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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
固收
柳工转2：
工程机械领域的领先企业
事件
柳工转2（127084.SZ）于2023年3月27日开始网上申购：总发行规模为30.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于柳工挖掘机智慧工厂项目、柳工装载机智能化改造项目、中源液压业务新工厂规划建设项目、工程机械前沿技术研发与应用项目和补充流动资金。
当前债底估值为96.59元，YTM为2.75%。柳工转2存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.36%（2023-03-27）计算,纯债价值为96.59元，纯债对应的YTM为2.75%，债底保护较好。
当前转换平价为82.85元，平价溢价率为20.71%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月26日。初始转股价7.87元/股，正股柳工3月27日的收盘价为6.52元，对应的转换平价为82.85元，平价溢价率为20.71%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.34%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价7.87元计算，转债发行30.00亿元对总股本稀释率为16.34%，对流通盘的稀释率为21.25%，对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计柳工转2上市首日价格在98.04~109.22元之间，我们预计中签率为0.0099%。综合可比标的以及实证结果，考虑到柳工转2的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在98.04~109.22元之间。我们预计网上中签率为0.0099%，建议积极申购。
广西柳工机械股份有限公司是从事工程机械研发、生产、销售的行业大型骨干企业，是中国工程机械第一家上市公司。主营业务为工程机械及相关业务。产品有装载机、挖掘机、起重机、压路机、推土机、叉车、平地机、铣刨机、摊铺机、滑移装载机、挖掘装载机、吊管机、矿用卡车等。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为26.34%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率也有一定幅度的波动，2017-2021年复合增速为26.34%。2021年，公司实现营业收入287.01亿元，同比增加10.48%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为32.50%。2021年实现归母净利润9.95亿元，同比减少30.90%。
公司营业收入构成较为稳定，工程机械和预应力业务为主要收入来源。自2019年至2021年，工程机械和预应力业务收入是公司营业收入的主要来源，体现了公司业务结构的相对稳定。
公司销售净利率和毛利率大体稳定，销售费用率有所波动，财务费用率和管理费用率有所下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为2.86%、4.65%、5.60%、5.85%和3.55%，销售毛利率分别为22.90%、22.81%、23.66%、20.40%和17.47%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（分析师 李勇、陈伯铭）
行业
教育：
【AIGC+教育】落地场景与发展方向探讨
为什么说【AI+教育】是AIGC的重要落地方向？
AI对教育的深度改造，会如何体现？
风险提示： AI业务推广不及预期、政策变动、行业竞争风险加剧等。
（分析师 吴劲草、石旖瑄、张家璇、谭志千、阳靖）
个股
阳光保险（06963.HK）
2022年年报点评
NBV正增长同业领跑
夯实基础价值为纲
事件：公司披露2022年年报，实现归母净利润48.8亿元，同比减少17.0%，对应ROE为8.6%，同比下降1.7个pct.。2022年年每股股息0.18元（2021年：0.15元），对应分红率38%（2021年：26%），业绩表现符合预期。
寿险新业务价值（NBV）增速领跑A+H上市同业。2022年阳光人寿实现NBV达30.2亿元，同比增长0.1%，显着跑赢同业，归因来看：1）新单保费同比增长3.8%， Margin同比减少0.3个pct.至8.7%；2）分渠道来看，个险新单同比增长6.7%，但Margin同比减少10.6个pct.至32.4%，银保新单同比增长1.8%，Margin逆势提升1.0个pct.至6.3%，公司分渠道价值率不低于同业，但因银保贡献占比81.3%，拖累整体水平。2022年个险以价补量，虽然月均人力同比下降22.3%至6.3万人，但人均产能同比增长13.9%至1.4万元，达到MDRT标准的人数同比增长31.4%。2022年阳光人寿实现净利润49.36亿元，同比逆势增长9.0%，ROE达13.6%。公司在年报中指出以“一身两翼”与“一延一高”工程为主线，稳固个险基盘，开拓“价值蓝海”新战场，延伸单一客户价值空间，强化高价值客户的战略追求；更加聚焦NBV、有效人力、资本效率、ROE。
财险ROE创出近五年新高。2022年阳光财险实现净利润16.02亿元，同比增长254.4%，ROE为12.5%，综合成本率（COR）99.9%，同比扭亏为盈大幅下降5.2个pct.，归因来看：1）费用率下行3.6pt，赔付率下行1.6pt；2）分险种来看，车险COR为97.4%，贡献承保利润6.32亿元；非车险COR为104.1%，主要受保证保险COR达109.3%拖累，非保证保险COR为99.7%。公司在年报中指出以车险生命表工程“最后一公里”攻坚战与非车振兴工程突围战为重点，打造车险稳定盈利源，建立非车险相对优势，提升风险减量服务水平，聚焦COR、现金流、准备金充盈度、ROE等核心经营指标。
归母综合收益转负。2022年公司净/总投资收益同比增速分别为-0.9%和5.4%，净/总投资收益率达4.1%/5.0%，同比下降50/40bps，总投资收益增速好于同业得益于公司已实现收益和公允价值变动损益同比翻番，2022年可供出售金融资产公允价值变动损益由2021年的3.35亿元转负至-122.76亿元，期末归母综合收益转负至-13.31亿元（2021年：38.75亿元）。公司股票和权益型基金占总投资资产的13.8%，较年初提升2.3个pct.，预计1Q23业绩将受益于市场回暖。
EV增速好于同业。2022年末集团内含价值为1,012.7亿元，较2021年末增长8.0%（若剔除发行股份影响增速为1.5%），其中寿险EV增速为4.3%（国寿：2.3%，平安寿：-0.2%；太保寿：5.7%），寿险ROEV约为13.0%，同比下降2.4个pct.，主要系投资回报偏差拖累期初EV增速-5.9个pct.（1H22：-5.0个pct.），但营运偏差维持正贡献，EV增速具备相对优势。
盈利预测与投资评级：首份年报落地符合预期，作为一家民营险企，公司夯实基础价值为纲，NBV正增长领跑同业。根据年报披露调整盈利预测，我们预计2023-25年归母净利润为68、80和90亿元 （原2023-24年预测70/73亿元，并新增25年预测），维持“买入”评级。
风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅，银保渠道护城河不稳定。
（分析师 胡翔、葛玉翔、朱洁羽）
星宇股份（601799）
2022年年报点评
Q4业绩暂时承压
看好公司长期成长
事件：公司发布2022年年度报告，公司2022年全年实现营业收入82.48亿元，同比增长4.28%；实现归母净利润9.41亿元，同比微降0.85%。其中，公司Q4单季实现营业收入22.84亿元，同比增长1.45%，环比增长1.70%；实现归母净利润1.87亿元，同比下降11.16%，环比下降36.76%。公司2022年四季度的业绩略低于我们的预期。
Q4营收端环比基本持平，期间费用增长拖累业绩。收入端，Q4公司主要客户一汽大众批发销量42.46万辆，环比下降18.52%；一汽红旗批发销量9.89万辆，环比增长21.65%；一汽丰田批发销量20.12万辆，环比下降17.78%；东风日产批发销量19.83万辆，环比下降23.29%；奇瑞汽车批发销量31.65万辆，环比下降19.59%；此外，公司Q4还有新批产新能源项目及豪华品牌尾灯项目贡献增量，使得公司营收端Q4整体环比持平。毛利率方面，公司Q4单季度毛利率为21.32%，同比提升4.94个百分点，环比下降1.60个百分点，环比基本保持稳定。期间费用方面，公司Q4销售费用环比增加0.56亿元，管理费用环比增加0.21亿元，研发费用环比增加0.20亿元，财务费用环比减少0.15亿元，整体Q4期间费用环比增加0.82亿元，对应Q4期间费用率环比提升3.44个百分点，对盈利能力产生一定拖累。净利润方面，公司Q4归母净利润为1.87亿元，环比下降36.76%，对应的Q4归母净利率为8.21%，环比下降4.99个百分点，主要系期间费用率提升所致。
“产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED前照灯继续向ADB和DLP的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB前照灯已经实现了对客户的配套和量产，DLP大灯也已获项目，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田、东风日产和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司在塞尔维亚投资建厂，将提升公司全球化的配套能力，助力公司进一步开拓海外车灯市场。
盈利预测与投资评级：由于2023年下游整车行业竞争加剧，我们将公司2023-2024年的归母净利润从14.57亿/19.17亿下调至11.70亿/15.18亿，预计公司2025年归母净利润为19.00亿，2023-2025年对应的EPS分别为4.09元、5.31元、6.65元，市盈率分别为30.97倍、23.86倍、19.06倍，考虑到公司作为自主车灯龙头企业，将持续受益于产品升级和客户拓展，因此维持“买入”评级。
风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。
（分析师 黄细里、刘力宇）
海伦司（09869.HK）
2022年报点评
22年业绩符合预期
23年轻装上阵复苏可期
投资要点
公司发布2022年年报，业绩符合预告：2022年公司收入15.59亿元，同比-15%；净亏损16.01亿元（21年同期亏损2.3亿元），其中关停酒馆、部分门店直营转加盟、静默门店减值等酒馆优化及调整带来亏损8.53亿元；经调整净亏损2.45亿元（21年同期盈利1亿元）。22H2公司收入6.86亿元，同比-29%；净亏损12.97亿元（21H2同期亏损2.05亿元）；经调整净亏损1.45亿元（21H2同期盈利0.3亿元）。
22年门店深度调整，新模式有望助力市场下沉：2022年公司新开门店179家，闭店194家，截至2022年底门店数量767家。22年受疫情冲击，公司对选址不佳的门店进行调整，同时开放加盟合作模式适配下沉市场，截至23年3月19日公司酒馆数量749家，其中126家为特许合作酒馆，一线/二线/三线城市门店数量分别为80/360/308家，较2021年底分别-2/-73/+42家，下沉市场韧性较强。我们预计公司23年仍将以加盟模式为主持续下沉低线市场，年内公司有望新开门店200家。
22年单店日销受损，23年有望修复：22年受疫情冲击公司单店日销同比下降23.9%至7000元，但随着公司及时调整战略和推进韧性较强的新模式，22H2公司新开门店单店日销达到7800元，高于22H1新开门店和21年新开门店的单店日销。根据公司交流，23年2月公司营业门店整体日销1.1+万元，系2019年同期的106%、2022年同期的136%，复苏势头较好，23年单店日销有望修复。
22年持续降本增效，23年单店模型弹性可期：2022年公司毛利率64%，同比-5pct，主因年内自有酒饮促销活动较多，但第三方酒饮毛利率50%，同比+1pct，供应链议价能力稳步提升。此外，22年公司剔除股权激励费用的人力成本占比32%，同比+5pct，主因单店收入受损下人力成本刚性，但公司积极精简人员，标准门店标配员工数从12人减到9人。随着单店收入恢复，我们认为23年单店OPM有望回升。
盈利预测与投资评级：公司23年有望轻装上阵，但考虑到疫后恢复仍需要一定时间，我们下调公司23-25年收入预期至24/26/29亿元（此前23-24年预期为27.19/37.29亿元），同比+51%/12%/10%，下调归母净利润预期至4.23/6.23/7.68亿元（此前23-24年预期为3.91/7.31亿元），同比+126%/47%/23%，对应23-25年PE分别为34/23/19x，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，宏观经济下行，竞争格局恶化。
（分析师 汤军、王颖洁、李昱哲）
德赛西威（002920）
2022年报点评
持续推进国际化战略
智驾业务有望迎来爆发！
投资要点
公告要点：公司发布2022年年报，业绩略超我们预期。2022年公司实现营收149.33亿元，同比+56.05%；实现归母净利润11.84亿元，同比+42.13%；实现扣非归母净利润10.37亿元，同比+26.24%。2022年Q4实现营收48.22亿元，同比+47.62%，环比+30.20%；实现归母净利润4.92亿元，同比+43.92%，环比+187.11%；实现扣非归母净利润3.83亿元，同比+12.31%，环比+144.73%。
新项目放量落地，加速推动营收增长。2022年Q4，公司核心客户一汽大众/长城汽车/广汽/长安/丰田实现产量182.3万辆，环比-3.0%，智能驾驶核心配套车型小鹏P5/P7分别实现产量6238/6061辆，环比分别-25.3%/-66.3%。公司新配套车型理想L9/L8 Q4开启交付，分别实现产量约3万辆/1.7万辆，配套高级别智能驾驶+智能座舱产品，高配套价值产品落地助推公司营收加速增长。
海内外客户持续突破，扩大全球业务版图。公司持续推进国际化战略，在海外主要汽车市场均有相应的技术产能布局，并陆续获得重要项目突破。2022年公司接连建设了欧洲工厂，设立日本办公室，筹办墨西哥工厂。未来公司将加快完善全球服务体系，全面打开全球市场。
智能座舱产品矩阵逐步完善，智能驾驶订单爆发增长。1）公司智能座舱产品矩阵持续完善+新客户开拓，智能座舱产品业务量快速提升，2022年实现营收117.6亿元，同比+48%，新项目订单年化销售额破百亿元。第三代高性能智能座舱产品实现规模化量产并获得多家主流客户项目定点，第四代智能座舱系统获得新项目定点；2）2022年公司智能驾驶业务实现营收25.7亿元，同比+83%。公司智能驾驶产品新项目年化销售额接近80亿元，未来产品矩阵将覆盖更多的算力区间，公司轻量级智能驾驶域控制器有望迎来爆发式增长。
盈利预测与投资评级：考虑到公司2022年业绩略超预期，我们将公司2023/2024年收入预测由191.5/237.5亿元上调至194.6/238.4亿元，2025年营收预测为294.1亿元，同比分别+30%/+23%/+23%；基本维持2023/2024年归母净利润预测为15.1/20.0亿元，2025年归母净利润为24.3亿元，同比分别+27%/+33%/+21%，对应PE分别为40/30/25倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业缺芯情况持续时间超出预期，自动驾驶推广速度不及预期。
（分析师 黄细里）
贝泰妮（300957）
2022年年报点评
疫情下仍迎较快增长
较高股权激励目标彰显发展信心
投资要点
2022年营收同增24.7%，归母净利润同增21.8%：2022年公司实现营收50.1亿元（同比+24.7%，下同），实现归母净利10.5亿元（+21.8%），实现扣非归母净利9.5亿元（+17.0%）。2022Q4，公司实现营收21.2亿元（+10.9%），实现归母净利5.3亿元（+5.2%），实现扣非归母净利5.0亿元（+4.2%）。2022年营收、归母净利润增速基本符合市场预期。
毛利率基本稳定，向研发驱动转型：2022年公司毛利率/净利率分别为75.2%/21.0%，分别同比微降0.8pct/0.5pct。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-1pct/+0.7pct/+2.3pct/0.0pct。公司加码研发布局，成立创新原料研发中心。2020~2022年，公司研发费用率持续提升。
主品牌薇诺娜领航，多品牌共同发展：2022年公司护肤/医疗器械/彩妆/其他分别实现营收45.6/3.9/0.5/0.2亿元，分别同增26%/19%/0.1%/10%。公司目前已形成包括薇诺娜（敏感肌）、薇诺娜宝贝（儿童敏感肌）、瑷科缦（专业抗老科技）和贝芙汀（专业祛痘）为主的品牌矩阵，其中薇诺娜在我国皮肤学级护肤品赛道多年稳居第一，薇诺娜宝贝获细分领域认可，瑷科缦下沉线下培养用户心智，贝芙汀结合AI狙击肌肤问题。
线上线下协同发展，多平台实现较快突破：2022年线上/线下/线下渠道服务等分别实现营收40.3/9.7/0.2亿元，分别同增22%/37%/10%。线上分平台，阿里系/专柜服务平台/抖音系/京东系/唯品会分别实现营收20.6/4.6/4.3/3.6/3.6亿元。线下自营方面，2022年公司在华东、西南、华中、华北等地区新开线下直营店76家，关店3家，年末数量达77家。
发布股权激励计划，较高目标彰显发展信心：激励考核目标是以2022年为基数，2023~2025年营收&归母净利润均分别同增28%/26%/24%（实际考核累积值，并剔除激励费用）。本次股权激励对象包括董事、高管、核心技术&管理人员共298人，覆盖范围交广。
盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善。基于股权激励目标和2022年业绩表现，我们将公司2023-24年归母净利润从16.33/22.35亿元下调为13.46/16.96亿元，分别同增28%/26%，预计2025年归母净利润为21.03亿元，同增24%，当前市值对应2023~25年PE为38x/30x/24x，维持“买入”评级。
风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧等。
（分析师 吴劲草、张家璇、汤军）
青鸟消防（002960）
2022年报点评
现金流显著改善+组织架构优化
利润释放拐点近在眼前
投资要点
事件：公司2022年实现营收46.02亿元、增长19.13%；归母净利润5.70亿元、增长7.51%；扣非后增长8.23%；经营性净现金流增长148.55%。
业绩符合预期，疫情政策调整影响Q4表现，净现金流状况大幅改善。1）业绩：根据公司公告，2022年Q4政策端的调整对公司的人员到岗、物流端及项目实施端带来了多维度的影响，Q4单季度收入增速同比下滑6.99%、归母净利润同比下滑1.10%、扣非后下滑0.59%，拖累了公司全年表现；总体来看，在复杂多变的经济形势下，公司全年收入增长19.13%、归母净利润增长7.51%、扣非后增长8.23%，业绩符合市场预期。
2）现金流：尤其值得重点关注的是，在行业经历了地产景气度下行和疫情冲击的双重压力测试之下，2022年公司经营性净现金流大幅改善，为4.84亿元、同比增长148.55%，体现出公司在逆境之中极强的风险管理能力。
3）人事：公司公告高管人员调整，董秘张黔山先生接任公司总经理（原总经理卢文浩先生因个人身体原因请辞，仍在公司任职），我们查阅公开资料，张黔山今年52岁，先后担任北京西单商场股份有限公司证券部副部长、大鹏证券投资银行高级经理、北京德业投资有限公司总经理、北京神州泰岳软件股份有限公司董事会秘书、首席资本顾问，职业生涯不可谓不丰富，此时接任公司总经理，结合11月份公司董事长11亿真金白银大手笔增持，管理层的变化值得我们更多期待。
盈利能力展望：应急疏散阶段性拖累公司毛利率表现，净利润释放拐点近在眼前。分业务来看：1）通用报警收入26.99亿元、同比增长9.24%，毛利率为41.49%、上升1.68个百分点，是高毛利率的海外业务占比提升所致，随着海外业务规模不断扩张，毛利率水平有望持续改善；2）应急疏散收入10.86亿元、同比增长64.60%，毛利率为28.71%、下滑8.06个百分点，主要是因为市场竞争加剧以及左向照明并表，从2022年Q3开始，公司已经意识到快速扩张的应急疏散业务会带来品控和毛利率的问题，所以已经在适当调整扩张速度和质量之间的平衡，毛利率大概率会持续改善；3）工业消防收入0.55亿元、同比增长54.61%，毛利率为44.87%、微降1.30个百分点；4）气体检测收入1.32亿元、同比增长15.09%，毛利率为60.50%、大幅提升5.14个百分点；5）自动灭火收入3.46亿元、同比增长22.59%，毛利率为22.59%、大幅提升4.04个百分点。总体来看，公司综合毛利率为37.14%，与2021年持平，考虑到2022年经济大环境极其复杂，且应急疏散大幅拖累公司毛利率水平，我们预计未来公司综合毛利率水平会持续提升。
费用端：2022年公司研发费用为2.30亿元、同比增长23.40%（研发费用已经超过行业第三名、第四名、第五名之和），2017-2022年公司研发费用CAGR为28.21%；销售费用同比增长29.95%，主要是直销方面销售及售后人员随业务增长、 法国Finsecur并表和品牌宣传费用。我们预计，伴随着公司在2021-2022年招聘的人员逐渐开始贡献人效（2021年初公司员工总数为2918人、2023年初公司员工总数为4976人），销售费用率会逐渐降低，公司净利率将持续改善，净利润增速拐点愈发接近。
董事长11亿真金白银躬身入局+中集集团大手笔参与公司定增，国际化消防产品综合平台雏形显现。2022年11月，北大青鸟环宇向董事长蔡总转让的股权合计0.45亿股、总转让款为11.02亿元、折合24.54元/股。转让完成后，北大青鸟环宇持股比例从31.88%下降至23.92%，董事长蔡总持股比例从9.85%提升至17.81%。我们认为，董事长大手笔承接股权、躬身入局，是公司发展历程上的一个里程碑事件，此前市场对公司的股权结构始终存在分歧，在委托-代理的难题之下，董事长的持股比例较低+北大青鸟环宇的财务投资者身份，使得市场对公司长期发展缺乏信心。此次董事长拿出11亿真金白银，一方面显著强化对公司的掌控力、进一步明确掌舵者身份，另一方面，也充分彰显对公司长期发展的坚定信心、打消市场疑虑。
根据公司的非公开发行股票上市公告书，中集集团12.00亿元大手笔参与公司定增，定增完成后中集集团持有公司8.86%股权。我们认为中集集团此次大手笔参与公司定增的原因如下：1）中集集团旗下的中集天达主营为消防车制造，与青鸟消防在客户和渠道资源方面有多重互补、相得益彰；2）中集集团近年来在工业消防、储能消防集装箱等多个领域均有业务布局，可以与青鸟消防形成良好合作；3）中集集团和青鸟消防均看好智慧消防的前景和市场空间，有望协同开展智慧消防相关的产业开发和业务拓展。
业务上，定增完成后，资金+战投+订单，行业洗牌形势下公司市占率加速提升可期；组织架构上，从2022年3月公司改组的最新一期董事会及高管成员可以看出，消防产品行业中最优秀的人才都在向公司聚集。公司发展成为国际化、综合化消防产品平台雏形已现，成长确定性较强。
盈利预测与投资评级：考虑到复杂多变的经济环境和国际局势，调整公司2023-2024年归母净利润从8.4亿元、11.07亿元至7.31、9.30亿元，预计2025年归母净利润为11.93亿元， EPS分别为1.30、1.65、2.11元，对应PE分别为21、16、13倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。
（分析师 刘博、唐亚辉）
广州酒家（603043）
2022年报点评
业绩符合预期
看好疫后复苏潜力
事件：1）公司发布2022年年报，2022全年营收41.1亿元（yoy+5.7%），实现归母净利润5.2亿元（yoy-6.7%），扣非归母净利润4.8亿元（yoy-9.4%）。2022Q4单季营收7.7亿元（yoy-11.62%），归母净利润5011万元（yoy-56.04%），业绩符合此前预告。我们认为利润下滑的主因为：1）Q4广深疫情形势严峻，餐饮暂停堂食及经营受限拖累整体利润。2）公司公告2023年1-2月实现营收6.43 亿元（yoy+12.1%），归母净利5948万元（yoy+33.8%）。主要原因是餐饮和旅游市场持续恢复，推动餐饮春节旺季迅速回暖。
2022Q4速冻高增持续，餐饮承压。1）月饼营收1.6亿元（yoy-31.9%），中秋错位致2021年部分月饼业绩于Q4确认，高基数影响22Q4表观增速；2）速冻食品营收3.0亿元（yoy+27.9%）；3）其他食品营收2.0亿元（yoy+18.2%）；4）餐饮营收1.1亿元（yoy-51.7%）。
经销商渠道不断优化，省内外经销商数量均有增长。1）从渠道看：2022Q4直销2.2亿元（yoy-37.4%），经销渠道营收5.5亿元（yoy+7.6%），截至2022Q4经销商数量共1040家，环比2022Q3净增37家。2）从区域看：公司深耕大湾区市场，2022Q4广东省内销售额6.3亿元（yoy-5.5%），境内省外实现收入1.4亿元（yoy-28.4%）。
毛利率波动，管理降本致费率下行。公司2022Q4整体毛利率28.2%（yoy-8.1pct），我们预计主要系原材料上涨，低毛利产品占比提升所致。2022年Q4销售费用率、管理费用率（含研发）分别为17.2%（同比+5.8pct）、15.6%（同比+2.5pct），收入承压致费用率提升。
盈利预测与投资评级：我们考虑1）月饼：2023年中秋国庆相连月饼大年叠加经济复苏，公司中高端产品力领先，应节食品有望快速增长。2）速冻：全国市场持续扩张叠加梅州产能释放，创收增利，平滑淡旺季业绩波动。3）餐饮：门店经营快速复苏，高经营杠杆下业绩复苏弹性可期。4）原材料压力有望逐步下行，公司利润率将迎修复等因素上调2023-24年归母净利润为7.4/8.5亿元（前值7.0/8.0亿元），并预计2025年归母净利为9.7亿元，同比增速42/15/14%，当前对应动态PE为22/20/17x。我们期待2023年供需共振之下的业绩快速修复。中长期公司全国化扩张可期，业绩成长确定性较强，上调至“买入”评级。
风险提示：疫情反复，月饼&速冻食品经营不及预期，行业竞争加剧。
（分析师 汤军、李昱哲）
壹石通（688733）
2022年报点评
勃姆石降价盈利承压
业绩符合市场预期
2022年归母净利润1.47亿元，同比增长35.75%，业绩符合市场预期。2022年公司营收6.03亿元，同比增长42.65%；归母净利润1.47亿元，同比增长35.75%；扣非净利润1.19亿元，同比增长22.95%；22年毛利率为40.41%，同比下降2.26pct；销售净利率为24.36%，同比下降1.24pct。
22年勃姆石出货近2.5万吨，23年预计同增20%。公司2022全年锂电涂覆材料出货2.49万吨，对应单价1.94万元/吨（不含税），同比下滑3%左右，其中公司Q4勃姆石出货约0.62万吨，环降约10%。公司22年底新增4条1万吨产线，其中2万吨已建成投产，2万吨建设中，总规划产能达到6万吨，产能供应充足，我们预计公司23年出货3万吨，维持20%左右增长。
22年单位盈利达0.45-0.5万/吨，23年公司盈利预计可基本维持。盈利方面，我们测算公司全年勃姆石单吨盈利预计达0.45-0.5万/吨（加回股权激励费用影响），22Q3公司对大客户降价5%左右，同时公司Q4新增产能调试带动成本上升，且Q4公司确认股权激励费用0.15亿元，若加回则公司Q4勃姆石单吨盈利约0.4万元/吨，环比持平。看23年，公司持续通过工艺创新降本增效，规模效应降低生产单耗，我们预计23年单吨利润可维持0.4-0.45万元/吨。
公司2022年费用率同比上升，Q4费用显著增长。2022年公司期间费用合计0.98亿元，同比增长57.21%，费用率为16.33%，同比增长1.51pct。2022Q4期间费用合计0.31亿元，同比增长77.56%，环比增8.43%，期间费用率为20.7%，同比增8.87pct，环比增2.96pct；销售费用0.04亿元，销售费用率2.44%；管理费用0.14亿元，管理费用率9.37%；财务费用0.001亿元，财务费用率0.06%；研发费用0.13亿元，研发费用率8.83%。公司2022Q4转回信用减值损失0.01亿元。
盈利预测与投资评级：考虑到勃姆石行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利1.31/2.05/3.19亿元（原预期23/24年归母净利2.45/3.84亿元），同比-11%/+56%/+55%，对应PE为59/38/24X，维持“增持“评级。
风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。
（分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶）
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