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■ 2022年正股普遍承压，2023Q1业绩复苏情况分化：
1）风语转债：中国数字科技应用领域龙头企业，公司业务集中于华东区域并辐射全国，已从单一的城市馆业务拓展为城市数字化体验空间业务、文化及品牌数字化体验空间业务“并驾齐驱”的格局，业务客户及行业知名度覆盖全国。虽然在疫情反复背景下公司开拓市场、开展业务节奏减缓因而导致2022年度业绩承压，但是公司较为充沛的在手订单预示公司业绩将有望于2023年迅速恢复，且2023Q1业绩同比扭亏已印证公司将于2023年开启复苏行情，预计伴随AI影响在传媒行业娱乐游戏赛道中提供更多催化，行业基本面β修复态势清晰，后续基本面改善趋势明确，在市场调整企稳后公司估值增长空间有望进一步打开。此外，数字文旅试点、城市更新、杭州亚运会等重大政策机遇，叠加AIGC应用降本增效成效渐显，公司未来驱动因素较强；2023/5/17 PE（TTM）为63.92倍，处于上市以来86.8%分位，估值位置偏高，需谨慎把握配置时机。
2）游族转债：集全球化研发运营于一体的游戏公司，产品分为移动游戏和网页游戏两类，业务收入主要来源于海外市场，故由于2022年欧美亚游戏市场出现萎缩，叠加供应链困难等全球宏观经济因素影响，公司各业务板块收入均随行业整体下滑，2022年与2023Q1业绩均处于阶段性承压。当前公司基于“全球化卡牌+”战略方向，持续提升研发投入并执行精细化运营策略筑建“创新+工业化”护城河，积极储备优质产品及IP优势以有序打造产品矩阵；2023/5/17 PE（TTM）为负，随着储备产品的陆续上线，公司运营层面驱动力不减，业绩或可得到恢复。
■ 转债行情复盘与分析：
1）风语转债：平衡型标的，具有一定向上弹性空间，兼备随正股价格上涨的“进攻性”和债底安全边际的“防守性”，但溢价率略高，故股性不显著。当前转债价格处于相对高位，但一方面风语转债价格主要由平价驱动，另一方面风语转债系传媒行业可乘AI之风起舞的重要标的，故转债估值或尚未偏贵，仍具备投资吸引力。近期平价呈现向下修线靠拢趋势，但结合转债处于“青年期”，预计下修条款博弈价值有限，强赎风险较低。转债市场热度高涨，结合公司在手订单逐渐变现，业绩开启修复，性价比高于游族转债。
2）游族转债：平衡偏股型标的，转债价格与股价涨跌相关性较强，叠加其转股溢价率较低，弹性空间好于风语转债。当前转债价格处于高位，价格变动总体由平价驱动，上市以来历经数次拉升及回落，溢价部分一度走阔，价格与平价走势波动明显，呈现显著的不确定性；市场交投情绪有所分化。
■ 五大维度推荐转债标的：
1）正股基本面维度：风语转债＞游族转债。风语转债虽2022年业绩承压，但其2023Q1业绩回升迅速，叠加正股内外驱动因素均较强劲，故其正股基本面表现较好；游族转债2022年业绩同样承压，且2023Q1仍未出现拐点，但考虑其内部驱动因素有望发力，因此建议短期内静待其业绩修复信号显现。
2）等平价溢价率测试维度：风语转债≈游族转债。尽管2只标的估值均略有偏高，但风语转债溢价率更接近模型预测值区间上限，表明当前估值更为合理；但高平价区间下，游族转债出现套利机会概率增速略高。
3）股性强弱维度：游族转债＞风语转债。2只标的均属“平衡型”，其中游族转债因溢价率更低而呈现股性更强的特点。
4）转债价格弹性维度：游族转债＞风语转债。平衡偏股型游族转债弹性空间略大，与股性强弱维度结论一致。
5）机构持仓维度：风语转债＞游族转债。风语转债机构增持幅度大于游族转债且几乎全部机构选择增持，而部分持仓游族转债机构选择维持或减持，表明市场对风语转债更为关注。
6）综上，我们推荐投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险厌恶型投资者对正股基本面表现向好、转债属性系“攻守兼备”、市场关注度较高的风语转债予以关注。
■ 风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。
正 文
1.娱乐游戏赛道正股分析
1.1. 风语筑——风语转债
风语筑（603466.SH）是中国数字科技应用领域龙头企业，主要从事数字新媒体技术研发及数字内容生产、分发与管理，致力于成为国内领先的数字化体验服务商。业务布局上，公司依托数字科技应用领域的技术优势和资源，已从单一的城市馆业务拓展为城市数字化体验空间业务、文化及品牌数字化体验空间业务“并驾齐驱”的格局，产品广泛应用于政务服务、城市文化体验、数字展示、文化旅游、广电MCN、新零售体验及数字艺术消费等众多领域。区域布局上，公司业务集中于华东区域并辐射全国，覆盖31个省、市、自治区，已在全国范围内为用户提供个性化服务并获得较高知名度。
1. 主营业务结构
分业务构成来看，近年来公司积极拓展新兴的文化及品牌数字化体验空间业务，形成传统业务与新兴业务双线并重的局面。2022年，城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务占营收比重分别为38.45%、59.06%及2.49%。具体而言：1）公司多年来精耕细作城市数字化体验空间业务，已成为打造中国最多城市馆成功案例的公司之一，主要代表作品包括南昌市规划展示中心、深圳光明区规划展览馆等。2022年，城市数字化体验空间营业收入为6.47亿元，同比减少44.60%，主要系疫情影响导致客户需求转弱所致；销售毛利率为27.03%，同比减少8.95pct。2）公司开拓的文化及品牌数字化体验空间业务不断发展，已成为主营业务的重要支撑。公司通过创意、数字艺术和沉浸式体验元素展示IP主题、当地文化特色等，向社会大众开放互动体验式空间，主要代表作有《典籍里的中国》陈列馆、三国合肥历史文化馆等。2022年，文化及品牌数字化体验空间业务贡献收入9.93亿元，同比减少42.23%，同样由于大环境下的市场开拓和业务开展受阻所致；销售毛利率为26.08%，同比减少4.15pct。3）数字化产品及服务补充业务收入。该业务通过全息影像、裸眼3D、CGI特效等技术手段为客户提供商业展览、数字艺术消费品及各类数字视觉服务等，主要代表作品有安徽广播电视台数字虚拟人“小安”、风语筑X东方明珠2023跨年AR秀等。2022年，数字化产品及服务营业收入0.42亿元，同比减少21.26%；毛利率为53.87%，同比减少0.59pct。
分区域布局来看，公司业务覆盖全国，主要分布于华东、华中、西南和华北地区，2022年上述地区营收分别占比42.53%、20.26%、14.51%和14.22%，华南、东北、西北地区占比分别为7.39%、0.57%和0.51%。具体而言，2022年公司在大部分地区营收有所下滑，而华中和华北地区则逆势上涨，同比分别增加106.50%和43.53%。
2. 业绩表现
受疫情反复和宏观环境影响，2022年公司业绩承压，2023年一季度业绩实现营收净利双正增，预计伴随AI影响在传媒行业娱乐游戏赛道中提供更多催化，行业基本面β修复态势清晰，后续基本面改善趋势明确，在市场调整企稳后公司估值增长空间有望进一步打开。2022年，面对疫情反复，公司三大业务板块均面临营运压力，实现营业收入16.82亿元，同比减少42.79%；归母净利润0.66亿元，同比下降84.95%，但鉴于公司订单储备充沛，截至2022年年末在手订单余额49.51亿元，因此随宏观经济修复，为公司业绩恢复增长奠定基础。2023年一季度公司实现营业收入4.22亿元，同比增长74.78%；归母净利润0.44亿元，同比增长379.49%，业绩修复得到部分验证，预计在AI主题投资热度高涨的形势下或将持续。
盈利能力与业绩同向变化。2022年公司实现销售毛利率为27.13%，同比降低5.82pct；销售净利率为3.93%，同比下降11.00pct。2023年一季度公司实现销售毛利率37.60%，同比上升13.44pct；销售净利率为10.44%，同比上升16.97pct，盈利能力同比恢复显著，或表明积极拥抱AI助力公司实现降本增效。
财务风险方面，公司偿债能力较强。2022年，经营性现金流随收入下跌，为2.42亿元，同比减少26.25%，预计随业绩扭转经营现金流或有大幅改善。截至2023年3月31日，公司资产负债率为54.26%，流动比率为1.98，相关指标显示公司短期与长期偿债能力均较强。
3. 驱动因素
1）数字文旅试点及城市更新机遇，助力业务恢复增长。一方面，2023年文化旅游和消费复苏态势明显，文化和旅游部开展智慧旅游沉浸式体验新空间培育试点工作，公司将积极参与申报“衢州天王塔沉浸式艺术馆”、“南京一苇渡石窟光影艺术馆”等项目。另一方面，随着城市更新上升为国家战略，公司将根据“阳泉记忆·1947文化园”和“合肥城市记忆馆”的成功案例，积极把握城市更新项目建设。数字文旅试点和城市更新两方机遇出现，将有力推动公司业务新增长。
2）杭州亚运会赋能公司数字媒体内容制作业务。公司将紧抓杭州亚运会召开契机，为亚运会打造优质的精品数字媒体内容制作项目。通过此次服务，公司将提升客户需求多样化理解，推动数字化服务应用多元化，助力客户数字化转型与体验升级。
3）AIGC助力公司降本增效，打造业绩增长第二曲线。AIGC目前已经成为艺术设计内容的重要生产方式，将有效提升公司文案策划、创意设计、图像建模、交互设计等团队的生产效率。公司正积极探索AIGC在数字创意与内容创作领域的融合应用，并结合AI人工智能与虚拟现实技术，开拓“AIGC+VR/AR/MR”模式在各行业的综合应用，打造公司业绩增长的第二曲线。
4. 估值
公司自上市至2023年5月17日期间，PE Band总体呈平稳趋势，但近期出现下滑迹象；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为37.90倍、176.81倍（发生在2023.3.23）、13.05倍（发生在2021.8.31）。截至2023年5月17日，公司PE（TTM）为63.92倍，处于上市以来86.8%分位，处于历史高位区间。
总体而言，公司作为打造数字化体验空间的赛道龙头企业，业务客户及行业知名度覆盖全国。虽然在疫情反复背景下开拓市场、开展业务节奏减缓因而导致2022年度业绩承压，但是公司较为充沛的在手订单预示公司业绩将有望于2023年迅速恢复，且2023年一季度业绩同比扭亏已印证公司将于2023年开启复苏行情。伴随数字文旅试点、城市更新、杭州亚运会等重大政策机遇，公司未来的项目数量预计会大幅增长，叠加AIGC应用降本增效成效渐显，公司未来驱动因素较强，预计估值上升空间充裕，但结合较高的估值来看，仍需把握配置时机。
1.2. 游族网络——游族转债
游族网络（002174.SZ）是集全球化研发运营于一体的游戏公司。业务布局上，公司主要从事移动游戏和PC端网络游戏的研发、发行与运营，坚持以“全球化卡牌+”为战略方向，目前已推出自主研发的“少年”系列卡牌游戏《少年三国志》《少年三国志2》等、SLG游戏《权力的游戏凛冬将至》《Infinity Kingdom》等，代理发行的《Saint Seiya Awakening: Knights of the Zodiac》《荒野乱斗》《塞尔之光》等，其中自研产品在2022年的收入占比达到80%。区域布局上，公司立足全球化，发行范围覆盖欧美、中东、亚洲及南美等200多个国家及地区，全球累计近10亿用户，坚定向“成为具有全球影响力的一线游戏厂商”的愿景迈进。
1. 主营业务结构
分产品结构来看，公司游戏产品分为移动游戏和网页游戏两类，2022年营收分别占比74.84%和24.31%，主营业务突出。由于2022年欧美亚游戏市场出现萎缩，叠加供应链困难等全球宏观经济因素影响，公司各业务板块收入均随行业整体下滑。具体而言，1）移动游戏业务2022年实现营业收入14.82亿元，同比减少41.17%；销售毛利率为36.26%，同比增长2.82pct。2）网页游戏2022年实现营业收入4.81亿元，同比减少26.91%；销售毛利率为51.08%，同比减少9.34pct。
分销售地区来看，公司游戏业务收入主要来源于海外市场，2022年国内和海外营业收入占比分别为35.94%和64.06%。具体来看，1）国内地区2022年实现营业收入7.08亿元，同比减少40.50%；销售毛利率为34.50%，同比增长3.94pct。2）海外地区2022年实现营业收入12.67亿元，同比减少36.88%；销售毛利率为43.25%，同比减少1.08pct。
分销售模式来看，公司实行以联合运营为主，自主运营和联合运营相结合的双重经营策略，2022年公司自主运营和联合运营收入占比分别为27.76%和71.96%。自主运营是指公司具有自研或代理游戏的独家运营权，自主负责产品的市场推广、运营控制、服务器支持以及支付渠道支持等，并对游戏内容进行迭代更新；联合运营是指公司与其他游戏运营商共同开展游戏产品发行及推广运营并获得合作分成。
2. 业绩表现
由于公司聚焦于精品制作以实现增长，2022年与2023年一季度业绩均处于阶段性承压，预测随储备产品陆续上线，业绩或将逐步回暖、重回增长正轨。2022年公司实现营业收入19.81亿元，同比下滑38.19%，主要系公司2022年执行聚焦战略和精实增长策略所致；归母净利润-6.35亿元，同比下滑478.16%，主要系确认3.3亿元的公允价值变动损失、以及为强化主营赛道战略而停止部分在研游戏项目造成1.06亿元资产处置损失所致；扣非净利润为-3.05亿元，同比下降4.75%。2023年一季度，公司实现营业收入4.74亿元，同比减少13%；归母净利润0.43亿元，同比减少46.4%。当前公司储备产品丰富，预计2023年将上线多款自研卡牌游戏及代理产品，或有助于推动业绩逐步修复。
公司盈利能力同比有所下降。公司2022年销售毛利率为40.07%，同比增长0.82pct；销售净利率为-31.81%，同比下降36.97pct，主要系公允价值变动损益和资产处置损失大幅增加所致。2023年一季度公司销售毛利率为39.75%，同比下降4.97pct；销售净利率为9.04%，同比下降5.63pct。
公司财务风险较小，偿债能力较强。2022年，公司经营性现金流1.58亿元，同比下降51.76%，主要系销售商品收到现金减少所致，表明公司回款速度放缓，现金流周转周期或有拉长。截至2023年3月31日，公司资产负债率为29.62%，流动比率为2.22，相关指标显示公司债务负担较轻，资本结构偏重股权融资，且短期偿债能力较强。
3. 主要驱动因素
1）优质产品储备及IP优势或带动业务发展。公司不断积极投入新产品研发，聚焦深耕“卡牌+”战略，预计2023年将上线创新卡牌游戏《代号行者》、卡牌+SLG游戏《战火与永恒》以及《代号G》、回合制卡牌游戏《山海镜花（重启）》等多款自研产品，以及《十万个冷笑话》、《塔防精灵》等多款代理产品。此外，射击类游戏《代号 曙光》、ACT卡牌游戏《代号 U》等项目已完成立项，《三体》系列IP游戏预计将于未来5年内陆续推向市场，源源不断的产品迭代推出以及后续精细化运营将有序推动公司丰富产品矩阵，带动业务扩张。
2）持续提升的研发投入和技术管理致力于筑建“创新+工业化”护城河。公司不断加大研发投入，2022年研发投入5.55亿元，占营业收入比例达28.02%。在自研产品和差异化竞争方面，公司于2021年创建成立创新院，负责技术突破、艺术探索、创新品类延展等。在工业化生产线方面，公司成立技术专家管理委员会，持续提升公司技术实力及技术人员综合素质，不断完善专业技术管理体系，增强工业化生产能力。
4. 估值
公司在2014至2023年5月期间，PE Band总体呈现先上升后下降的趋势；PE（TTM）最大值为153.29倍（发生在2022.6.21），均值、最小值均为负值。截至2023年5月17日，公司PE（TTM）为负，表明其业绩承压。
总体而言，公司以“全球化卡牌+”战略方向，持续提升研发投入，并执行精细化运营策略有序打造产品矩阵，已推出多款爆款游戏，全球用户数量持续增加。虽然受欧美亚游戏市场萎缩的行业环境影响，2022年及2023年一季度业绩表现仍承压，但随着储备产品的陆续上线，公司运营层面驱动力不减，业绩或可得到恢复。
2. 娱乐游戏赛道可转债标的转债行情复盘与分析
2.1. 风语转债
风语转债于2022年4月22日上市交易，是一只比较“年轻”的转债，初始发行规模5亿元。基本条款方面，截至2023年5月18日，风语转债债项评级为AA-级，余额规模为5亿元，评级和余额规模均弱于游族转债，投资安全性较低。转债价格方面，截至2023年5月18日，转债平价底价溢价率为1.62%，转股溢价率为42.57%，纯债溢价率为44.88%，纯债到期收益率为-1.73%，各项指标表明风语转债属于“股债平衡型”可转债标的，具有一定的向上弹性空间，兼备随正股价格上涨的“进攻性”和债底安全边际的“防守性”，但由于转股溢价率略高，故风语转债并未呈现显著股性。
按转换价值和转股溢价率拆分风语转债的可转债价格，风语转债价格整体呈震荡上行趋势，转债价格上升驱动力主要来源于平价上升，同时转债的含权属性保护使平价下降对转债价格影响较小，溢价部分自上市以来呈稳中有减态势。具体而言，第一阶段，上市之初至2022年8月风语转债价格经小幅上涨后价格稳定在120元左右，转债价格及转换价值均维持小幅波动，溢价稳定，区间约为30-40元；第二阶段，受正股半年报业绩承压影响平价走低，转债价格呈现小幅下行，谷值为112.11元，溢价走阔；第三阶段，从2022年11月开始至今，受益于元宇宙概念兴起及传媒行业大涨，平价迅速恢复并持续上升趋势，转债价格受平价驱动上行，溢价空间逐渐压缩，区间约为20-30元。截至2023年5月18日，风语转债转换价值为91.48元，转债价格为130.43元。虽然转债价格处于上市交易以来的高位，但一方面风语转债价格主要由平价驱动，另一方面风语转债系传媒行业可乘AI之风起舞的重要标的，故转债估值或尚未偏贵，仍具备投资吸引力。
从转股溢价率走势来看，自进入转股期以来风语转债转股溢价率经历一次峰值后呈持续震荡下行走势。正如上述价格拆分所示，自上市起至2022年8月业绩承压导致的平价下行前，溢价率总体平稳，中枢约为50%；随着2022年8月平价下行，溢价率上行至2022年10月24日的峰值80.76%，此后溢价率震荡下行；近期受平价下行影响，溢价率呈回升趋势；截至2023年5月18日，溢价率压缩至 42.57%，位于历史 42.1%分位的中低区间，若基本面如预计一样持续向好，溢价率或进一步压缩。结合转换价值来看，风语转债的转换价值自转股期起持续徘徊于下修线附近，并于2022年8月5日触发下修条款，但公司选择不执行下修，侧面表明公司对于自身长期稳健发展并修复正股价格信心较强；平价于2022年10月达到低谷后触底反弹。截至2023年5月18日，平价处于下修线和强赎线的中间位置，近期呈现向下修线靠拢趋势，但结合转债处于“青年期”，预计下修条款博弈价值有限，强赎风险较低。
从机构持仓占比情况来看，风语转债市场热度高涨。根据公募基金一季报显示，截至2023年3月31日，共78只公募基金产品持有风语转债，机构持仓合计占比约61.45%，机构持仓比例稍高或表明转债份额流通盘有限；持仓总市值约3.07亿元，持仓占比最高为广发集裕A（002636.OF），其中持仓占比前十的机构持仓占比为39.96%，明显高于其余68家机构之和，“头部效应”明显；一季度较上年四季度环比增持151.69万张，环比增持数量较多，前十大持仓机构中位列第二的兴全汇虹一年持有A（010981.OF）增持20.55万张，机构投资者增持情况表明市场对风语转债的关注度显著增加。结合风语转债十大持有人持仓信息披露来看，截至2022年12月31日，风语转债的十大持有人大多为稳健收益型的公募基金，与其“股债平衡”属性较为契合；十大持有人合计持有占比为50.87%，持有结构集中度较高。
2.2. 游族转债
游族转债于2019年10月21日上市交易，初始发行规模为11.5亿元。基本条款方面，截至2023年5月18日，游族转债余额为6.82亿元，最新债项评级为AA级，投资安全性较风语转债稍高。转债价格方面，截至2023年5月18日，游族转债的平价底价溢价率为6.84%，转股溢价率为24.44%，纯债溢价率为32.95%，纯债到期收益率为-8.76%，各项指标表明游族转债目前是一只“平衡偏股型”可转债标的，转债价格与股价涨跌相关性较强，向上弹性空间好于风语转债，同时具有一定的债底保护水平，叠加其转股溢价率较低，表明投资者或可利用其较高的弹性来博取正股的上行收益。
按转换价值和转股溢价率拆分游族转债的可转债价格，可以发现转债价格变动总体由平价驱动，上市以来其价格走势历经数次拉升及回落，且溢价部分一度走阔，转债价格与平价走势波动明显，呈现显著的不确定性。具体而言，游族转债上市后不久，云游戏概念拉动游戏股价格上涨，平价推动转债价格上行并于2020年2月12日达到历史峰值180.6元，该阶段溢价持续减少；平价及转债价格经过短暂回调之后，得益于公司2020前半年业绩表现优异，平价再度拉动转债价格上升，溢价稳定在低位区间；然而在2020年7月的一波快速拉升后，转债价格与平价走势双双进入回调阶段，溢价开始走阔，股性减弱；平价进入漫长的下行阶段后，转债价格受债底支撑保持稳定，价格与平价走势呈“喇叭口”状，溢价部分进一步明显扩大，2022年溢价部分达最高值66.49元；近期，得益于游戏赛道AIGC应用场景的快速拓展及新任CEO的AI发展战略，平价再次经历一次快速拉升并回落的周期，带动转债价格波动。截至2023年5月18日，游族转债的价格为146.3元，位于93.4%的历史分位数，处于高位区间。
从转股溢价率走势来看，游族网络转股溢价率呈倒“V”型走势，而转换价值呈现正“V”型走势，两者之间存在一定的负相关关系。此外，游族转债溢价率峰值为154.78%，最低值接近0，波动范围极大，表明其“进攻”属性维持时间较短，股性属性带来的收益空间存在较高不确定性。结合转换价值来看，游族转债转换价值波动较大，数次越过强赎线和下修线，近日曾在2023年2月22日触发下修条款，但公司发布公告至2023年4月 6日不行使下修权利。截至2023年5月18日，转换价值为117.56元，短暂突破强赎线后回落至强赎线和下修线之间，当前强赎风险一般。
从机构持仓占比情况来看，市场热度有所分化。根据公募基金一季报显示，截至2023年3月31日，共55只公募基金产品持有游族转债，机构持仓合计占比达28.47%，占比较低，表明机构投资者对转债定价扰动较小；持仓总市值为1.94亿元，持仓占比最高为天弘多元收益A（010118.OF），持仓占比为7.13%；一季度机构环比增持55.24万张，其中中金科创主题（501080.SH）、光大增利A（360008.OF）分别增持11.34万张及9.27万张，且部分投资者持仓比例持平或选择减持，表明当前市场态度有所分化，但市场热度总体持续。结合游族转债十大持有人持仓信息披露来看，截至2022年12月31日，前十大持有人合计持有占比约为21.14%，虽然其余额规模较小，但较低的机构持仓比例以及较为分散的持有人结构或赋予其良好的流动性；十大持有人中大部分为收益增强型公募基金产品及养老金，符合其平衡偏股的属性。
3. 五大维度推荐转债标的
针对本篇报告中重点梳理并分析的2只传媒行业娱乐游戏赛道的存量可转债标的，我们将从正股基本面、等平价溢价率测试、股性强弱、转债价格弹性和机构持仓五个维度对标的进行推荐排序。
3.1. 正股基本面维度：风语转债＞游族转债
我们从财务基本面、未来驱动因素和估值三方面对两只标的的正股情况进行比较，综合来看，风语转债在这一维度下表现优于游族转债，具体而言：
a）从财务基本面来看，风语转债及游族转债正股2022年业绩均明显承压，营收和归母净利润双重负增长，且游族转债业绩下滑更为显著。盈利能力来看，进入2023年，随疫情管控放开和宏观经济有所复苏，在手订单储备充沛的风语转债正股于2023年一季度率先扭转基本面表现，且盈利能力同样有所修复；反观游族转债正股，游戏产品上线需经较为漫长的政策审批，故具有一定的时滞性和不确定性，2023年一季度业绩表现仍然不及去年同期，同比持续下滑。偿债能力来看，风语转债及游族转债正股短期偿债压力均较小，但风语转债正股经营性现金流更为充沛。
b）从未来驱动因素来看，风语转债正股主营数字体验馆业务，疫情因素消除后在数字文旅试点、城市更新及杭州亚运会的政策利好下，项目规模增长空间宽广，行业驱动力较强；而游族转债正股主营网络游戏的研发运营，行业驱动因素一般。在公司内部驱动因素方面，风语转债正股受益于在手订单逐渐建设完成且业绩兑现较快，游族转债正股则受益于储备游戏产品的后续发行，二者均具备较好的内生驱动力。
c）从估值来看，截至2023年5月18日，风语转债正股估值为正但处于历史高位，而游族转债正股由于业绩承压故P/E为负，因此风语转债估值上升空间更值得后市期待。
总体而言，风语转债虽然2022年度业绩承压，但其2023年一季度业绩回升迅速，叠加正股内外驱动因素均较为强劲，故我们认为其正股基本面表现较好；游族转债2022年业绩同样承压，且2023年一季度仍未出现拐点，但考虑其内部驱动因素有望发力，因此建议短期内静待其业绩修复信号显现。
3.2. 等平价溢价率测试维度：风语转债≈游族转债
对比风语转债和游族转债上市以来的转股溢价率和对数转换价值轨迹图，可以发现该2只转债标的的转换价值与转股溢价率均呈现显著的线性反比关系，即转股溢价率随着转换价值的升高而压缩，线性趋势显著，轨迹分布典型，因此该2只标的之间的估值预测结果的可比性和可靠性较强。
基于此发现，我们对2只标的的转换价值分别进行对数化处理并采用线性预测评估等平价下各标的的转股溢价率表现，进而研判在相等转换价值下各标的的估值高低。结合各标的截至2023年5月18日的数据，我们认为在等平价溢价率测试维度，风语转债表现优于游族转债，具体包括以下3个观察结论：
a）风语转债在当前 91.48元的平价水平上的模型预测转股溢价率应当在29.85%-40.11%区间内；游族转债在当前117.56元的平价水平上的模型预测转股溢价率应当在6.26%-15.7%区间内，而二者实际转股溢价率分别为42.57%和24.44%，尽管2只标的的估值均略有偏高，但风语转债溢价率较游族转债相对更接近模型预测值区间上限，表明风语转债当前估值较游族转债更为合理。
b）假设转换平价为100元，即正股股价=转股价格，可以观察到风语转债、游族转债的预测转股溢价率分别为29.85%和26.05%，表明在可转债标的处于盈亏平衡点时，游族转债的投资成本略低于风语转债。
c）风语转债、游族转债平价未来均有较大可能呈现增长趋势，而随着平价的上行，游族转债转股溢价率下降的速度更快，即在高平价区间下，游族转债出现套利机会、获取超额收益的概率增速略高于风语转债。
3.3. 股性强弱维度：游族转债＞风语转债
从转换价值及转股溢价率角度而言，较低的转股溢价率意味着转债价格与转换价值之间的背离度较低，转债价格与正股价格之间的“共振”波段相对贴合且波动相关性相对较高，代表着转债标的股性显著，富有较强的“进攻”属性，弹性较大。同时，处于相对低位区间的转换价值提示转债标的估值偏低，符合“双低”策略，宜择时配置。从纯债溢价率及收益率维度而言，较低的纯债溢价率及收益率为正值的转债标的往往具备更强的“防守”属性，即转债价格与纯债价值更为接近，代表着债性显著，转债债底对转债价格的支撑作用相对较大，债底保护较厚，安全边际较高。
在我们的分析中，游族转债股性较强，属于“平衡偏股型”标的；风语转债则属于“股债平衡型”标的，即两只标的均属于“平衡型”标的但游族转债因更低的转股溢价率（截至2023年5月18日，游族转债转股溢价率为24.44%，风语转债转股溢价率为42.57%）而呈现股性更强的特点。
针对“纯股型”“平衡偏股型”属性可转债标的，建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现、市场份额扩张速度、支持利润持续增长的创新研发成果、差异化竞争成长空间、行业政策导向红利等元素作为投资此类转债标的的核心逻辑；针对“股债平衡型”属性标的，则建议投资者取“股”“债”两家之长兼顾衡量，避免极端思维，适度放弃对收益的极致追求或对风险的极致规避以换取进退有余的调整空间，最大化组合收益风险比。
3.4. 转债价格弹性维度：游族转债＞风语转债
除了参考可转债标的转股溢价率指标来对标的的弹性空间进行预判外，我们可以基于可转债标的价格的日涨跌幅与其相应正股价格的日涨跌幅的比值来测算各只可转债标的的弹性指标，即可转债价格是否能够放大正股价格变动，从而带来投资可转债优于投资正股的额外收益。具体而言，当弹性>1或<-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度大于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较大；当弹性<1或>-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度小于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较小；当弹性=1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度等同于正股。
基于上述逻辑，我们根据传媒行业娱乐游戏赛道的2只可转债标的自上市以来截至2023年5月18日的每日可转债价格涨跌幅与相应正股当日价格涨跌幅来测算各标的的每日弹性变动情况，可以观察到风语转债弹性较大的交易日数量占上市以来全部交易日的比例约为15.06%，游族转债为16.59%，该测算结果与转股溢价率指标、纯债溢价率指标所提示的标的股性强弱总体吻合，即平衡偏股属性的游族转债弹性空间略大于风语转债。
3.5. 机构持仓维度：风语转债＞游族转债
从增持幅度角度来看，根据公募基金2023年一季报披露数据显示，截至2023年3月31日，风语转债和游族转债分别环比增持151.69万张和55.24万张，风语转债增持幅度较大且几乎全部已建立持仓的机构均增持，而游族转债则增持较少且部分机构选择维持或减持，表明市场对风语转债关注度更高，交投情绪更为显著。
从流动性角度来看，截至2023年3月31日，游族转债的机构持仓比例相对较低，且转债余额规模略大于风语转债，表明游族转债流通盘略大于风语转债，交易流动性风险稍低。
3.6. 投资建议
综合上述分析，在我们梳理复盘的2只传媒行业娱乐游戏赛道的可转债标的中，我们推荐投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险厌恶型投资者对正股基本面表现向好、转债属性系“攻守兼备”、市场关注度较高的风语转债予以关注，但需警惕外在的行业景气度疲弱的风险以及内在的标的存量规模较小、评级一般的风险。
4. 风险提示
（1）政策变动风险：娱乐游戏行业市场需求受居民消费需求的影响，因此经济修复不及预期可能会削弱居民消费意愿和消费力度，延缓行业基本面修复速度；
（2）正股表现不及预期：对于股性较强的转债标的而言，若正股波动下行会导致转债价格明显下行；对于债性较强的转债标的而言，如果正股表现不及预期，转债价格升幅亦会不及预期；
（3）发行人违约风险：发行人违约、退市风险。
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