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加速“内卷”的权益市场，期权价值被放大
每一次单边行情中的弱势板块，均有逻辑上的瑕疵点，但核心点在于资金面“负反馈”。“零和博弈”是大的背景，风险偏好甚至承压；另外，在市场亏钱效应更占主导的条件下，非强势板块普遍调整在所难免。但同时，中期依然具备机会的前提下，弱势板块的期权价值抬升。
股市已经进入了底部的波动区间，需要珍惜每一次调整。一方面，权益市场在定价上，对于政策、以及经济修复是偏悲观的。另一方面，中期的束缚因素都在明显缓解。而定量上，目前 A 股正处于风险偏好最低、股债性价比底部区域的条件下，向上的赔率已经明显高于潜在的调整。
指数层面的调整压力，同市场“二八收益分化”的状况相关；从负债的角度来看，已经具备不错的交易面、估值分位数的优势；虽然短期依然有加速调整的压力，但是从期权属性来看，已有不错的价值。
重视每一次调整，关注转债属性较强的品种
转债估值继续呈现了不错的防御性，但从内部结构来看，依然反映出了分化，权重方向、弱势的制造方向调整较为明显：1）光伏&新能源车方向的品种，出现了持续的估值调整，背后是资金的持续性流出。2）一些强势的赛道方向，也出现了调整。3）估值抬升明显的方向呈现在小盘品种抗跌性、以及高弹性方向。4）转债从 2 月以来，其底仓品种正股表现并不弱，但是前两年拔估值方向调整较大，强势品种占比极低，这也导致了整体负债压力小、但赚钱效应差的叠加状态。
从转债属性来看，目前配置的方向更偏向于期权价值高的品种：1）目前转债负债端稳定性，是转债本轮相对抗跌的来源。2）结构上，一些传统赛道、及复苏方向的期权属性不弱。不少品种价格已经处于 110-115 区间。在这个区间，转债的保护性是很强的。3）新券可能具备不错的配置窗口。转债近期调整后，期权属性占优的方向在于新能源代表的赛道方向、以及一些低定位的新券，以中期维度来配置是核心的要点。另外，短期可以淡化对于负债端的考量，把握固收+逆向投资的优势。
市场策略：逆向布局，重视期权属性
股票市场短期依然有分化的空间，但目前已经在加速阶段。
转债仓位上可偏积极，重视期权属性。方向上，复苏方向+赛道方向均具备不错赔率。复苏方向关注航空、消费、工业金属、煤炭、化工、钢铁、建材等方向；赛道方向也可以根据超跌情况，逐步布局。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
本周，创业板出现五连跌，而上证指数表现的有韧性。行业层面，传媒、建筑装饰、计算机、通信涨幅均超过 4%，而其余行业涨幅均在 1%以下，尤其是机构重仓的方向，调整幅度普遍超过 2%，电力设备跌幅更是接近了 6%。
转债本周企稳，一方面转债里的权重方向正股企稳、甚至有所表现（如银行、交运、电子），另一方面部分一带一路央企/国企、信创品种获得不错的赚钱效应。但同时，新能源等传统赛道品种同样有着被“资金挤兑”的情况。
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加速“内卷”的权益市场，期权价值被放大
本周风格加速极致，全周市场主要围绕“AI”、“一带一路”、“中特估值”，以及光刻胶&硅片等环节稀缺来演绎。从 2020 年开始，结构牛行情是 A 股更多出现的情况，2020 年的白马风格、2021 年新能源风格、2022 年 10 月开始的信创+AI 的大行情，叠加“中特估”“一带一路”双概念的央企/国企低估值板块修复。而单边行情，往往是以牺牲弱势板块作为代价，尤其在资金面偏“零和博弈”的时点（如 2020 年 12 月后的小盘股、2021 年的价值股）。
每一次单边行情中的弱势板块，均有逻辑上的瑕疵点，但核心点在于资金面“负反馈”。如 2020 年 12 月的小盘品种，叠加的是信用环境的恶化；2021 年的白马行情，背后有经济高点回落的影响。但需要看到，资金定价的关键程度并不弱于逻辑本身：
- 1) “零和博弈”是大的背景，风险偏好甚至承压。可以看到，全 A 指数从 3 月以来，更偏向于高开低走，而本周则是 100%高开低走，这背后实际上同“零和博弈”下的风格极致相关，市场的“二八”分化，不足以带来赚钱效应的显著抬升，而更偏向于“马太效应”，也无法带来风险偏好的整体抬升、以及场外资金的流入。
- 2) 在市场亏钱效应更占主导的条件下，非强势板块普遍调整在所难免。在存量市场中，强势板块的每轮催化，代表着每天资金的“选边”，这也带来非强势板块的调整，这与 2020 年末的小盘股相似度较高。另外，基金的“负反馈”压力也有所出现，如新能源方向呈现加速调整趋势，这与新能源逻辑演绎的节奏上是有分化的。
- 3）弱势板块的期权价值抬升。以光伏为例，光伏方向高点调整超过 20%、近期调整超过 10%，核心权重品种估值已经回落至 15%左右分位；从担忧因素来看，产能释放很快，对于壁垒&盈利的担忧是主要的负面逻辑，但依然有硅料降价带来的产业链降本带来的“增量”。对于资金面短期加速“挤兑”，从交易情绪来看反而是一种利好。如果偏乐观来看，那有可能是 2021 年初的“小盘股”，在一轮中期行情的底部区域。若偏悲观来看，这或许是 2021 年 4 月后的白酒板块，只要基本面给予一些正反馈，依然有资金会根据“肌肉记忆”来做出方向投掷，尤其是一些有技术含量/护城河，技术认证周期久的结构性方向。
在基本面负面逻辑兑现至股价、并且资金面已经开始加速挤兑之际，相关期权类品种的价值被明显放大，并且转债的定价上，加速下跌往往代表着更便宜的估值，这会给予相关资产更好的配置体验。
后市看法，和对极致行情打破的一些讨论
股市已经进入了底部的波动区间，需要珍惜每一次调整。在调整中，我们往往会对短期的利空因素更加在意，而会忽略更重要的一些中长期逻辑、以及目前的定量上的“底部区域”特征：
- 1）权益市场在定价上，对于政策、以及经济修复是偏悲观的。市场目前的担忧主要集中在政策的不及预期，同理经济的不及预期，美欧的加息/衰退预期，地缘因素的不确定性。反映在复苏方向 3 月的加速回落。
- 2） 实际上，中期的束缚因素都在明显缓解。一方面，政策&经济之间的互为相关性，导致博弈预期差，是权益市场性价比最高的一种打法，这可以从降准的选择，不是在 2 月资金面最紧张的时候，而是在两会后来观察。另一方面，联储加息尾声，降息的速率可能超出市场的预期，2022 年开始扰动权益市场的因素将反转；并且在中美经济分化之际，人民币升值也有利于A 股资产。
- 3）定量上，目前 A 股正处于风险偏好最低、股债性价比底部区域的条件下，向上的赔率已经明显高于潜在的调整。
极致行情的打破，需要看到一些因素的变化：
- 1） 目前强势板块的突破，背后是利好的不断催化。AI 方向，新产品推出下，国内外共振，或许存在成为全年主线的潜力，并且部分品种具备 alpha 但依然是 beta 定价。央企方向，虽然估值中长期的来源依然在盈利/成长上，但目前是政策下放阶段，更多企业将把估值因素放进考核体系内。
- 2） 弱势板块可以用期权属性配置。从微观感受来看，不少消费品种、周期品种的基本面已经有明显的修复，但股价回落至年初水平；并且，回落最的新能源方向，也具备短期基本面超预期的可能。
指数层面的调整压力，同市场“二八收益分化”的状况相关，从负债的角度来看，已经具备不错的交易面、估值分位数的优势；虽然短期依然有加速调整的压力，但是从期权属性来看，已有不错的价值。
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重视每一次调整，关注转债属性较强的品种
转债估值继续呈现了不错的防御性，但从内部结构来看，依然反映出了分化，权重方向、弱势的制造方向调整较为明显：
- 1） 光伏&新能源车方向的品种，出现了持续的估值调整，背后是资金的持续性流出。例如强联转债、福 22 转债、海优转债、沿浦转债。
- 2）一些强势的赛道方向，也出现了调整。例如，彤程转债、微芯转债、汉得转债等。
- 3） 估值抬升明显的方向呈现在小盘品种抗跌性、以及高弹性方向。除了北方转债、晶瑞转债等正股表现突出的品种，多数估值相对抬升的方向都是余额偏小、价格偏高的品种，抗跌性较强，例如特纸转债、银轮转债、震安转债、万顺转债等。
- 4） 转债从 2 月以来，其底仓品种正股表现并不弱（主要集中在），但是前两年拔估值方向调整较大，并且表现优异的“AI”“一带一路”相关品种占比极低，这也导致了整体负债压力小、但赚钱效应差的叠加状态。
从转债属性来看，目前配置的方向更偏向于期权价值高的品种。
- 1） 目前转债负债端稳定性，是转债本轮相对抗跌的来源。虽然从 1 月以来的表现来看，转债的资金面是偏弱势的，但从目前的基金经理主观策略意愿、以及转债相对于信用债的性价比来看，转债的配置性价比是在抬升的。另外，在债市看不到大风险的情况下，负债端的尾部风险也难以在目前的条件下提前感知。
- 2） 结构上，一些传统赛道、及复苏方向的期权属性其实不弱。从结构来看，传统赛道方向不仅正股在加速调整，并且转债上也有一定超跌的信号，但是不少品种价格已经处于 110-115 区间。在这个区间，转债的保护性是很强的，并且尾部风险是在于负债的风险上，这在短期的暴露并不明显。在抗跌性强、且正股已经腾出不错赔率&期权价格反而下调阶段，进行逆向投资的性价比是在抬升的。
- 3） 新券可能具备不错的配置窗口。本周，天 23 转债整体定价是明显低于同类品种，上周的精锻转债同样在定价上偏低，这也反映了在市场弱势阶段，新券估值的提前调整到位，而随着未来 2-3 周新券的密集上市，新券在结构上的优势有望进一步凸显。
转债近期调整后，期权属性占优的方向在于新能源代表的赛道方向、以及一些低定位的新券，以中期维度来配置是核心的要点。另外，短期可以淡化对于负债端的考量，把握固收+逆向投资的优势。
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市场策略：逆向布局，重视期权属性
股票市场短期依然有分化的空间，但目前已经在加速阶段。对于中长期的判断来看，市场依然具备不错的修复区间，并且联储加息放缓、经济&政策的相交上行，风险偏好和增量资金也可以偏积极。但短期的分化行情束缚了权益整体的上行节奏，以长打短依然是重心，拥有期权属性的可转债资产的性价比有所抬升。
风格上，短期对于“中特估”与“AI”的热度依然有所抬升，仍可适度参与相关情。而从期权属性出发，主要看好成长板块（包括了传统赛道、医药、食品饮料），以及复苏方向（包括建材、煤炭、工业金属等）的期权属性，仓位重要性将抬升。
转债：仓位上可偏积极，重视期权属性
负债端稳定性强，具备较好的期权价值。虽然转债估值变化不大，但结构上一些正股明显调整的品种已经具备一些性价比。股市偏乐观的情况下，转债的固收+属性将在下一阶段展现。对于一些悲观预期已经有较大反馈的方向，可以增加配置的比例。
方向上，复苏方向+赛道方向均具备不错赔率。复苏方向关注航空、消费、工业金属、煤炭、化工、钢铁、建材等方向；赛道方向也可以根据超跌情况，逐步布局。
组合推荐：
1）白马组合：1）地产&周期方向，价格改善&重卡等预期改善受益的赛轮转债，一带一路相关的北港转债、下游修复&牌照优势的密卫转债；C 端家居龙头欧 22 转债；2）高景气方向，大储优质品种金盘转债、与重卡周期回升&换电趋势相关的法兰转债；光伏设备品种帝尔转债；高弹性底仓品种的天 23转债；3）逻辑改善方向上，顺周期&电力电子领域扩张的麦米转 2，黑色系修复受益的大中转债。本月调入具备不错底仓属性的天 23 转债、一带一路相关的北港转债，考虑到复苏方向已有不少品种，暂时调出常银转债、鸿路转债。
2）量化多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。
3）低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。
4）风格组合：考虑到权益行情的结构性特征，对于机会较大的结构方向，从这周开始，加入了风格组合重点标的推荐。目前主要推荐期权属性的赛道、复苏方向；同时关注一带一路、中特估、AI 方向的持续性。
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市场回顾
本周股市整体下跌
本周，A 股三大指数分化，上证指数上涨 0.63%，深证成指跌 1.44%，创业板指下跌 3.24%。
周一指数全天走势分化，沪指单边上行涨逾 1%，数字经济、中字头股票强势领涨，中国移动、中国卫通、中油资本涨停，中国电信大涨逾 9%，中国石化涨 6%，中国石油、中国海油涨超 4%；创业板指弱势调整，权重股多数下跌，宁德时代跌超 3%。截至收盘，沪指涨 1.20%，深成指涨 0.55%，创业板指跌 0.56%，北证 50 跌 0.37%，近 2600 只个股下跌。黄金、油气、数字经济领涨，汽车、CRO、锂电集体回调。两市全天成交额 8394 亿元，北向资金净买入 27.70 亿元。
周二大盘午后低位震荡，截至收盘，沪指跌 0.72%，深成指跌 0.77%，创业板指跌0.59%，北证 50 跌 1.16%，科创 50 逆市涨 1.45%，超 4000 个股下跌。黄金、芯片、养殖涨幅居前，旅游、航运、油气领跌。两市全天成交额 9324 亿元，北向资金净买入 7.55 亿元。
周三指数全天走势分化，沪指高位震荡，深成指、创业板指、科创 50 指数均冲高回落。截至收盘，沪指涨 0.55%，深成指跌 0.03%，创业板指跌 0.24%，科创 50 跌 0.60%，北证 50 涨 0.22%。中药、建材、造纸、航运涨幅居前，软件、ChatGPT 概念、旅游板块领跌。两市超 3500 只个股上涨，全天成交额 8184 亿元，北向资金净买入 32.86亿元。
周四大盘全天低开低走，截至收盘，沪指跌 1.12%，深成指跌 1.54%，创业板指跌1.51%，北证 50 跌 1.83%，超 4300 只个股下跌。黄金、供销社、农业、ChatGPT概念涨幅居前，军工、煤炭、油气、有色、光伏领跌。两市全天成交额 8450 亿元，较昨日放量 267 亿元，北向资金净买入 7.87 亿元。
周五指数午后震荡回落，创业板指转跌，沪指、深成指涨幅明显收窄，临近收盘有所回暖。截至收盘，沪指涨 0.73%，深成指涨 0.36%，创业板指跌 0.36%，北证 50 涨0.31%。ChatGPT 相关板块全线走强，电商、AIGC、游戏、虚拟人、算力涨幅居前。医药股领跌，中药、CRO、医疗器械、药店等板块跌幅居前。两市超 3200 只个股上涨，全天成交额 9731 亿元，北向资金净买入 71.82 亿元。
本周盘面上，电信、互联网、建筑板块领涨；发电设备、电工电网、摩托车等板块跌幅居前。
债市降准
降准对债市而言可能更偏向于利好出尽的逻辑，但资金面平稳+房地产仍在缓慢修复中+海外风险事件对避险情绪的提振，债市短期也没有大风险，信用债套息+杠杆仍可为。本次央行降准之后，短期内可能很难看到进一步宽货币的措施出台，而宽信用（尤其是实体自发性宽信用）效果可能会进一步显现，债市对降准的反映可能更偏向于利好出尽的逻辑。但是资金面平稳+房地产仍在缓慢修复中+海外风险事件对避险情绪的提振，利率债短期也没有大风险，信用债套息+杠杆仍可为。
本周转债表现强于正股
本周转债指数/正股指数分别变化+0.06%/-0.41%，转债表现强于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周小幅上升，加权平均换手率小幅上升。估值方面，转股溢价率较上周小幅上升。分品种看，金融转债指数表现强于非金融转债指数。分规模看，小盘转债指数强于大盘转债指数强于中盘转债指数。分类型看，纯转债指数表现强于公募 EB 指数。分评级看，AAA 级转债指数涨幅最大。分行业看，建筑装饰、通信、计算机等板块领涨。个券方面，北方转债、晶瑞转债、万兴转债涨幅较大。
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市场信息追踪
一级市场发行进度
截至本周末，近一年来一级市场共 187 只公募转债发行预案，合计拟发行金额 2841.84亿元。本周,方大特钢(31.0 亿元)、伟时电子(5.9 亿元)、葫芦娃(5.0 亿元)、芯能科技(8.8亿元)、中能电气(4.0 亿元)、南华期货(12.0 亿元)发布董事会预案,欧陆通(7.88 亿元)、读客文化(3.0 亿元)、显盈科技(4.2 亿元)、厦门银行(50.0 亿元)、冠农股份(11.0 亿元)、严牌股份(4.68 亿元)获得股东大会通过,九典制药(3.6 亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有 23 家，总规模 240.97 亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】是重视期权属性的时候了——可转债研究》
对外发布时间：2023年3月19日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
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