛利率为42.49%，同比增长0.21pct；销售净利率为0.89%，同比减少2.10pct，盈利能力仍保持原有水平。公司期间费用率长期保持在40%左右，显著高于行业平均水平。

公司财务风险中规中矩，短期偿债压力较大。公司2022年经营性现金流为6.85亿元，同比减少24.93%。截至2023年3月31日，资产负债率为53.20%，流动比率为0.57，相关指标显示公司整体债务负担一般但短期偿债压力较大。

3. 主要驱动因素

公司已在建设广电5G一体化进程中迈向业务融合新格局，在产品端提供满足客户多种需求、涵盖各种场景的5G产品套餐；在营销端组织全方位宣传工作，覆盖传统媒体和新媒体，播放量达24万次。此外，为积极响应政策号召、整合公司5G产品优势，公司计划立项实施5G一体化小基站“基带芯片”研发，持续提升科技创新能力，或可开拓公司5G经营新局面。

4. 估值

公司PE Band 呈现下跌趋势；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为56.35倍、380.75倍（发生在2022.6.21）、-62.15倍（发生在2023.4.13）。截至2023年5月17日，公司PE（TTM）为 -16.03倍，主要由于公司2022年及2023年一季度均业绩欠佳。

总体而言，由于疫情反复、电视业务客户减少、期间费用率过高等因素，公司2022年及2023年一季度基本面表现均承压，但考虑到光纤入户、政府等集团客户数据专网业务的强大支撑、叠加公司跟进国家5G项目等方面，建议观望公司2023年业绩复苏情况。

2.电视广播赛道可转债标的转债行情复盘与分析

2.1. 贵广转债

贵广转债于2019年3月29日上市交易，目前正从“壮年期”迈入“老年期”，初始发行规模16.00亿元。基本条款方面，截至2023年5月18日，贵广转债债项评级为AA+级，余额规模为2.88亿元，目前未转股比例为18.02%，流通盘规模在同赛道4只标的中偏低。转债价格方面，截至2023年5月18日，转债平价底价溢价率为27.36%，转股溢价率为8.05%，纯债溢价率为37.61%，纯债到期收益率为-14.00%，以上指标表明贵广转债目前属于“平衡偏股型”可转债标的，债底保护尚可，但转债价格距离纯债价值已有一定距离，转股溢价率较低，向上弹性较好，但由于目前转股价值较高，且剩余存续期限不长，故投资者需警惕一定的强赎风险。

按转换价值和转股溢价率拆分贵广转债的可转债价格，可以发现贵广转债的价格走势大部分时期与转股价值一致，部分时期由债底支撑。具体而言，贵广转债的价格走势总体呈现出右侧突出的浅“U形”，大致可分为以下几个阶段：第一阶段，转股期前或由于投资者对贵广转债的注意力有限，贵广转债的溢价部分较小甚至为负，转债价格走势与平价较为一致，股性显著，上市初期存在短暂套利机会；第二阶段，2019年10月后由于行业发展受限，平价下行，但转债价格由于债底保护较为稳定，溢价部分逐渐走阔，最高达50元；第三阶段从2022年年初起，得益于国家“东数西算”大工程规划，正股价格乘概念风迅速上涨，平价上行带动转债价格上行，同时溢价被动压缩；第四阶段，平价经过两个月的短暂回落后受舆论影响继续上行，溢价被压缩至极致，转债价格完全由平价驱动，2023年1月9日转债价格达到峰值212.61元，此时平价为201.89元，随后平价和转债价值迅速转跌且持续下行。截至2023年5月18日，贵广转债转换价值为139.29元，转债价格为150.50元，位于历史偏高位置，且远离债底安全边际，但投资者或可根据其股性属性博取其平价上行的收益。

从转股溢价率走势来看，贵广转债转股溢价率走势呈倒“V”型。自转股期以来，由于正股行情承压，转股溢价率持续走高，2021年11月2日达到峰值93.36%，此后经过两轮股价上涨而被动压缩，截至2023年5月18日，溢价率为8.05%，位于历史29.8%分位，溢价率处于偏低位置，叠加其2022年正股营收净利双重增长，溢价率有望低位波动。结合转换价值来看，由于两次大幅上涨，转换价值目前已处于强赎线以上，公司于2023年4月8日发布公告，表示至2023年10月7日将不会行使提前赎回权，短期内转债强赎风险有限，但由于公司未转股比例较小，若转换价值持续位于强赎线上，公司未来仍有可能行使权利，建议关注强赎风险。

从机构持仓占比情况来看，贵广转债的市场关注度有所上升。根据公募基金一季报显示，截至2023年3月31日，共25只公募基金产品持有贵广转债，机构合计持债市值0.29亿元，合计占市值比例约为10.15%，机构投资者对转债交易影响较小；一季度较上年四季度环比增持16.05万张，市场热度有所提升，其中持仓占比最高为交银智选星光A（501210.SH），约3.17%。结合贵广转债十大持有人持仓信息披露来看，截至2022年12月31日，贵广转债的十大持有人包括稳健收益型的养老金、私募基金及个人投资者，十大持有人合计持有占比仅3.12%，一般来说，个人投资者较多的转债波动性更强，较易走出脱离正股价值的独立行情。

2.2. 湖广转债

湖广转债于2018年8月1日上市交易，目前已经步入“老年期”，将于2024年6月28日到期，初始发行规模为17.34亿元，是电视广播赛道中初始发行规模最大的可转债。基本条款方面，截至2023年5月18日，湖广转债余额为3.68亿元，存量规模在电视广播赛道中居于中间位置，最新债项评级为AA+级。转债价格方面，截至2023年5月18日，湖广转债的平价底价溢价率为-2.33%，转股溢价率为26.28%，纯债溢价率为23.34%，纯债到期收益率为-15.11%，各项指标表明湖广转债属于典型的“平衡型”标的，流通盘规模尚可和较高的评级说明其投资安全性较优，在具备债底保护的同时不乏一定的向上弹性。

按转换价值和转股溢价率拆分湖广转债的可转债价格，可以发现湖广转债的价格走势总体由平价推动，转换价值及转债价格走势被切分为两个阶段，故呈阶梯上行态势。具体而言，湖广转债上市以来至2021年年末为第一阶段，价格随平价波动较为稳健，价格整体保持在90-120元之间，平价总体保持在70-100元之间；2021年年末，受传媒板块β整体上行影响，湖广转债平价与转债价格进入第二阶段，正股价格持续拉升，转债价格受平价推动由2021年12月9日的104.76元跃升至2022年1月20日的211元，溢价骤然压缩。经历数轮震荡回落后，2022年四季度后转债价格整体保持130-150元区间内，溢价恢复到15-25元区间内。截至2023年5月18日，湖广转债的价格和转换价值分别为131.48和104.12元，较上市之初分别上涨25.04%和41.13%，价格处于历史75.1%分位，估值偏高，且溢价不低，提示投资者持相对谨慎态度。

从转股溢价率走势来看，湖广转债的转股溢价率反复呈现阶段性上升后回落的趋势，波动较为剧烈。具体而言，阶段性的溢价率上行趋势皆以快速下滑至零收尾，下滑阶段分别为2019年2-4月、2020年1-3月及2021年11-12月，其中转股溢价率最大值为77.5%；当前转股溢价率走势较为平稳，保持在10%-30%区间内；截至2023年5月18日，湖广转债转股溢价率为26.28%，位于历史的70.3%分位。结合转换价值来看，湖广转债转换价值曾一度位于强赎线上，但公司于2022年1月27日公告至2022年7月27日不行使提前赎回权利；目前转换价值已回落至强赎线以下，位于强赎线和下修线之间波动，预计短期内不会触发强赎及下修条款。

从机构持仓占比情况来看，市场关注度有所上升但仍有限。根据公募基金一季报显示，截至2023年3月31日，共21只公募基金产品持有湖广转债，机构合计持债占比达14.82%，持仓总市值为0.55亿元；一季度机构环比增持30.74万张，市场热度有所提升，其中持仓占比最高的广发集裕A（002636.OF）一季度增持11.2万张。结合湖广转债十大持有人持仓信息披露来看，截至2022年12月31日，前十大持有人合计持有占比约为2.47%，和贵广转债相似，但持有人主要包括稳健收益型公募基金产品、社保基金等，与其股债平衡属性相符，单纯增厚收益的目标弱于贵广转债。

2.3. 广电转债

广电转债于2018年7月24日上市交易，将于2024年6月27日到期，同湖广转债类似，剩余“生命期”临近结束，初始发行规模8亿元，在电视广播赛道4个标的中体量最小。基本条款方面，截至2023年5月18日，债项评级为AA级，余额规模为0.71亿元，未转股比例仅余8.84%，相较于到期日相近的湖广转债来说转股进度较快，评级及余额规模皆处于电视广播赛道下游，故而投资安全系数不高，流动性有限。转债价格方面，截至2023年5月18日，广电转债平价底价溢价率为-14.46%，转股溢价率为119.58%，纯债溢价率为87.82%，纯债到期收益率为-42.03%，以上各项指标表明广电转债总体来说可归属于“平衡偏债型”标的，转股溢价率较高，债底保护亦较弱，存在较大的估值风险，投资者应高度警惕、理性投资。

按转换价值和转股溢价率拆分广电转债的可转债价格，可以发现自广电转债上市以来，广电转债的价格主要经历从完全的平价驱动阶段到完全脱离平价阶段的走势变化。首先，自转债上市至2020年2月，广电转债价格表现完全和转换价值一致，经历先上升后下降，转债价格最高达201.30元，同期转换价值为163.04元。2020年3月后，转债价格逐渐脱离平价走势，溢价迅速主动走扩，2020年8月27日转债价格达峰值387.09元，此时转股价值仅为130.87元，溢价部分高达256.22元。此后，转债价格走出与平价相比明显独立的变动趋势，溢价持续维持在高位波动。截至2023年5月18日，广电转债价格为199.99元，相对于上市时增长108.76%；转股价值91.08元，相对于上市时仅增长2.5%。当前广电转债价格在电视广播赛道4只标的中价格最高，且远高于其转换价值，背离态势凸显，投资性价比较低。

从转股溢价率走势来看，广电转债转股溢价率在经历急速上行后持续处于高位。具体而言，广电转债上市至2022年3月，转股溢价率保持平稳，总体位于0-30%区间内；2022年4月至11月，溢价率快速震荡上行，随后保持以150%为中枢波动。截至2023年5月18日，广电转债转股溢价率为119.58%，位于历史的47%分位，处于历史中间区位。结合转换价值走势来看，广电转债平价曾长期位于强赎线以上，公司曾于2019年3月至2020年2月连续8次发布不提前赎回公告；而后平价逐渐下行至下修线附近，并于2022年8月9日触发向下修正条款，公司于2022年8月10日发布至2023年2月9日内不向下修正的公告；截止2023年5月18日，广电转债转换价值仍徘徊于下修线附近，由于目前转债价格偏离转换价值较多，下修转股价或对转债价格影响较小，叠加转债未转股比例较小，且公司偿债压力尚可，故推测下修条款博弈价值不高。

从机构持仓占比情况来看，广电转债市场关注度极低，截至2023年3月31日，仅1只公募基金产品持有广电转债，机构持仓合计占比约为0.03%，或系广电转债价格严重偏高且临近到期日所致。结合广电转债十大持有人持仓信息披露来看，截至2022年12月31日，前十大持有人合计持有占比仅约1.24%，以个人投资者居多。

2.4. 吉视转债

吉视转债于2018年1月15日上市交易，是传媒行业电视广播赛道4只标的中存续时间最长的转债，将于2023年12月27日到期，目前仅有不到0.7年的“生命期”，初始发行规模为15.6亿元。基本条款方面，截至2023年5月18日，债项评级为AA+，余额规模为11.35亿元，未转股比例达72.75%，评级和余额规模位列电视广播赛道上游，投资风险较低。转债价格方面，截至2023年5月18日，吉视转债平价底价溢价率为-9.82%，转股溢价率为20.53%，纯债溢价率为8.70%，纯债到期收益率为-10.59%，以上各项指标表明吉视转债是继广电转债后另一只“平衡偏债型”可转债标的，同样在具有一定向上弹性空间的同时具有更显著的债底保护；横向比较来看，转股溢价率和纯债溢价率均低于广电转债，因此综合来看，吉视转债性价比优于广电转债。

按转换价值和转股溢价率拆分吉视转债的可转债价格，可以发现吉视转债价格上升走势与转换价值总体保持一致，即转债价格的向上变动由正股价格驱动，转债价格的下降趋势较平价相比更为平缓，即转债价格受债底保护，溢价部分往往被动走扩或压缩，进一步验证吉视转债的平衡属性。转债价格走势大致经历以下阶段：首先，自上市以来平价即开启下行，由2018年1月26日的102.35元下行至2018年10月18日的62.5元，跌幅达38.94%，而转债价格总体较为稳定，未曾跌破90元，溢价走扩；2019年2月起平价出现一波小幅拉升，转债价格于2019年3月21日被推动至120.04元的峰值，溢价有所压缩；随后转债价格和平价恢复至上涨前水平，2020年到2021年平价呈稳中有降的趋势，而转债价格受债底支撑则始终保持平稳，溢价再次缓慢走扩；2021年年末至2022年年初，由于股价长期处于低位，公司于2021年12月8日执行转股价下修，叠加传媒板块走强，平价迎来第二轮拉升行情，转债价格随之上升达到峰值156.27元，溢价再次被压缩；转债价格随平价回落后溢价总体稳定在15-30元之间。截至2023年5月18日，吉视转债价格为113.51元，较上市之初上涨15.73%，而转债价值较上市之初变化甚微。

从转股溢价率走势来看，自上市起吉视转债转股溢价率阶段性震荡走高，2022年年初大幅压缩后持续保持在历史低位。上市之初，吉视转债转股溢价率接近于0，经过数次攀升后，于2021年7月28日达到峰值69.52%，2021年12月至2022年1月，由于公司下修转股价叠加传媒板块大涨，转股溢价率大幅压缩，回调后震荡范围在10%-30%的区间内，明显小于同为“平衡偏债型”的广电转债，与“平衡型”标的湖广转债较为相似。结合转换价值走势来看，吉视转债曾长期位于下修线以下，公司于2021年12月8日执行下修，转股价由2.95元/股调整为2.23元/股；2022年8月21日，股价再次触及向下修正条款，但由于转股价格已经向下修正至每股净资产值，已经没有继续向下修正的空间，因此公司宣布至2023年2月20日不会执行下修。当前转换价值仍徘徊在下修线附近，但由于客观因素公司无法执行下修，如股价短期内无较大利好信息，预计吉视转债的估值将保持现行水平，上行概率较小，条款博弈机会不高。

从机构持仓占比情况来看，吉视转债市场热度持续高企。根据公募基金一季报显示，截至2023年3月31日，共75只公募基金产品持有吉视转债，机构持仓合计占比约25%，持仓总市值为2.84亿元；一季度较四季度环比增持105.06万张，其中中欧可转债A（004993.OF），增持20万张，增持数量最多。结合吉视转债十大持有人持仓信息披露来看，截至2022年12月31日，吉视转债的十大持有人合计占比为22.03%，大多为稳健收益型的养老金和公募基金，与吉视转债“平衡偏债型”的属性较为匹配。

3. 五大维度推荐转债标的

针对本篇报告中重点梳理并分析的4只传媒行业电视广播赛道的存量可转债标的，我们将从正股基本面、等平价溢价率测试、股性强弱、转债价格弹性和机构持仓五个维度对标的进行推荐排序。

3.1. 正股基本面维度：贵广转债＞广电转债＞湖广转债≈吉视转债

我们从财务基本面、未来驱动因素和估值三方面对四只标的的正股情况进行比较，综合来看，贵广转债在这一维度下表现优于广电转债，其次为湖广转债、吉视转债，具体而言：

a）从财务基本面来看，贵广转债正股从行业整体颓势中突围，2022年实现营收和归母净利润双重增长；湖广转债正股2022年虽然营收保持小幅增长，但归母净利润尚未扭转亏损局面；广电转债和吉视转债正股2022年营收和归母净利润同比负增，明显承压，其中广电转债正股归母净利润绝对值仍然为正，而吉视转债正股盈利为负。结合经营性现金流而言，4只标的中，贵广转债正股和广电转债正股经营性现金流2022年明显增加，现金流周转流畅，偿债能力较优，而湖广转债和吉视转债正股经营性现金流明显减少；结合流动比率而言，广电转债正股短期偿债压力最小，湖广转债、贵广转债次之，吉视转债最大。

b）从未来驱动因素来看，此次分析的4只标的均在政策指导下执行5G引领的固移融合业务，从5G号段覆盖的用户规模来看，湖广转债、广电转债及贵广转债覆盖用户规模较大，为广电5G规模化商用奠定了良好基础。贵广转债正股正在推进国家文化专网、国家文化大数据西南区域中心、东数西算工程算力节点等多个重大项目建设；湖广转债正股配合中国广电建设IP骨干网（CBNET）项目；广电转债的“秦岭云”项目已投入运营，均具备除行业中观红利以外的额外业绩增长点，故未来增长情况相对较为乐观。

c）从估值来看，截至2023年5月17日，湖北转债正股和吉视转债正股P/E均为负值，贵广转债和广电转债正股估值处于2014年以来的极高位置，性价比较低。

总体而言，贵广转债正股业绩表现优异，驱动因素强劲，故我们认为其正股基本面较为优秀；广电转债正股业绩仍然保持盈利，短期偿债能力较强，故认为其基本面方面优于其余两只标的；湖广转债、吉视转债正股业绩承压严重，基本面有待恢复。

3.2. 等平价溢价率测试维度：广电转债>吉视转债＞贵广转债＞湖广转债

对比4只转债标的自上市以来（或2014年1月1日以来）的转股溢价率和对数转换价值轨迹图，可以发现该4只标的的转换价值与转股溢价率均呈现显著的线性反比关系，即转股溢价率随着转换价值的升高而压缩，线性趋势显著，轨迹分布典型，因此该2只标的之间的估值预测结果的可比性和可靠性较强。

基于此发现，我们对4只标的的转换价值分别进行对数化处理并采用线性预测评估等平价下各标的的转股溢价率表现，进而研判在相等转换价值下各标的的估值高低。结合各标的截至2023年5月18日的数据，我们可以得出以下3个观察结论：

a）贵广转债、湖广转债、广电转债和吉视转债在当前139.29元、104.12元、91.08元和94.17元的平价水平的模型预测转股溢价率应当分别为-0.26%-5.16%、15.65%-20.48%、97.36%-120.56%和11.6%-20.49%区间内，而实际转股溢价率分别为8.05%、26.28%、119.58%和20.53%，即除广电转债位于预测区间内，其余均高于模型预测区间，表明广电转债估值相对合理，贵广转债、湖广转债、吉视转债估值均略有偏高。

b）假设转换平价为100元，即正股股价=转股价格，可以观察到贵广转债、湖广转债、广电转债和吉视转债的预测转股溢价率分别为24.34%、20.48%、97.36%和11.6%，表明在可转债标的处于盈亏平衡点时，吉视转债的投资成本较其余标的低，投资性价比较高，而广电转债性价比较低，贵广转债和湖广转债性价比相近。

c）尽管在低平价区间贵广转债估值较湖广转债低，但随着平价走高，贵广转债转股溢价率下降的速度更快，即在高平价区间，贵广转债预测的转股溢价率区间较湖广转债更低，表明贵广转债出现套利机会、获取超额收益的概率增速较湖广转债高。

3.3. 股性强弱维度：贵广转债＞吉视转债＞湖广转债＞广电转债

从转换价值及转股溢价率角度而言，较低的转股溢价率意味着转债价格与转换价值之间的背离度较低，转债价格与正股价格之间的“共振”波段相对贴合且波动相关性相对较高，代表着转债标的股性显著，富有较强的“进攻”属性，弹性较大。同时，处于相对低位区间的转换价值提示转债标的估值偏低，符合“双低”策略，宜择时配置。从纯债溢价率及收益率维度而言，较低的纯债溢价率及收益率为正值的转债标的往往具备更强的“防守”属性，即转债价格与纯债价值更为接近，代表着债性显著，转债债底对转债价格的支撑作用相对较大，债底保护较厚，安全边际较高。

在我们的分析中，贵广转债因其转股溢价率明显较其余标的低（截至2023年5月18日，贵广转债转股溢价率为8.05%），故股性较强，属于“平衡偏股型”标的；而湖广转债属于“平衡型”标的，广电转债和吉视转债均属于“平衡偏债型”标的。

针对“平衡偏股型”属性可转债标的，建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现、市场份额扩张速度、支持利润持续增长的创新研发成果、差异化竞争成长空间、行业政策导向红利等元素作为投资此类转债标的的核心逻辑；针对“平衡偏债型”属性标的，建议投资者对正股的流动性风险、长期偿债能力、资本结构杠杆率、息税前利润对有息债务利息的覆盖倍数以及增信担保等因素加以考量，根据投资组合配置需要合理分散风险；针对“股债平衡型”属性标的，则建议投资者取“股”“债”两家之长兼顾衡量，避免极端思维，适度放弃对收益的极致追求或对风险的极致规避以换取进退有余的调整空间，最大化组合收益风险比。

3.4. 转债价格弹性维度：广电转债＞贵广转债＞湖广转债＞吉视转债

除了参考可转债标的转股溢价率指标来对标的的弹性空间进行预判外，我们可以基于可转债标的价格的日涨跌幅与其相应正股价格的日涨跌幅的比值来测算各只可转债标的的弹性指标，即可转债价格是否能够放大正股价格变动，从而带来投资可转债优于投资正股的额外收益。具体而言，当弹性>1或<-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度大于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较大；当弹性<1或>-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度小于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较小；当弹性=1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度等同于正股。

基于上述逻辑，我们根据传媒行业电视广播赛道4只可转债标的自上市以来截至2023年5月18日的每日可转债价格涨跌幅与相应正股当日价格涨跌幅来测算各标的的每日弹性变动情况，可以观察到贵广转债弹性较大的交易日数量占上市以来全部交易日的比例约16.05%，湖广转债为15.66%，广电转债为32.53%，吉视转债为6.57%。该测算结果与转股溢价率指标、纯债溢价率指标所提示的标的股性强弱总体吻合，值得注意的是，广电转债作为“平衡偏债型”标的，其弹性甚至高于“平衡偏股型”标的贵广转债，或表明广电转债估值对正股价格变动更为敏感，随正股基本面修复，转债利润空间或将打开。