【兴证固收.信用】关注当前性价比，淘金优质地产债|地产债_新浪财经

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1、需求端的边际变化改善了市场的阶段性预期

春节后地产销售端出现了较为亮眼的提升。一方面，这种边际改善影响了市场预期，有利于稳固阶段性的市场情绪，但另一方面，若考虑长期问题，房地产库存压力较大, 短时间的热度对于根源性问题的影响是有限的,需观察这一轮改善的持续时间和力度。

2、地产债一级市场的热度提升，并且分化明显

整体来看，春节后的地产债一级市场较年初有了较明显的边际改善，与此同时，这一轮改善的结构化特征也非常显著——热度在高等级的央、国企发行人、偏短久期的个券中演绎的更为充分。改善的一级市场表现无疑为二级市场相对应主体和期限的个券提供了流动性印证和情绪维护，利好细分板块的结构性行情。

3、地产债交易中的供需变化在细分领域推进

3月以来地产债成交规模再次回升，尤其是部分个券流动性的修复较快，这也主要来自于行业信用稳定性有所加固之后，投资者索求收益之下的扩充标的需求。买卖盘节奏也较好的反映了投资热度与供需变化。

4、关注央、国企地产债的投资性价比

信用行情+行业边际修复之下, 部分地产债的投资逻辑提升。在一轮信用行情和寻找确定性资产的过程中，较好的情绪有望带领更多的外溢需求至于地产债板块中寻求性价比。尤其是地产债的绝对收益吸引力将在个券流动性提升后产生更明显的影响力。

对于地产债本身的投资逻辑而言，我们不断强调的两层正向的确定性在短期都有边际上的优化表现，有利于稳定投资者信心。

当前，投资者可以根据自身的负债成本、稳定性需求在不同的地产细分板块中选择安全性、流动性与收益三个维度下的性价比标的, 尤其是在较为优质的央、国企发债房企中进行标的筛选。而在久期方面，除了对于个券流动性的考量外，其他个体风险可能带来的行业影响以及估值波动也是投资者需要思考的内容。

风险提示：宏观经济出现下行压力；房地产的行业政策在需求边际上超预期；个体企业融资或经营状况出现信用风险，对市场影响超预期。

需求端的边际变化改善了市场的阶段性预期

地产行业的需求端出现了边际改善。在经历了两年的行业动荡之后，全国房地产市场直至今年春节前整体处于低迷的状态，新房、二手房市场均处于疲弱之中。而在今年春节之后，这种情况出现了边际上的修正。一方面，行业政策频繁发布和实施释放利好；另一方面，此前被阶段性抑制的购房需求得以释放，地产销售出现了较为亮眼的提升，而这种需求端的边际改善也引发了市场投资者的普遍关注。

具体来看：

春节后新房销售持续改善。30[1]城商品房成交面积的周度环比、同比大多表现增长。分城市等级来看，三线城市表现较为亮眼，春节后连续6周同比增长，周环比也多为上行。对比历史同期，今年2月后[2]30城新房成交面积逐渐超越去年同期水平，2月21日后的同期增长更为明显，但仍弱于 2021 年同期。
去年行业下行的过程中，不同梯队城市层面中二线城市下探时点最早且幅度最深，而一线城市在进入去年Q3后也有了更为显著的变化。而这次的边际修复中二线及以下城市反弹力度较大。具体城市中，一线城市中北京同比增幅大；二线城市中，杭州、大连、长沙、福州表现较好；三线城市中东莞同比增长较快。

[1]30城为：北京、上海、广州、深圳、成都、大连、福州、杭州、哈尔滨、长春、长沙、南昌、南京、青岛、苏州、武汉、厦门、安庆、包头、东莞、佛山、惠州、江阴、昆明、兰州、南宁、韶关、石家庄、无锡、扬州、岳阳

[2]数据统计截止至2023年3月19日

房地产存量市场中反映出的更稳定的需求情绪非常重要。在去年地产销售下行时期，二手房市场波动相较于新增需求动能的不足滞后2-3个月，而在本轮的边际修复过程中，二手房市场表现出了相较于新房更好的状态。

从15城[3]二手房成交面积来看，2月初至3月下旬，多数周度的成交同比、环比均呈持续上行，且同比增速较快。分城市等级来看，二、三线城市的表现略好于一线城市。其中，一线城市中深圳二手房同比增幅较大；二线城市中，杭州、南宁春节后的二手房市场修复幅度更快；三线城市中东莞同比增长较为明显。与历史同期比较，二手房销售的成交规模已超越去年同期，并且接近21年同期。

[3]15城为北京、深圳、杭州、南京、苏州、成都、厦门、南宁、青岛、佛山、东莞、金华、江门、扬州、衢州

当前房地产价格有小幅波动，后续对此需保持关注。去年年初至今的商品房价格同比基本稳定，但近期在环比层面有一些起色。自2022年11月以来，一、二、三线城市新建商品住宅和二手住宅价格指数均有小幅回升，新建商住宅价格指数方面，一/二/三城市2月环比增速分别为0.2%/0.4%/0.3%，其中二线城市修复幅度最大，个别城市中，哈尔滨/厦门/武汉为二线城市中新建商品房价格环比增长较快的城市。二手住宅价格指数方面，一/二/三城市2月环比增速分别为0.7%/0.3%/0.0%，其中一线城市修复幅度最大。其中广州二手住宅价格指数2月环比增长1.31%，为一线城市中二手住宅价格环比增长最快的城市。考虑到财富效应对商品房销售也有显著的拉动作用，尤其是一线和强二线城市商品房销售价格是判断行业销售拐点的重要参考要素，对于这类边际和趋势变化也需保持关注。

商品房库存出清周期虽有收敛迹象，但整体仍处于历史偏高水平。今年1月，我国50城[4]商品住宅可售面积出清周期达到2017年以来的高点——19.14个月，而进入2月后随着销售的增长，周期长度有所回落。换句话说，虽然近期的销售情况表现突出，从需求侧给予了市场不少信心，但考虑到房地产库存压力仍然较大，短时间的热度对于根源性问题的影响是有限的，因此不仅要看到需求侧的改善，更需要观察这一轮改善的持续时间和力度，从而对行业的拐点进行判断，这也一定程度上制约了市场对于偏长期限地产债的偏好。

此外对于市场普遍关心的投资端的长链条传导问题，可能并没有那么顺畅，修复速度较慢。这两年行业供给侧的变化之下，房企自身加杠杆的意愿较前几年大幅下跌，这也就影响到了销售回暖到投资增速提升，中间的滞后时间会因企业再投资意愿降低而拉长。换句话说，即使在考虑房地产需求层的扭转变化之后，也可能更慢的看到需求对于行业修复带来的促进效用。因此房地产投资加速的节奏预计需要更长时间的确认。

[4]50城来源于中指统计指标

地产债一级市场的热度提升，并且分化明显

对于整个板块而言，政策对地产融资的利好在现阶段仍在延续，这一定程度上增强了市场信心。在经历了行业政策利好释放以及信用市场整体的修复后，2023年年初至3月上旬[5]共计 67家房地产企业发行境内地产债共 115只，其中行情的转折点在于春节过后。而在地产债发行结构上，依然是央、国企房企为主，与2022年一整年的情况保持一致，继续反映地产债市场信用分层带来的长期影响。其中，仅有6 家民营房企发行地产债，分别是新希望地产、雅居乐、中骏集团、广州合景、卓越商业和滨江集团。按发行方式来看，当前地产债主要是以公募发行为主，规模占比六成以上；其次为小公募发行。

[5]数据统计截至2023年3月10日

不过从发行细节来看，目前市场尚未全面回温，发行方与投资方的互动还是较为谨慎的，新发地产债多为高评级、短久期，并且担保债的发行规模不小，收益率则处于较低水平。

具体来看，主体评级AAA的发行房企占比六成以上，其次为AA+主体，发行主体等级偏低的则基本为有担保债券发行。在这其中也分为两类：第一类担保来自发行人自身的控股公司，如联发集团的担保来自建发股份，北京住总地产的担保来自北京住总集团，电子城的担保来自北京电子控股公司，主要以国企为主。第二类则是专业信用增进机构的担保，如中债增分别为新希望地产、中骏集团、广州合景、雅居乐等提供了担保，民企中的担保债均为这类模式。同时，被担保的个券也与其他发行债券价格上拉开了差距，尤其是对于民企而言。这其中既反映了供给侧政策支持的落地，也同时反映了当前市场信心重塑的自央、国企向下演绎的路径。

受益于信用债市场的整体修复以及行业信心的边际改善，同时也考虑到发行主体评级整体较高和久期的影响，今年以来新发地产债的发行利率相较于地产债的存量收益率分布而言处在较低区间水平。

具体来看，新发地产债中发行利率在3%-4%区间的规模占比近五成；4%-5%区间的规模占比两成。相对应的，可以看到2023年以来新发行债券主要是中短期限的品种（1年期和2-3年期之间为主），其中小于1年期的地产债发行利率集中在2.5%-3.5%之间小幅波动，2-3年期的发行利率整体波动不明显，基本维持在4%左右。发行利率波动幅度较小。市场有所回温但依然谨慎，对于期限和个体的选择偏好区间依然相对狭窄。

除了发行利率与规模外，今年地产债一级市场的边际回温也体现在债券发行的全场倍数表现上。2月地产债市场的发行热度整体波动上升，地产债发行全场倍数平均值2.13，较1月显著上升。同时，如果考虑全场倍数2-3的区间占比，今年以来也是呈现逐月上升的趋势，1月、2月以及3月上旬，这一区间的占比分别为21%、26%和42%。

此外，从今年发债较频繁、市场认可度较好的个体房企表现来看，2月后发行债券的热度也较前期个券大幅提升。其中，珠江实业集团新发行债券久期均小于1年，2月新发行2只债券全场倍数分别为2.77倍、3.66倍，相比之下1月新发债券的全场倍数1.10倍。光明地产和首开股份2月新发行债券全场倍数均高于6倍，分别为6.12倍、6.08倍，显著高于其1月新发行债券，其1月新发行债券分别为2.03倍、1.46倍。

整体来看，春节后的地产债一级市场较年初有了较明显的边际改善，与此同时，这一轮改善的结构化特征也非常显著——热度在高等级的央、国企发行人、偏短久期的个券中演绎的更为充分。改善的一级市场表现无疑为二级市场相对应主体和期限的个券提供了流动性印证和情绪维护，利好细分板块的结构性行情。而对于整个地产债板块的发行主体，或者优质发行主体拉长期限的个券，这种热度的延续性和扩展性还需要更长时间的观察得以确认。

地产债交易中的供需变化在细分领域推进

3.1 成交规模再次回升，尤其是部分个券流动性的明显提升值得关注

地产债交易情绪自去年地产政策加速后开始有所提升，尤其是在2022年11月上旬至12月中旬表现较好，但在12月债市整体面临调整压力之下地产债成交规模也再次转淡。在今年春节之后，跟随着信用债整体的快速修复，地产债的成交情况也有逐步好转的迹象。其中央、国企地产债和民营及混合地产债成交量走向基本一致，但民营及混合房企地产债的成交规模较低。

在行业信用稳定性有所加固之后，投资者索求收益之下的扩充标的需求带动了部分国企的地产债成交表现。央、国企中，3月后成交规模持续增长、个券流动性提升较快的除了中海发展、保利等高稳定性主体之外，建发地产、华发集团，以及首创置业、铁建地产、首开股份等发行主体的个券也在周度成交表现上提升明显。

3.2 买卖盘表现也反映出投资热度与供需变化

观察样本的选取方法[6]：（1）数据统计为2023年1月30日至2023年3月10日这段市场情绪变动时期；（2）以总成交情况排名较前、交易活跃的12家主体为地产发行主体参考（经纪商、CFETS和交易所总成交量）；（3）根据Qeubee流动性评分，各自从参考发行主体的存量地产债中选取流动性评分最高的5只债券作为交易情形参考样本。

依据以上规则在可获取数据中统计成交情况12个样本发行房企分别为首开股份、珠江实业、金融街、中国铁建、招商蛇口、城建发展、高速地产、中国电建、天健集团、华发股份、光明地产和建发地产。60个样本个券的久期分布中，修正久期在1年内的占比45%，1-2年的占比38%,2-3.34年的占比17%。

[6]可得交易数据来源为Qeubee数据终端，存在统计数据缺失以及不同的数据来源披露项目存在差异可能带来的偏差

二级市场活跃样本个券表现：

从样本个券的成交表现来看，2月中旬之后活跃样本的供需情况出现了反转，买债需求较供给提升并且伴随着价格的上升。这也反映出最终成交规模之外另一层的市场情绪——买不到券以及“抢券”带来的非成交情形。
一方面，2月以来样本个券交易中bid笔数明显增加，并且笔数在2月中下旬开始逐渐超越offer笔数，并且这种情况在部分1年期以上久期的债券中表现得较为明显。这个特征在光明地产、首开股份、高速地产等主体所发个券的交易表现较为明显。另一方面，在这个过程中的个券收益率也呈现出波动下降的趋势，样本债券的平均成交收益率由1月31日的4.21%下降至3.74%。样本个券之中，首开股份中1-2年期个券成交收益率下降幅度最为明显。

从不同久期的样本券表现来看，供需热度的变化时点有一定差异：

久期为1年期以下的样本债券共26只，属于活跃度最高区间。多数bid-offer笔数差值在3月后才略有缩小。样本中首开股份所发个券的变动较大。体现市场认知度调整和热度行情。
久期为1-2年期的样本债券共24只，bid-offer笔数差值同样在3月初出现稳步缩小的趋势。样本个券中变化较大的同样是首开股份所发个券。
久期为2年期以上的样本债券共10只，占比低于前两者。而这部分供需结构由于offer的变少调整得更早，自2月8日起2年期以上债券的bid-offer笔数差值已有明显的收缩小趋势，其中首开股份、高速地产所发行得部分个券受欢迎程度较高。

关注央、国企地产债的投资性价比

4.1 信用行情+行业边际修复之下，地产债投资逻辑在提升

虽然行业政策利好于去年11月开始持续加码，但地产债板块的表现与信用债整体行情密切相关，其修复的速度又相对较慢，在信用投资“缺资产”的行情中也意味着一定的机会。我们在此前报告中总结过的一条逻辑线同样适用于当下: 对于地产债板块而言，一个重要的积级因素在于新一轮寻找确定性资产的过程中，投资者对于地产板块的参与与探索程度逐步高于此前，尤其是绝对收益的吸引力将在个券流动性提升后产生更明显的影响力。

因此一方面，信用债整体行情走势能否阶段性延续，对地产债表现具有基准意义。目前就宏观层面来看，市场对于资金面的压力担忧在3月中旬央行公告降准后有所缓和，叠加近期海外风险事件对避险情绪的提振，债市短期没有大风险，对信用债的持续表现形成支撑。而就中观层面来看，3-4月信用债的偿付压力相对偏大，信用债净供给短时间很难有大幅走高，一级“抢券”的热情或将持续， “资产荒”短时间内或难缓解，配置以及交易类型的机构对信用债偏强的投资意愿或将持续，而这种情绪有望带领更多的外溢需求至于地产债板块中寻求性价比。

此外，对于地产债本身的投资逻辑而言，我们不断强调的两层正向确定性在短期都有边际上的优化表现，有利于稳定投资者信心。第一层确定性在于推进需求的政策是否起效。虽然持续性需要继续观察难言拐点，但春节后各能级城市相对超预期的销售表现在短时间内让投资者对行业信心有改善。第二层确定性在于信用市场信心的稳固。此前公布的“三支箭”的政策旨在从多维度对房企的融资增信，再次稳固融资渠道及其带来的现金流，从公开市场表现而言，地产债的成交量的增幅虽然有限，但结构上的热度提升以及部分个券的供不应求开始不断反映脆弱性的边际修复。对于地产板块而言，地产债流动性的起伏体现多数投资者对于板块机遇尚需等待的观点，但积极的情绪可能先反映在相对优质的央、国企发债主体上。

那么在两类逻辑的综合考量之下，我们建议投资者根据自身的负债成本、稳定性需求在不同的地产细分板块中选择安全性、流动性与收益三个维度下的性价比标的，尤其是在较为优质的央、国企发债房企中进行标的筛选。而在久期方面，除了对于个券流动性的考量外，其他个体风险可能带来的行业影响以及估值波动也是投资者需要思考的内容。

4.2 当前存量地产债的分布表现

存量地产债中，目前收益率集中于3%-4%区间的地产债规模最大，为5329.35亿元，占比近四成。在这其中，占比最高的是1-3年期的AAA国企地产债（占比25.22%），比如1-3年期的陆家嘴、金融街和南京安居建设集团等；其次是1-3年期的AAA央企地产债（占比17.31%），比如1-3年期的招商蛇口、保利发展和上海金茂等。

收益率相较于整体信用债处于更高水平，对投资者吸引力较大的包括收益率4-6%区间范围内的个券。位于4%-5%之间的地产债规模2013.42亿元，占比14.81%。这一区间中，占比最高的是1-3年期的AAA国企地产债（占比27.89%），比如1-3年期的首开股份、珠江实业集团、北辰实业等；其次是1-3年期的AAA央企地产债（占比22.92%），比如1-3年期的信达投资、鲁能集团和中国铁建等。

收益率位于5%-6%区间的地产债规模1278.50亿元，占比9.40%。这一区间内占比最高的是1-3年期的AAA国企地产债（占比10.96%），比如1-3年期的首创城发集团和华发股份等；其次是小于1年期的AAA民营及混合地产债（占比10.65%），比如小于1年期的龙湖、金地集团和美的置业等。

高收益债投资者关注的，收益率大于8%的地产债规模2590.81亿元，占比19.05%。在此区间内占比最高的是小于1年期的AAA民营及混合地产债（占比35.65%），比如小于1年期的碧桂园、金地集团和旭辉集团等。