海顺转债：国内优秀的医药包装生产企业（东吴固收李勇陈伯铭）20230323|海顺_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

事件：

■ 海顺转债（123183.SZ）于2023年3月23日开始网上申购：总发行规模为6.33亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于铝塑膜项目、功能性聚烯烃膜材料项目及补充流动资金。

■ 当前债底估值为82.67元，YTM为3.18%。海顺转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.57%（2023-03-22）计算,纯债价值为82.67元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为97.53元，平价溢价率为2.54%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月22日。初始转股价18.2元/股，正股海顺新材3月22日的收盘价为17.75元，对应的转换平价为97.53元，平价溢价率为2.54%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.23%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.2元计算，转债发行6.33亿元对总股本稀释率为15.23%，对流通盘的稀释率为21.77%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■ 我们预计海顺转债上市首日价格在115.41~128.58元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到海顺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.41~128.58元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。

■ 公司为医药包装生产企业，在冷冲压成型铝新型材料细分市场中领先。上海海顺新型药用包装材料股份有限公司是国内优秀的医药包装生产企业，主要从事以冷冲压成形复合硬片产品为核心的中高端医药包装产品的研发、设计与生产。公司立足于药用高阻隔、低吸附、低迁移、自吸湿、抗腐蚀、易剥离包装材料的研发、应用及市场开发，并不断拓展在新消费、新能源等新兴领域的应用场景。

■ 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.90%。公司2021年实现营业收入8.57亿元，同比增加20.04%，实现归母净利润1.05亿元，同比增加1.69%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V型”波动，2017-2021年复合增速为22.90%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为12.29%。

■ 公司的主要营收构成稳定，软包装材料及硬包装材料贡献主要营收。2019-2021年公司软包装材料占营业收入的比例分别为71.74%、73.71%和71.93%，公司硬包装材料占营业收入的比例分别为27.51%、25.37%和27.28%。公司主要营收构成十分稳定，两类产品占收入比重保持在99%左右。

■ 公司销售净利率维稳，销售费用率和管理费用率下降明显。2017-2021年，公司销售净利率分别为17.49%、12.69%、10.58%、14.77%和12.72%，销售毛利率分别为37.40%、32.67%、31.16%、34.16%和28.83%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为82.67元，YTM为3.18%。海顺转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.57%（2023-03-22）计算，纯债价值为82.67元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

当前转换平价为97.53元，平价溢价率为2.54%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月22日。初始转股价18.2元/股，正股海顺新材3月22日的收盘价为17.75元，对应的转换平价为97.53元，平价溢价率为2.54%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为15.23%。按初始转股价18.2元计算，转债发行6.33亿元对总股本稀释率为15.23%，对流通盘的稀释率为21.77%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计海顺转债上市首日价格在115.41~128.58元之间。按海顺新材2023年3月22日收盘价测算，当前转换平价为97.53元。

1）参照平价、评级和规模可比标的明电转债（转换平价95.64元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、明新转债（转换平价104.98元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、山玻转债（转换平价84.87元，评级AA-，发行规模6.00亿元），3月22日转股溢价率分别为28.60%、29.97%、41.58%。

2）参考近期上市的精测转2（上市日转换平价100.54元）、爱玛转债（上市日转换平价97.90元）、百畅转债（上市日转换平价94.14元），上市当日转股溢价率分别为29.30%、30.77%、38.09%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，轻工制造行业的转股溢价率为33.06%，中债企业债到期收益为6.57%，2022年三季报显示海顺新材前十大股东持股比例为56.23%，2023年3月22日中证转债成交额为66,484,113,645元，取对数得24.92。因此，可以计算出海顺转债上市首日转股溢价率为24.47%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到海顺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.41~128.58元之间。

我们预计原股东优先配售比例为66.87%。海顺新材的前十大股东合计持股比例为56.23%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为66.87%。

我们预计中签率为0.0020%。海顺转债发行总额为6.33亿元，我们预计原股东优先配售比例为66.87%，剩余网上投资者可申购金额为2.10亿元。海顺转债仅设置网上发行，近期发行的亚康转债（评级A+，规模2.61亿元）网上申购数约1034.41万户，华特转债（评级AA-，规模6.46亿元）1031.13万户，春23转债（评级AA-，规模5.7亿元）1029.1万户。我们预计海顺转债网上有效申购户数为1031.55万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0020%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

公司为医药包装生产企业，在冷冲压成型铝新型材料细分市场中领先。上海海顺新型药用包装材料股份有限公司是国内优秀的医药包装生产企业，主要从事以冷冲压成形复合硬片产品为核心的中高端医药包装产品的研发、设计与生产。主要产品为软包装材料及硬包装材料，软包装材料主要包含冷冲压成型复合硬片、SP复合膜、原料药袋等软质包装材料，硬包装材料主要包含 PVC、塑料瓶、铝塑复合盖等硬质包装材料。公司立足于药用高阻隔、低吸附、低迁移、自吸湿、抗腐蚀、易剥离包装材料的研发、应用及市场开发，并不断拓展在新消费、新能源等新兴领域的应用场景。公司依托于技术研发，不断丰富产品系列，提升产品质量，致力于为国内外药品提供个性化的药品包装方案。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.90%。公司2021年实现营业收入8.57亿元，同比增加20.04%，实现归母净利润1.05亿元，同比增加1.69%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V型”波动，2017-2021年复合增速为22.90%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为12.29%。2020年公司归母净利润同比增长53.64%，主要系客户订单增加及主要原材料价格下降所致。2021年公司归母净利润增幅不及营业收入增幅，主要系原材料价格大幅上升、公司新增食品包装业务毛利率较低及出口运费上涨所致。

公司的主要营收构成稳定，软包装材料及硬包装材料贡献主要营收。2019-2021年公司软包装材料占营业收入的比例分别为71.74%、73.71%和71.93%，公司硬包装材料占营业收入的比例分别为27.51%、25.37%和27.28%。公司主要营收构成十分稳定，两类产品占收入比重保持在99%左右。2020年软包装材料占比有所上升，主要系当年公司客户订单持续放量、软包装材料销售量增速大于硬包装材料销售量增速所致。公司其他收入主要包括出售材料、废品和模具产生的收入，占营业收入比重较低。

公司销售净利率维稳，销售费用率和管理费用率下降明显。2017-2021年，公司销售净利率分别为17.49%、12.69%、10.58%、14.77%和12.72%，销售毛利率分别为37.40%、32.67%、31.16%、34.16%和28.83%。公司费用管控的能力不断增强，财务费用率和管理费用率下降趋势明显，净利率在因原材料铝箔价格上升毛利率下降的同时维持稳定。公司2021年销售费用率明显下降，主要原因系将运杂费计入营业成本所致。公司财务费用波动幅度较大，主要系持有欧元短期借款导致公司汇兑损益波动所致。公司2019年管理费用金额及占当期营业收入比例较高，主要系公司当年因股权激励计提费用较多所致。

技术创新打造新型包装优势地位。公司自创立以来始终聚焦于产品开发与技术创新，不断创新产品系列、提升产品性能以满足客户需求，获得华海药业、上海医药、阿斯利康、英美烟草等海内外知名客户的认可，是国内固体药品包装品类最齐全的公司之一。公司通过长期的技术经验和客户积累，取得多项产品资质，截至2022年9月30日已经拥有142个国家颁发的已批准备案号以及13个美国FDA颁发的DMF备案号。公司不断改进工艺技术和配方技术，具有多项自主知识产权的核心技术，截至2022年9月30日公司拥有131项专利，其中发明专利15项，确定了其在新型包装领域的优势地位。

客户数量优势助力产销量增长。通过多年的优质产品输出，公司不断满足客户多样化需求，积累大量的稳定客户。目前，公司具有业务关系的客户超过2,000家，其中80%的中国医药工业百强企业和公司建立起了合作关系。公司采取以销定产的生产模式，客户需求的增加直接体现在产销量的不断增长上。公司通过不断完善销售网络，与下游客户建立牢固的合作关系，产销量持续增长。2019-2021年公司产量、销量分别由20020吨、19889吨上升至31652吨、30969吨，复合增速分别为25.74%、24.78%。