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【宏观】通胀预期仍需进一步下修
强于季节性的表象下，通胀预期持续下修。3月CPI同比增速0.7%（前值1.0%），环比微升至-0.3%，略强于季节性，但弱于市场预期。分项来看，食品烟酒环比-0.9%，强于季节性，除了猪价环比弱于季节性（-4.2%），其余分项多数持平或高于季节性，非食品项环比0.0%，强于季节性，交通通信基本持平季节性，核心CPI中的服务是主要的支撑。由于春节错位的影响，2023年前三个月的CPI环比与季节性交替运行，拿2023年2~3月环比均值（-0.40%）与往年3~4月均值（-0.32%）进行对比，整体略弱于季节性，说明CPI的实际动能仍在走弱。
低位震荡的核心CPI，警惕“失业-通缩”螺旋。3月核心CPI同比0.7%（前值0.6%），环比0.0%，强于季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，其他用品和服务环比+0.8%，也强于季节性，对于市场关注的旅游和酒店涨价问题，我们还是维持原来的判断，暂无继续上行风险。2023年2~3月核心CPI环比均值为-0.1%，低于往年3~4月的平均水平。实际上，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，短期应该警惕“失业-通缩”螺旋的形成。
上游通缩仍在延续。3月PPI同比-2.5%（前值-1.4%），环比0%，弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比虽然企稳，但依然弱于季节性，结构来看，采掘业和原材料环比-0.5%和-0.2%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源和有色金属价格增速仍在下探，黑色金属略有企稳。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。
持续走弱的通胀，释放了什么信号？年初以来，我们一直提示通胀没有进一步加剧的风险。目前1季度的通胀数据持续低于市场预期，我们认为通胀预期的下修尚未结束，2季度需要警惕通缩风险的升温，其一，核心通胀持续低位主要受到高失业率的压制，短期需要警惕“失业-通缩”螺旋的形成，其二，二季度内需放缓，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，工业品通缩有望延续。
全年CPI和PPI中枢有进一步下修的必要，目前来看，CPI难以突破1.8%，PPI中枢大概率难破0，在通胀预期下修的过程中，对于权益相对谨慎，看好债券的阶段性行情，通胀预期的拐点仍需等待政策信号的释放。
风险提示：疫情超预期反复、政策发力低于预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告通胀预期仍需进一步下修，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【建筑】中材国际（600970）：一带一路催化密集估值最低，商业模式由工程升级产品运维
维持增持。维持预测2023-25年EPS1.08/1.25/1.44元增30/15/15%。运维转型和一带一路催化，上调目标价至20.8元，对应2023年19倍PE。运维服务与装备制造毛利超过工程，商业模式由工程升级产品运维。(1)2022年运维收入90亿元增15.5%:矿山运维项目246个实现收入53亿元增11%，水泥运维生产线48条实现收入25亿元增37%。(2)毛利占比运维服务32%、装备制造17%，两者合计49%超过工程服务占比44%，由工程成功升级到产品运维。(3)毛利率运维服务22.6%(+2.3pct)、装备制造23.5%(+0.31cpt)，显著高于工程服务毛利率12.4%(-1.2pct)。
运维与装备市场份额相比与水泥工程，有更大成长空间和业绩持续性。(1)全球水泥矿山工程市场约400-500亿，公司份额约50%。(2)水泥备品备件及运维服务市场约400-450亿元，公司份额约6%。国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场约250亿元，公司份额约21%。(3)水泥装备全球市场约350-400亿元，公司份额约13%。业绩持续性将得到更大增强。
一带一路聚焦经营区域未来催化密集，国际工程估值最低。(1)水泥工程全球份额连续15年全球第一，2022年海外收入增23%、毛利占44%。海外新签订单占比非洲37%中东22%中亚16%东南亚14%欧洲4%南亚4%。(2)2023年国家外交支出大增一带一路十周年第三届峰会，东盟峰会/中亚五国元首峰会/中非和中东论坛，年内公司聚焦经营区域催化密集。(3)公司2023PE12最低，北方国际/中工国际/中钢国际/上海港湾平均23倍。
风险提示：国内通胀超预期政策紧缩风险，海外业务风险等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告中材国际（600970）：一带一路催化密集估值最低，商业模式由工程升级产品运维，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【煤炭】恒源煤电（600971）：降本增效，业绩步入兑现期
维持盈利预测和目标价，增持评级。公司发布2023Q1业绩预告，实现归母净利6.1亿(+58%)，公司Q1降本增效，业绩超预期。维持公司2023~2025年2.53、2.56、2.65元的EPS，维持12.53元目标价，增持评级。
价稳本降，Q1业绩同比大增。1）公司23Q1实现原煤产量221万吨(-11%)，商品煤销量197万吨(-3%)，或因23年春节期间生产计划调整，产销微幅下降；2）吨煤售价1073元/吨（+0.2%），公司煤炭销售以长协为主，稳中有张；3）吨煤成本580元/吨（-17%），降本增效拉动业绩同比大增。公司煤炭业务实现毛利9.7亿元，毛利率46%（+10.9PCT）。
Q2长协价或环比持平，成本有望继续优化，业绩无忧。1）据wind，公司所在区域的主焦煤（淮北产）4月价格与23年Q1持平，预计公司Q2长协价环比持平；2）2022年公司Q1-4吨煤成本分别为695、624、580、235元/吨，公司成本结算惯例为一季度计提较多，预计后续成本有望逐季下降，拉动业绩增长；3）公司2023年计划销售商品煤764万吨，较2022年实际销量提升9%，23年有望实现价稳量增本降，业绩增长无忧。
新能源转型打造第二成长点，集团资产注入仍有空间。1）2023年3月，公司拟以4.4亿元占46%股权投资设立宿州皖恒新能源，建设80万千瓦新能源项目，加快推进公司新能源产业布局；2）股东皖北煤电未证券化煤炭产能为1780万吨，且公司具有对其煤矿资产不可撤销的收购权，伴随安徽省国企改革推进，资产注入值得期待。
风险提示：煤价超预期下跌；产量超预期下降。
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【交运】Q1 小航或率先扭亏，旺季航司预期乐观
2022年报总结：机队持续低周转，行业巨亏预期充分。2020-22年疫情影响持续，中国民航客运量分别为2019年的63%/67%/38%，其中国内航线70%/75%/43%，国际航线13%/2%/2.5%。2022年疫情影响最为显著，机队周转维持低位，三大航ASK仅为2019年的38%，合计亏损超千亿元，行业性巨亏市场预期充分。疫情三年导致航司资产负债率高企，A股上市航司陆续定增，现金流压力缓解。过去三年全行业机队规模年复合增速约3%，航司披露未来数年机队增速略升符合我们预期，亦符合十四五规划，航司仍理性规划运力降速。
2023一季报前瞻：量价表现超预期，小航或率先扭亏。春运加速出行心理建设，春节后加速复苏，近期客流已近疫前。1）商务客源元宵节后快速启动；2）公务客源两会后快速恢复；3）压制三年展会需求自3月开始集中释放；4）跨省团队旅游客源占比明显恢复。估算Q1民航客运量较2019年恢复80%，其中国内恢复87%，国际恢复14%。航司收益管理积极，叠加票价市场化效应初现，节后票价持续高于疫前。目前收入或已超疫前，机队周转恢复将决定盈利能力恢复速度。根据估算，预计Q1行业大幅减亏，小航早周期周转恢复将率先扭亏。
旺季展望：航司预期乐观，盈利表现可期。预计新航季国际客班逐步恢复，过剩运力增投国内市场，将继续提升机队周转。随着出行心理建设完成，“五一”假期将首次集中释放出游需求，暑运需求将充分释放。市场担忧居民消费，而近期预售数据向好，航司对后续旺季量价预期乐观。预计旺季国内客流将较2019年明显增长，国内票价将较2019年两位数上升。预计暑运将行业性扭亏，盈利表现或超预期，部分小航业绩或率先较2019年正增长，将催化市场乐观预期。
投资策略：把握市场预期低点，布局航空超级周期。航空仍是偏见最大的行业。航空大逻辑，并非仅是疫后供需错配盈利大年，而是盈利中枢上升的“航空超级周期”长逻辑。疫情未改航空需求，且空域时刻瓶颈持续，供需将逐步恢复。票价市场化逐步充分，且航司运力降速，票价中枢上升将推动进入盈利中枢上升的中国航空超级周期。分歧越大超额收益越大，市场预期仍处低点，战略布局航空超级周期正当时。维持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空、中国民航信息网络“增持”评级。受益标的北京首都机场股份。
风险提示：经济下行、政策、疫情、油价汇率、安全事故、增发摊薄。
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【新股】2023Q1新股首日表现亮眼，打新收益同比提升
全面注册制正式落地，过渡期间2023Q1新股发行节奏较缓。2023年2月17日，全面注册制相关规章制度正式稿发布，标致着我国资本市场注册制改革正式落地。受元旦、春节等假期影响，每年一季度新股发行节奏均较缓，叠加全面注册制落地过渡期新股平移受理等因素影响，2023Q1新股发行数量较少。2023Q1合计上市新股68家，累计募资金额650.94亿元，同比、环比均有所降低。
2023Q1新股破发率降至历史地位，科创板表现亮眼带动打新收益同比提升。2023Q1科创板、创业板分别网下发行新股9只、13只，新股稀缺性叠加A股市场整体回暖下新股破发率来到历史低位，分别为0.00%，23.07%，首日平均涨幅分别为80.13%、41.56%。科创板新股亮眼表现带动打新收益同比上行，理想情况下2023Q1A/B/C类账户2023Q1打新收益分别为261.23/238.65/202.82万元。
2023Q1打新策略入围优先，后续新股发行节奏加快或需及时调整策略。2023Q1新股鲜有破发，故入围优先策略可获得较高收益。而2023Q1新股表现较好一定程度上得益于发行节奏较缓带来的新股稀缺性及发行定价时不同程度让价提供的上市安全垫。如后续新股发行节奏较快，新股发行估值维持高位有可能面临破发率上升，需根据市场情绪及时调整策略。
预计2023年全年打新收益率环比小幅上升。中性预测，理想情况下，预计5亿规模A类账户（原AB类账户）2023年打新增厚收益率约为2.97%，2亿规模B类账户（原C类账户）2023年打新增厚收益率约为1.76%。
风险提示：新股上市破发率上升风险。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告2023Q1新股首日表现亮眼，打新收益同比提升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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