天风MorningCall·0531 | 固收-增量政策/比亚迪/能源开采-PV10|比亚迪_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

1、当下内外交困的关键点在于资产负债表衰退压力与日俱增。市场期待增量政策的出台，还有什么可以做的增量政策？2、基于目前资产负债表修复的现实约束，同时部分地方政府财政收入有所承压，PSL这一结构性金融工具再度运用的可能性在上升。3、参考历史，PSL在修复居民资产负债表、扭转地产周期、改善政府财政约束方面发挥过重要作用，是一项一举多得的好工具。对比2022年，9-11月PSL加大投放，12月至今，PSL缩量，基本对应债市调整和利率下行两个阶段，所以增量政策有还是没有，怎么运用，对于债市还是会有较大的影响，建议关注PSL以及土储专项债的可能性。

风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性。

当前时点，市场对于比亚迪在国内市占率接近天花板、下一阶段的成长点在哪里不明晰，同时担忧基础盘不断价格内卷，市场份额及盈利能力可能下降。我们认为：1）比亚迪在30万以下的基础盘已经超越合资，全生命周期成本优势领先（来自于三电自研、供应链垂直整合、规模效应等），不惧价格竞争。在混动市场，而其他自主混动车型尚未证明自己在经济性上能够超越油车，尚不能对比亚迪构成实质性的冲击。而展望未来成长性的两个重要看点：2）高端化，受益于中国车市高知优质中年用户的比例提升，腾势品牌在电车时代用核心技术重新定义豪华，有望打破高端市场外资品牌的垄断（30-50万元SUV约40%以上份额来自于BBA）。3）出海，凭借品牌力、技术力、经济性的优势，在东南亚、澳洲、美洲等地逐步打开低渗透率、格局好的长尾市场，在海运费、碳酸锂价格回落下，实现更高的单车利润。

风险提示：新能源车需求下滑及价格战风险、出口地区政策变化超预期、出口地区贸易保护壁垒加大风险、原材料价格大幅上涨、测算存在主观性，仅供参考。

1、PV10是美国证监会SEC储量价值评估方法，是一种油气公司专用的净现值法。通过PV10估值比较分析，我们认为：在PV10模型体系下，中国石油、中国海油PV10估值指标，与美国两家公司（埃克森美孚和雪佛龙）接近，显著好于欧洲公司，而单位储量市值存在低估。2、PV10模型以外的因素，存在改善空间，并随着时间逐渐纳入模型：一是定价市场化，尤其是天然气定价市场化方向，将有利于PV10进一步提升；二是潜在储量，不在模型中，但对公司未来成长性或稳产能力非常重要，中国油公司好于国际油公司。三是利率环境：中国处于降息周期，海外处于加息周期。因此我们认为PV10对当前中国油公司的估值刻画是相对偏低估的。重点推荐：中国海油（H）、中国石油（A）、中国石化（A）。

风险提示：国际油公司股价大跌的风险；成品油消费税放松的风险；天然气价改滞后以及天然气实现价格下跌的风险；中国石油、中国石化降本不及预期的风险；PV10模型评估结果或存在高估或低估的风险。

客户认为市场和经济或都应该已经度过了最糟糕阶段，应该逐渐积极起来。在市场成交量起来之前还是需要更注重结构性配置。当下重点关注和拥抱人工智能ai浪潮，具体看好包括算力相关细分，大模型以及游戏应用，机器人等板块。关注周期底部的半导体板块，尤其包括存储，soc等方向。同时也会持续关注底部的新能源，大消费等行业的边际变化情况。

1、当前煤价已基本反映Q2成本，火电盈利能力环比改善可期。2023年3月至5月末秦皇岛5500混煤平仓价均值为1039元/吨，较2022年12月至2023年2月均值下降了159元/吨。因而我们认为，二季度火电盈利能力环比仍有望进一步改善。2、高电量叠加煤价有望处于较低水平，Q3火电盈利有望进一步改善。我们认为，三季度火电盈利有望进一步改善。盈利能力方面，当前煤价已基本反映Q2成本，火电盈利能力环比改善可期；展望三季度，高电量叠加煤价有望处于较低水平，火电盈利有望进一步改善。此外，当前宏观经济较弱，电力板块表现出较强的防御和逆周期属性。具体标的方面，建议关注港股标的【华润电力H】【中国电力H】【华能国际H】【华电国际H】，A股标的【浙能电力】【皖能电力】【申能电力】【京能电力】【粤电力】【宝新能源】。

风险提示：宏观经济下行，政策推进不及预期，用电需求不及预期，装机增长不及预期，电价下调的风险，煤价上涨风险等。

1、公司：陆锁国跨境综合物流领先企业。中蒙市场是公司在陆锁国家开展跨境综合物流业务的发源地，在夯实传统跨境综合物流业务的同时，公司针对蒙古国主焦煤业务开展物贸一体化的供应链贸易业务。2、中蒙模式：卡位核心物流节点，业务量有望持续提升。在跨境综合物流行业中，公司将运输等业务委托外包，而将自有资源集中于关键口岸保税仓等重资产布局，轻重结合构筑业务核心优势。我们预计2023-2025年嘉友国际收入分别为63.73/76.22/97.19亿元，同比增长32%/20%/28%；归母净利润8.84/11.89/15.72亿元，同比增长30%/35%/32%；对应EPS分别为1.77、2.38、3.14元/股，PE分别为12.28x、9.13x、6.90x。参考可比公司估值，我们给予公司23年20倍的PE估值，对应股价为35.34元/股，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动的风险；汇兑风险；大客户流失风险；测算具有主观性。

核心观点一：中国电商行业进入存量竞争，京东以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业。截至2022年三季度末，京东零售已连续7个季度取得第三方商家数量20%以上的同比增长。2022年第四季度，京东零售实现收入2589亿元，较去年同期同比提升3.6%。核心观点二：用户运营能力+品类持续扩张驱动公司业绩向好。随着公司「百亿补贴」等策略的不断推进，平台下沉市场用户渗透率有望进一步提升；同时，深耕付费会员的用户价值，提高客单价和购物频次也有望驱动零售业务的增长。核心观点三：国内宏观经济向好，毛利率有望企稳回升，费用率或将持续优化。我们预计，京东2023-2025年收入分别为11,080/12,991/14,669亿元，同比增长5.9%/17.3%/12.9%。我们预计京东2023-2025年毛利率分别为14.8%/15.2%/15.7%，京东2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为287/466/563亿元，同比增长0.3%/62.4%/20.8%。我们给予2023年18.3xPE，目标价为187港元，维持“买入”评级。

风险提示：1、政策监管风险，2、电商行业竞争加剧，3、新业务发展不及预期，4、海外上市监管政策风险，5、预测具有一定主观性，仅供参考。

公司围绕品牌商推出经销、服务费和寄售三种商业模式，多层级服务满足客户需求；经销业务收入/GMV保持在0.89的中枢，商业化能力相对稳定，非经销业务有小幅下降。1）经销模式：2022经销GMV占比3.52%。经销品类结构持续优化，重点品类近年来由小家电向服饰与配件品类过渡。2）非经销模式：2022非经销GMV占比96.48%。全渠道细分结构稳定，网店运营、数字营销、客户服务、仓储配送及IT维护服务各部分收入比例稳定；关注优化全渠道布局，2021年非天猫渠道GMV占比增加5pct达30.7%，逐步减少对单一渠道的依赖性。我们预计公司2023-2025年营收分别为90.1/95.6/100.7亿元，对应同比增速为7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025年调整后净利润为-0.70/1.94/4.24亿元，2024年实现扭亏为盈，2025年同比增速达118.44%。根据可比公司目前的情况和PE估值，给予公司2024年目标11.8倍PE，港股目标价为14.28HKD$。

风险提示：品牌合作伙伴需求下降风险，渠道波动风险，投资新业务未达预期风险，业绩不达预期风险，跨市场估值相关风险。