天阳转债：领先的金融IT解决方案服务商（东吴固收李勇陈伯铭）20230323|李勇_新浪财经

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报告摘要

事件：

■天阳转债（123184.SZ）于2023年3月23日开始网上申购：总发行规模为9.75亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于金融业云服务解决方案升级项目、数字金融应用研发项目及补充流动资金。

■当前债底估值为82.64元，YTM为3.18%。天阳转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.57%（2023-03-22）计算,纯债价值为82.64元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

■当前转换平价为101.2元，平价溢价率为-1.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月22日。初始转股价14.92元/股，正股天阳科技3月22日的收盘价为15.11元，对应的转换平价为101.27元，平价溢价率为-1.26%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.91%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.92元计算，转债发行9.75亿元对总股本稀释率为13.91%，对流通盘的稀释率为20.32%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■我们预计天阳转债上市首日价格在119.85~133.52元之间，我们预计中签率为0.0031%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天阳转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.85~133.52元之间。我们预计网上中签率为0.0031%，建议积极申购。

■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为30.84%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动较大，2017-2021年复合增速为30.84%。2021年，公司实现营业收入17.76亿元，同比增加35.03%。与此同时，归母净利润有所浮动，2017-2021年复合增速为15.75%。2021年实现归母净利润0.99亿元，同比减少26.01%。

■公司主要营收构成稳定，技术开发贡献主要营收。公司营业收入包括技术开发收入、技术服务收入、咨询服务收入、系统集成收入和其他业务收入。2019-2021年公司技术开发收入分别为69,626.65万元、88,238.47万元、114,628.06万元，占营业收入的比例分别为65.55%、67.08%、64.54%。公司技术开发业务是公司主营业务收入的主要组成部分，2019-2021年技术开发收入保持持续稳定增长，未来随着公司核心竞争力的逐步增强，以银行为主的金融机构对相关软件产品的个性化需求等将有力地保证公司技术开发收入持续增长。

■公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率呈下降趋势。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.29%、11.76%、10.37%、10.11%和5.73%，销售毛利率分别为38.71%、39.43%、36.06%、35.78%和31.62%。近三年公司综合毛利率呈下降趋势，主要由于员工薪酬水平尤其是软件技术人才薪酬水平不断提高，人工成本上升。

■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为82.64元，YTM为3.18%。天阳转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.57%（2023-03-22）计算,纯债价值为82.64元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

当前转换平价为101.2元，平价溢价率为-1.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月22日。初始转股价14.92元/股，正股天阳科技3月22日的收盘价为15.11元，对应的转换平价为101.27元，平价溢价率为-1.26%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为13.91%。按初始转股价14.92元计算，转债发行9.75亿元对总股本稀释率为13.91%，对流通盘的稀释率为20.32%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计天阳转债上市首日价格在119.85~133.52元之间。按天阳科技2023年3月22日收盘价测算，当前转换平价为101.27元。

1）参照平价、评级和规模可比标的朗科转债（转换平价88.89元，评级AA-，发行规模3.80亿元）、道恩转债（转换平价80.27元，评级AA-，发行规模3.60亿元）、特一转债（转换平价92.47元，评级AA-，发行规模3.54亿元），3月22日转股溢价率分别为37.03%、54.44%、34.96%。

2）参考近期上市的爱玛转债（上市日转换平价97.90元）、百畅转债（上市日转换平价94.14元）、天23转债（上市日转换平价81.73元），上市当日转股溢价率分别为30.77%、38.09%、43.40%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，计算机行业的转股溢价率为21.91%，中债企业债到期收益为6.57%，2022年三季报显示天阳科技前十大股东持股比例为57.37%，2023年3月22日中证转债成交额为66,484,113,645元，取对数得24.92。因此，可以计算出天阳转债上市首日转股溢价率为22.13%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到天阳转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.85~133.52元之间。

我们预计原股东优先配售比例为67.21%。天阳科技的前十大股东合计持股比例为57.37%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.21%。

我们预计中签率为0.0031%。天阳转债发行总额为9.75亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.21%，剩余网上投资者可申购金额为3.20亿元。天阳转债仅设置网上发行，近期发行的春23转债（评级AA-，规模5.70亿元）网上申购数约1029.1万户，神马转债（评级AAA，规模30.00亿元） 1023.35万户，平煤转债（评级AAA，规模29亿元）1019.90万户。我们预计天阳转债网上有效申购户数为1029.1万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0031%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

专注为金融行业客户提供IT解决方案和服务，积极完善客户和区域布局。公司从2003年创立以来，为央行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行和地方性商业银行等近百家金融客户提供咨询、开发、测试、运维和系统集成等应用于全生命周期的服务。源于客户的业务创新和管理创新需求，公司在专业测试、对公金融(包括信贷、供应链金融、互联网金融、贸易金融和资金监管等)、商业智能与大数据应用、风险管理(信用风险、操作风险和市场风险)、信用卡、协同应用等专业领域研发了多种解决方案，在开发、测试和运行管理领域研发了业内领先的基础技术架构产品，积累了丰富的行业业务、IT应用解决方案和专业服务人才。公司已拥有了一批优质、稳定的核心战略客户，同时公司也在积极拓展新客户，进一步完善客户和区域布局，创造新的业绩增长点。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为30.84%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动较大，2017-2021年复合增速为30.84%。2021年，公司实现营业收入17.76亿元，同比增加35.03%。与此同时，归母净利润有所浮动，2017-2021年复合增速为15.75%。2021年实现归母净利润0.99亿元，同比减少26.01%。公司营业收入呈现出持续、稳定、高速的增长态势，原因在于：受益于银行业数字化转型的全面推进，银行业IT解决方案市场规模的持续增长，而公司主要业务方向聚焦在银行的关键业务领域和关键科技领域；公司加大营销力度，建立覆盖全国主要银行的营销体系；公司已拥有了一批优质、稳定的核心战略客户，同时公司也在积极拓展新客户，进一步完善客户和区域布局。

公司主要营收构成稳定，技术开发贡献主要营收。公司营业收入包括技术开发收入、技术服务收入、咨询服务收入、系统集成收入和其他业务收入。2019-2021年公司技术开发收入分别为69,626.65万元、88,238.47万元、114,628.06万元，占营业收入的比例分别为65.55%、67.08%、64.54%。公司技术开发业务是公司主营业务收入的主要组成部分，2019-2021年技术开发收入保持持续稳定增长，未来随着公司核心竞争力的逐步增强，以银行为主的金融机构对相关软件产品的个性化需求等将有力地保证公司技术开发收入持续增长。2019-2021年公司技术服务收入分别为29,168.27万元、39,051.39万元、44,842.78万元，占营业收入的比例分别为27.46%、29.69%、25.25%，作为公司主营业务收入的重要组成部分，公司技术服务收入保持稳步增长趋势。

公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率呈下降趋势。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.29%、11.76%、10.37%、10.11%和5.73%，销售毛利率分别为38.71%、39.43%、36.06%、35.78%和31.62%。近三年公司综合毛利率呈下降趋势，主要由于员工薪酬水平尤其是软件技术人才薪酬水平不断提高，人工成本上升。2019-2022前三季度公司销售费用率分别为6.46%、5.88%、5.92%、5.33%，呈下降趋势。2021年管理费用率增长主要系公司经营规模扩大，以及员工人数增加相应的人员费用增多及新增股份支付费用所致。2021年度财务费用率降低主要系公司借款利率较低、为借款支付的担保等评估费用减少以及利息收入增加所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点分析

云计算行业快速发展，开辟第二增长曲线。随着我国云计算行业的快速发展，同时伴随着全社会的数字化转型，云计算的渗透率大幅提升，市场规模持续扩张，我国云计算产业呈现稳健发展的良好态势。从2016年我国云计算市场规模仅515亿元增长至2020年2,091.00亿元，几年间实现了3倍的增长，未来，随着我国数字化转型进程的不断加快以及云计算渗透率的不断提升，我国云计算市场规模将会进一步实现爆发式增长，预计在2025年我国云计算市场规模将会达到4,795.40亿元。云计算已成为公司的第二增长曲线，公司为云计算业务建立一个专门的销售团队，提供销售的整合营销服务，未来会加大在云计算领域的研发投入，提升公司在金融科技领域的综合竞争力及行业地位。

持续推动扩产，满足下游需求。自主研发核心技术，满足客户业务需求。公司主要产品的核心技术均为自主研发，运用自身核心技术生产的产品是公司主要收入来源。公司基于战略发展考虑，建立了完整的研发体系，涵盖了供应链、信用卡、信贷、大数据营销、风险、票据等众多金融业务线，以及开发平台、自动化测试、微服务架构、大数据、移动应用等技术方向。公司对技术研发和业务创新高度重视，持续加大科技研发投入的力度、采取高度开拓型的产品研发战略，以客户为中心，以技术平台、技术工具、业务组件和可重用技术和业务资产为依托，提供持续、高质量的服务，满足客户不断的业务和科技创新需求。