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■ 三种模式推动门店扩张，业绩快速恢复，估值分化：
1）大参转债：全国医药零售领先企业，在疫后医疗保健消费常态化、“处方外流”利好零售药店的背景下，通过直营、并购、加盟等模式持续巩固在医药零售市场地位，并积极向医药批发市场进军，贯通医药商业行业不同赛道。2022年得益于门店数量扩张，经营规模扩大，实现营收和净利润的双重增长；公司存在一定短期偿债压力，但结合现金流充裕，或侧面表明公司对上游议价能力较强，现金周转优化，故可适当缓释流动负债偿付风险。未来业绩的主要驱动力在于持续投入医药连锁门店建设，及加快专业药房布局；2023/4/28 PE（TTM）为28.45倍，处于2014 年以来的5.94%分位的低位区间，配置性价比良好。
2）漱玉转债：山东省药品零售连锁企业龙头，在省内具有规模优势，且不断向省外扩张。2022年归母净利润同比增长99.64%，主要系门店的快速扩张、疫情防控措施的优化带动消费者购药需求增加叠加公司积极优化调整商品结构、提升门店精细化运营所致；公司短期偿债压力或大于大参林，此外公司财务杠杆较高，或需警惕门店快速扩张背后隐含的经营战略风险与现金周转风险。未来的业绩增长点在于持续推动门店扩张以承接疫后增强的医疗保健消费需求，及建设物流项目以加强物流配送能力。由于净利润大幅增加，PE（TTM）迅速由2023/4/26的63.04倍下滑为2023/4/28的31.42倍，处于2014年以来0.68%分位，目前估值极低，具备投资吸引力。
■ 转债行情复盘与分析：
1）大参转债：偏债型标的，因其平价走势与价格走势总体显著背离，溢价较高，弹性稍弱、债性凸显，具备较高的安全边际；但其流通盘规模较大、机构持仓占比不高且长尾效应显著、叠加较厚债底保护意味着因市场舆情波动导致转债价格下降、溢价率主动压缩的可能性不高，相反其正股基本面有望乘医药商业消费零售赛道迎来催化之风呈现增长势能，未来转股溢价率或得以消化并被动下行，因此当前时点适宜作为防守型标的予以关注，同时捕捉条款博弈机会，长期视角埋伏左侧机会。
2）漱玉转债：平衡偏股型标的，尚未进入转股期，评级较低、规模较小，具备一定弹性但债底保护较弱，故安全边际有限；上市以来转债价格和平价走势基本一致，稳中有升，目前溢价较高或说明市场估值偏高；由于其信用评级较低，机构关注度预计有限。
■ 五大维度推荐转债标的：
1）正股基本面：大参转债＞漱玉转债。a）大参转债正股规模优势、市占率和品牌效应更为显著；b）漱玉转债正股在经营成长性上与大参转债不分伯仲，前者略优于后者，经营战略成效或将持续释放；但大参转债正股在盈利能力和财务风险方面更具优势；c）医改政策利好叠加疫后居民医疗保健消费常态化，医药商业消费零售板块整体受益，板块β助力正股兑现业绩预期，且二者均把握赛道内竞争的关键布局，故中长期成长性均不弱；d）正股估值均偏低。
2）等平价溢价率测试：大参转债＞漱玉转债。2只转债当前估值均合理，盈亏平衡点上大参转债投资性价比更高，且其套利机会随平价上升而增加。
3）股性强弱：漱玉转债＞大参转债。2只转债股性均不十分显著，大参转债债性凸显，漱玉转债股性略强。
4）转债价格弹性：漱玉转债＞大参转债。漱玉转债弹性空间大于大参转债，与股性强弱维度结论一致。
5）机构持仓：大参转债＞漱玉转债。大参转债市场热度持续，漱玉转债交投情绪或偏弱。
6）综上，推荐风格稳健投资者对大参转债予以关注。a）处方外流等政策带动赛道热度提升，叠加公司扩张战略发力、业绩复苏显著，预计正股上升空间打开；b）鉴于当前转债价格较低，债底保护较厚，故亦可作为信用债持有以降低组合风险，获取条款博弈超额收益。
■风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。
正 文
1. 消费零售赛道正股分析
1.1. 大参林——大参转债
大参林（603233.SH）是国内领先的药品零售连锁企业，在医药商业行业消费零售赛道中规模仅次于国药控股。业务布局方面，公司成立以来深耕药品连锁零售业务，坚持以直营连锁门店为核心，采用“直营+并购+加盟”三大模式持续扩张零售药店规模，2021年公司销售总额在全国排列第二，仅次于国药控股国大药房；此外，公司兼顾医药批发和制造业务，实现协同发展。地区布局方面，公司在深入开发和巩固华南市场的基础上，不断向周边省市辐射，实现跨区域发展，截至2022年12月31日，公司在广东、广西、河南、湖北等16个省份共有10,045家连锁门店。
1. 主营业务结构
分行业结构来看，公司以零售业为主、批发业为辅，2022年营收中二者分别占比92.60%和7.40%。具体而言：1）零售业务是公司的主业，也是公司的强势板块，2022年公司零售业务稳定增长，全年实现收入192.42亿元，同比增长25.89%；销售毛利率为38.43%，同比增长0.22pct。公司零售业务的持续增长主要得益于公司线上线下零售业务的双重扩张，一方面，公司近年来持续通过“直营+并购+加盟”模式扩张线下门店，2022年公司分别新增自建门店、加盟店和收购门店689、1072和310家；另一方面，公司乘医药电商快速崛起之风，积极探索线上零售业务，截止2022年6月30日，公司O2O和B2C业务销售同比增长63.95%。2）批发业务高速扩张，日益成为零售业务的有效补充，自2018年起，公司持续向医药批发业扩张，从而利用公司已有的供应链优势和销售渠道，进一步提升对药品及相关品类的渠道市场资源，2022年实现收入15.39亿元，同比增长52.79%，销售毛利率为11.22%，同比增加0.22pct。
分品类结构来看，中西成药是公司营收的主要来源，但中参药材和非药品毛利较高，2022年营收中上述三者中分别占比73.03%、12.44%和14.53%。具体而言：1）中西成药业务稳定增长，2022年实现营收151.76亿元，同比增速达33.67%，主要得益于“退热、止咳、抗病毒、抗菌素”这四类药品的恢复上架和处方外流。2）公司部分参茸滋补药材及中药饮片为自行生产，毛利率较高，由子公司广东紫云轩中药科技有限公司和广州紫云轩药业有限公司负责，公司打造自有滋补养生品牌，成为差异化竞争优势之一；2022年该业务板块实现营收25.85亿元，同比增长5.04%，毛利率达42.34%，同比增长0.35pct。
区域布局方面，公司主要布局在华南地区，同时积极实施省外扩张战略，东北华北西南及西北地区营收高速增长。具体而言，2022年营业收入中，华南、华中、华东地区分别占比73.22%、9.76%、7.09%，东北华北西南及西北地区合计占比9.93%，华南地区为公司营收主要来源地，此外，由于公司积极实施省外扩张战略，2021年集中针对东北华北西南及西北地区布局，当年新增收购门店424家，占当年新增收购门店56.68%，2022年该地区营收增速达127.96%。
2. 业绩表现
得益于公司门店数量扩张，经营规模扩大，公司2022年实现营业收入和利润的双重增长，累计实现营业收入212.48亿元，同比增长26.78%，归母净利润10.36亿元，同比增长30.90%，主要由于收入增长，叠加管理效益提升、营业总成本得到有效控制。公司2023年一季度扩张态势延续，实现营业收入59.47亿元，同比增长27.16%；归母净利润4.97亿元，同比增长29.29%。
公司盈利能力稳定，2022年销售毛利率为37.80%，同比减少0.35pct；销售净利率为5.08%，同比增加0.28pct，主要系公司管理效率提高、期间费用率减少所致。2023年一季度公司销售毛利率为38.14%，同比减少3.39pct；销售净利率为8.82%，同比增加0.62pct，延续2022年盈利状态。
财务风险方面，公司2022年现金流充裕，经营性现金流为37.57亿元，较去年同期增长141.58%，主要系净利润增加带来资金流入，叠加库存优化、有效控制采购开支所致；截止2022年12月31日，公司资产负债率为64.15%，流动比率为1.10，从指标来看，短期偿债能力略弱；从债务结构来看，短期负债占比较高，达68.78%，其中短期负债又以应付款项等经营性负债为主，占比超过60%，说明公司存在一定短期偿债压力，但结合公司经营性现金流的大幅增长，或侧面表明公司对上游议价能力较强，付款周期及回款周期有所调整，现金周转优化，故可适当缓释流动负债偿付风险。
3. 主要驱动因素
1）公司作为医药商业行业消费零售赛道的龙头企业，在疫后居民医疗保健消费常态化背景下，着力推动门店扩张。2023年1月18日，公司披露定增预案，预计募集资金30.25亿元，其中计划16.4亿元投入医药连锁门店建设项目，9亿元投入补充流动资金，4亿元投入大参林一号产业基地（物流中心），0.9亿元投入门店升级改造项目；此次非公开募投项目的实施重点在于加大门店网络建设、物流中心建设，在疫后居民医疗保健消费常态化背景下，公司门店扩张将带动零售药店业务收入进一步增长。
2）乘处方外流之风，加快专业药房布局。公司顺应国家政策趋势，积极拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，以对接院内处方的流转，并积极争取“双通道”门店资格，在优势和战略性省份和城市均有布局专业药房网络。截止2022年12月31日，公司现有“双通道”门店457家，拥有门诊统筹资格门店747家，DTP专业药房174家。
4. 估值
公司在2022年至2023年期间，PE Band 呈现回升趋势，表明公司盈利能力快速增长；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为 41.72倍、68.28倍（发生在2021.1.25）、18.51倍（发生在2022.4.26）。截至2023年4月28日，公司PE（TTM）为28.45倍，处于 2014 年以来5.94%分位，目前估值位于历史低位区间。
总体而言，公司作为全国医药零售领先企业，在疫情影响因素消退、“处方外流”利好零售药店的背景下，通过直营、并购、加盟等模式持续巩固其在医药零售市场地位，并积极向医药批发市场进军，贯通医药商业行业不同赛道，2022年实现营收和净利润的双重增长。当前估值处于中区偏低位置，配置性价比良好。
1.2. 漱玉平民——漱玉转债
漱玉平民（301017.SZ）是山东省药品零售连锁企业龙头，在省内具有规模优势。业务布局方面，公司主营医药零售业务，2021年公司药品销售总额在全国排名第8。地区布局方面，公司主要布局山东省市场，在当地有较强的品牌影响力，并持续扩张长江以北市场；截至2023年12月31日，公司在山东省、辽宁省和福建省等地共拥有门店5,456家。
1. 主营业务结构
分行业结构来看，公司主营医药零售业务，兼营少量药品批发和促销陈列业务，2022年上述业务营收分别占比87.07%、9.81%和1.66%。具体而言：1）得益于门店的持续扩张，2022年公司零售业务高速增长，实现营业收入68.11亿元，同比增速达43.42%；销售毛利率为29.72%，同比增长1.20pct。近年来公司顺应行业发展趋势，持续扩张门店，2022年新增直营门店318家，并购门店450家，加盟门店1382家。与此同时，公司加强在新零售业务领域的发展，坚持“平台+城市+商圈”的运营策略，截至2022年上半年，公司累计O2O业务上线门店2,733家，基本实现直营门店全覆盖，2022年公司加强三方O2O和B2C平台精细化运营，O2O和B2C业务销售净利率显著提升，其中B2C业务净利润同比增长超100%。2）批发业务和促销陈列业务为公司营收形成良好补充。公司自2017年起拓展医药批发业务，以加强议价能力和物流配送能力，主要面向中小型医药批发企业、单体和中小型连锁药店等机构批发销售药品，但批发业务销售毛利率较低，对公司整体利润贡献有限。此外，公司在传统的药品购销模式基础上，通过柜台展示、广告宣传等方式为供应商提供终端陈列推广和促销等服务以收取费用，为公司零售业务提供有效补充。
分品种结构来看，中西成药为公司主要销售品种，其他分别为中药饮片、保健食品、健康器械等，2022年上述产品销售占比分别为72.87%、5.65%、6.86%和7.93%。具体而言，2022年得益于公司门店持续扩张和处方外流政策，中西成药销售额呈增长态势，实现营收57.01亿元，同比增长47.16%；实现毛利率24.78%，同比上升2.78pct。
区域布局方面，公司销售收入主要来自于山东市场，2022年期间山东省销售收入占比达到92.86%；近年来公司逐步向省外扩张，2021年在辽宁省新建门店242家，并购门店39家；2022年上半年在福建省并购门店152家。此外，2022年公司加盟业务快速发展，年度重点发展区域辽宁及河北的门店拓展数量占全年拓展数量45%，新进驻内蒙古及陕西市场，加盟业务现已覆盖辽宁、河北、吉林、河南等12个省区、直辖市，共计全国40个地级市的漱玉健康加盟网络。
2. 业绩表现
得益于门店的快速扩张，公司2022年实现营业收入及净利润高速增长，累计实现营业收入78.23亿元，同比增长47%；归母净利润2.29亿元，同比增长99.64%。公司利润的大幅增长主要源于门店的快速扩张、疫情防控措施的优化带动消费者购药需求增加叠加公司积极优化调整商品结构、提升门店精细化运营。2023年一季度公司实现营业收入20.72亿元，同比增长30.56%；归母净利润0.65亿元，同比增长30.38%，业绩高增势头强劲。
公司盈利能力总体保持稳定，公司2022年销售毛利率为28.59%，同比增长0.08pct；销售净利率为2.98%，同比增长0.83pct。公司2023年一季度销售毛利率为29.08%，同比减少1.56pct，推测系毛利较低的处方药销售占比上升所致；销售净利率为3.21%，同比增长0.09pct。
财务风险方面，公司偿债压力较大，2022年经营性现金流为1.48亿元，较去年同期下降37.5%；截止2023年3月31日，公司资产负债率为71.04%，流动比率为1.17，从指标来看，短期偿债能力一般；从债务结构来看，公司以短期负债为主，且2022年短期借款增幅较大，结合同比下降的经营性现金流净流入额，进一步提示公司的短期偿债压力或大于同赛道的大参林，此外公司资产负债率高于大参林，表明公司财务杠杆较高，或需警惕门店快速扩张背后隐含的经营战略风险与现金周转风险。
3. 主要驱动因素
1）持续推动门店扩张，承接疫后居民明显增强的医疗保健消费需求。公司门店处于高速扩张阶段，2020、2021及2022年公司直营门店同比增速分别为15.65%、32.85%及28.28%；此外，2021年起，公司加盟门店快速发展，截至2022年12月31日，公司共有加盟店2,131家，相比年初增速达284.51%。此外，根据2023年4月1日的公司公告显示，天士力全资子公司天士力医药商业拟将持有的济南平嘉60%的股权、辽宁天士力90%的股权及其下属子公司股权出售给漱玉平民，交易完成后公司在辽宁省的市占率将迅速提升，公司经营规模将显著扩大，规模优势将进一步加强。
2）物流配送能力将进一步加强。公司于2022年12月发行可转债，主要用于投资漱玉平民现代物流项目（二期）和漱玉（枣庄）现代化医药物流项目，预计项目建成后，公司可形成覆盖山东全省的物流仓储配送网络，并进一步提高在山东省西南以及周边的医药用品配送能力。
4. 估值
公司自上市以来，PE Band 呈现下降趋势，近期出现上升拐点；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为50.00倍、69.53倍（发生在2021.11.24）、31.01倍（发生在2021.8.31）。由于净利润大幅增加，PE（TTM）迅速由2023年4月26日的63.04倍下滑至2023年4月28日的31.42倍，处于 2014 年以来0.68%的极低分位。
总体而言，漱玉平民是山东省药品零售连锁企业龙头，在省内具有规模优势，且不断向省外扩张。当前估值极低，叠加公司2022年业绩表现较好，随着公司规模扩大带动业绩上升，具有一定的投资吸引力。
2.消费零售赛道可转债标的转债行情复盘与分析
2.1. 大参转债
大参转债于2020年11月13日上市交易，正处于“壮年期”，初始发行规模为14.05亿元。基本条款方面，截至2023年4月28日，债项评级为AA级，余额规模为14.05亿元，评级和流通盘均高于漱玉转债，表明大参转债在安全性和流动性方面具有优势。转债价格方面，截至2023年4月28日，大参转债价格为114.21元，相对较低，平价底价溢价率为-40.40%，转股溢价率为89.57%，纯债溢价率为12.98%，纯债到期收益率为0.02%，从以上各项指标来看，大参转债债性凸显，属于偏债型标的。
按转换价值和转股溢价率拆分大参转债的可转债价格，大参转债转换价值走势与转债价格走势总体显著背离，溢价较高，溢价部分随背离程度自上市以来明显增加，直至2022年4月末平价触底反弹后溢价部分逐步缩窄，价格与平价背离程度相应降低。具体而言，大参转债于正股价格处于高峰时发行，因而其转换价值较高，而后伴随着正股走低，平价也随之下行，而转债价格由于债底保护并未随之走低，而是稳定在120元上下小幅波动，故溢价走阔；但2022年4月末至今，随着正股表现恢复，大参转债平价有所回升，溢价也随之被动缩窄。鉴于大参转债债性显著，我们亦按纯债价值加纯债溢价率的方式拆分大参转债的转债价格，截至2023年4月28日，纯债价值为101.09元，纯债溢价率为12.98%，纯债到期收益率为0.02%，债底保护总体较厚，安全边际高。
结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，由于大参转债转债价格较为稳定，大参转债转股溢价率与转换价值走势呈显著负相关。具体而言，转股溢价率总体成倒“V”走势，自上市之初转股溢价率便持续上行，至2022年4月下旬达到峰值，超过200%；随后由于正股价格上涨，平价回升，转股溢价率震荡下行；截止2023年4月28日，转股溢价率为89.57%，位于历史的61.9%分位，估值稍有偏高。转换价值总体呈正“V”走势，且长期位于下修线以下，2023年3月27日触发下修条款，公司于2023年3月28日发布不下修公告表明2023年9月27日之前公司均不会执行下修，即尽管大参转债平价符合下修要求，但投资者暂时无法利用下修条款进行博弈，且结合公司2022年及2023年一季度业绩表现持续向好，以及平价处于回升阶段，正股增长动能强劲，或表明公司股东对未来股价信心较强。
从机构持仓占比情况来看，市场对大参转债热度持续。截至2022年12月31日，根据基金四季报显示，共70只公募基金产品持有大参转债，机构持仓合计占比约13.11%，持仓总市值为1.84亿元；四季度较三季度环比增加持仓22.64万张，市场热度持续，其中前十大机构增持总额较少，合计为1.32万张，长尾效应显著。结合十大持有人持仓信息披露来看，大参转债的十大持有人中总体为稳健收益型养老金和年金产品，符合其偏债型属性，侧面提示大参转债更适宜风险偏好一般的保守投资者。
总体而言，大参转债因其转股溢价率较高的特点呈现弹性稍弱、债性凸显的偏债型属性，即具备较高的安全边际；但其流通盘规模较大、机构持仓占比不高、叠加较厚债底保护意味着因市场舆情波动导致转债价格下降、转股溢价率主动压缩的可能性不高，相反其正股基本面有望乘医药商业消费零售赛道迎来催化之风呈现增长势能，未来转股溢价率或得以消化并被动下行，因此当前时点适宜作为防守型标的予以关注，同时捕捉条款博弈机会，长期视角埋伏左侧机会。
2.2. 漱玉转债
漱玉转债于2023年1月6日上市交易，极为“年轻”，尚未进入转股期。基本条款方面，截至2023年4月28日，债项评级为AA-级，信用风险较高，余额规模为8亿元，叠加大股东持有超过70%，流通盘较小，定价或易受扰动。转债价格方面，截至2023年4月28日，漱玉转债价格为128.88元，平价底价溢价率为6.65%，转股溢价率为44.66%，纯债溢价率为54.27%，纯债到期收益率为-1.53%，综合来看，漱玉转债为平衡偏股型标的，具备一定弹性但债底保护较弱，结合其评级较低、规模较小的特点，安全边际有限。
按转换价值和转股溢价率拆分漱玉转债的可转债价格，自上市以来，漱玉转债价格和平价走势基本一致，总体稳中有升。具体而言，截至2023年4月28日，相比上市之初，漱玉转债平价和转换价格分别上行6.58%和8.94%，但溢价较厚，总体在40元左右，或说明市场估值略有偏高。
结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，自上市以来，漱玉转债转股溢价率走势可分为两阶段：第一阶段，上市之初至2023年1月30日，其转股溢价率基本维持在40%-50%区间内；随后，或因公司2023年1月31日发布业绩增长预告，2023年1月30日至2月1日转股溢价率有所下跌，转换价值小幅上行突破下修线；随后转股溢价率在30%至40%区间内震荡，平价基本在85-100元区间内、贴近下修线持续波动。
从机构持仓占比情况来看，机构持仓方面，截至2022年12月31日，漱玉转债尚未上市交易，根据基金四季报显示，共7只公募基金产品持有漱玉转债，机构持仓合计占比约0.02%，但由于其信用评级较低，我们预计机构投资者对其关注很可能有限。此外，结合十大持有人持仓信息披露来看，前十大持有人持有比例合计78.78%，主要持有人为公司大股东。
3. 五大维度推荐转债标的
针对本篇报告中重点梳理并分析的2只医药商业行业消费零售赛道的存量可转债标的，我们将从正股基本面、等平价溢价率测试、股性强弱、转债价格弹性和机构持仓五个维度对标的进行推荐排序。
3.1. 正股基本面维度：大参转债＞漱玉转债
我们从公司规模、财务基本面、未来驱动因素和估值四方面对大参转债和漱玉转债正股情况进行比较，综合来看，大参转债在这一维度下表现优于漱玉转债。具体而言：
a）从公司规模来看，大参转债正股作为国内领先的药品零售连锁企业，2021年其药品销售总额在全国排列第二，仅次于国药控股国大药房，因此相比于漱玉转债正股，大参转债正股的规模优势、市占率和品牌效应更为显著。
b）从财务基本面来看，根据2022年年度财务报告及2023年一季报数据显示，该2只转债正股基本面均表现较好，其中漱玉转债2022年归母净利润增速高达99.64%，营收净利增速均高于大参转债，业务扩张表现亮眼，2023Q1二者业绩增速相对接近，表明漱玉转债正股在经营成长性上与大参转债不分伯仲，前者略优于后者，经营战略成效或将持续释放；但盈利能力和财务风险方面，大参转债正股则更具优势，或因正股大参林具备规模经济优势，其销售毛利率和净利率均高于漱玉平民，且偿债压力和现金流情况均好于漱玉平民。
c）从未来驱动因素来看，一方面，医改政策利好叠加疫后居民医疗保健消费常态化，医药商业消费零售板块整体受益，板块β助力正股兑现业绩预期；另一方面，两家公司均积极实施门店扩张策略，且向线上零售业务、专业药房等新业态发展；此外，大参林2023年初募资用于计划进一步扩张门店、建设物流中心，漱玉平民2022年底募资用于建设物流项目，二者均把握赛道内竞争的关键布局，故中长期成长性均不弱。
d）从估值来看，目前大参转债正股及漱玉转债正股P/E（TTM）均处于历史较低位置，估值同样偏低。
3.2. 等平价溢价率测试维度：大参转债＞漱玉转债
通过对比大参转债和漱玉转债上市交易以来的转股溢价率及其相应转换价值的轨迹图，可以发现该2只转债标的的转换价值与转股溢价率均呈现显著的线性反比关系，即转股溢价率随着转换价值的升高而压缩，线性趋势显著，轨迹分布典型，因此该2只标的之间的估值预测结果的可比性和可靠性较强。
基于此发现，我们对2只标的的转换价值分别进行对数化处理并采用线性预测评估等平价下各标的的转股溢价率表现，进而研判在相等转换价值下各标的的估值高低。结合各标的截至2023年4月28日的数据，我们认为在等平价溢价率测试维度，大参转债表现优于漱玉转债，具体包括以下3个观察结论：
a）大参转债和漱玉转债在各自60.25元、89.09元的平价位置上的模型预测转股溢价率应当分别处于71.19%-93.43%、40.19%-48.92%区间内，而实际转股溢价率分别为89.57%和44.66%，即二者实际转股溢价率均处于模型预测区间内，符合模型预测结果，表明该2只转债标的当前估值合理。
b）假设转换平价为100元，即正股股价=转股价格，可以观察到大参转债的预测转股溢价率低于漱玉转债（分别为19.74%和32.39%），表明在可转债标的处于盈亏平衡点时，大参转债的投资性价比高于漱玉转债。
c）随着转换价值走高，大参转债转股溢价率降速较漱玉转债更快，即获取套利空间的速度更快，换言之，随平价上升，大参转债获取超额收益的概率增速较漱玉转债更高。
3.3. 股性强弱维度：漱玉转债＞大参转债
从转换价值及转股溢价率角度而言，较低的转股溢价率意味着转债价格与转换价值之间的背离度较低，转债价格与正股价格之间的“共振”波段相对贴合且波动相关性相对较高，代表着转债标的股性显著，富有较强的“进攻”属性，弹性较大。同时，处于相对低位区间的转换价值提示转债标的估值偏低，符合“双低”策略，宜择时配置。从纯债溢价率及收益率维度而言，较低的纯债溢价率及收益率为正值的转债标的往往具备更强的“防守”属性，即转债价格与纯债价值更为接近，代表着债性显著，转债债底对转债价格的支撑作用相对较大，债底保护较厚，安全边际较高。
在我们的分析中，大参转债由于平价长期低于债底、转股溢价率总体较高而属于偏债型可转债，其转股溢价率自2023年3月以来均保持在70%以上，转债价格和平价走势较为背离，同时纯债溢价率较低、纯债到期收益率更高；而漱玉转债则属于平衡偏股型可转债，其转股溢价率自2023年2月以来总体在30%-40%区间内震荡，且其转债价格与平价走势也更为一致，因此漱玉转债股性略强于大参转债，估值弹性空间也更大。
综合来看，大参转债与漱玉转债股性属性均不十分显著，大参转债债性凸显，而漱玉转债股性略强。针对“偏债型”属性，建议投资者对正股的流动性风险、长期偿债能力、资本结构杠杆率、息税前利润对有息债务利息的覆盖倍数以及增信担保等因素加以考量，根据投资组合配置需要合理分散风险；针对“股债平衡型”属性，则建议投资者取“股”“债”两家之长兼顾衡量，避免极端思维，适度放弃对收益的极致追求或对风险的极致规避以换取进退有余的调整空间，最大化组合收益风险比。
3.4. 转债价格弹性维度：漱玉转债＞大参转债
除了参考可转债标的转股溢价率指标来对标的的弹性空间进行预判外，我们可以基于可转债标的价格的日涨跌幅与其相应正股价格的日涨跌幅的比值来测算各只可转债标的的弹性指标，即可转债价格是否能够放大正股价格变动，从而带来投资可转债优于投资正股的额外收益。具体而言，当弹性>1或<-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度大于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较大；当弹性<1或>-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度小于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较小；当弹性=1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度等同于正股。
基于上述逻辑，我们根据医药商业行业消费零售赛道的2只可转债标的自上市以来截至2023年4月28日的每日可转债价格涨跌幅与相应正股当日价格涨跌幅来测算各标的的每日弹性变动情况，可以观察到漱玉转债弹性较大的交易日数量占上市以来全部交易日的比例约为22.97%，大参转债为15.08%，该测算结果与转股溢价率指标、纯债溢价率指标所提示的标的股性强弱总体吻合，即平衡偏股属性的漱玉转债弹性空间大于大参转债。
3.5. 机构持仓维度：大参转债＞漱玉转债
根据公募基金四季报披露数据，截至2022年12月31日，大参转债机构持仓占比为13.11%，占比不高，提示标的流动性较好，且2022年四季度机构持仓持续增加，表明大参转债市场热度持续；而漱玉转债2022年12月31日尚未上市交易，但因其评级较低，部分机构投资者出于风控考虑可能不会持有，故漱玉转债交投情绪或偏弱。
3.6. 投资建议
综上所述，在我们梳理复盘的2只医药商业行业消费零售赛道可转债标的中，我们推荐投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险厌恶型投资者对大参转债予以关注：一方面，处方外流等政策带动消费零售赛道热度提升，叠加公司门店数量快速增加，扩张战略发力，业绩复苏显著，预计公司股价上升空间打开；另一方面，即使短期内较高转股溢价率难以完全消化、转债价格无法迅速反映股价变动，但鉴于当前转债价格较低，投资门槛不高，债底保护较厚，故亦可作为信用债持有以降低组合风险，获取条款博弈超额收益，但需警惕外在的行业景气度疲弱的风险以及内在的标的存量规模较小、评级一般的风险。
4. 风险提示
（1）政策变动风险：医药商业和政策息息相关，随着医改的推进，政策仍会根据实际情况不断的调整，进而导致正股基本面的不确定性；
（2）正股表现不及预期：对于股性较强的转债标的而言，若正股波动下行会导致转债价格明显下行；对于债性较强的转债标的而言，如果正股表现不及预期，转债价格升幅亦会不及预期；
（3）发行人违约风险：发行人违约、退市风险。
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