【华西军工】中航电测：重大资产重组分析|歼-20_新浪财经

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事件概述

2023年1月11日，中航电测公告筹划发行股份购买实控人航空工业集团持有的成飞集团100%股份。本次交易前公司主营业务为飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、应变式传感器等。交易完成后，航空工业成飞成为公司全资子公司。公司将新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务并主要聚焦于航空主业。本次交易拟注入资产范围暂未确定，不涉及募集配套资金。本文主要围绕此次重组标的成飞集团展开讨论。

分析判断

► 战斗机龙头，产业链核心资产属性突出

航空工业成飞前身为创建于1958年的国营132厂，是我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地，也是民机零部件重要制造商。军机方面，成飞先后研制生产了歼5、歼7、枭龙、歼10、歼20等数十种系列飞机数千架，实现了我国航空武器装备的自主创新、跨越发展，具备规模化维修能力；国外军机用户达到十多个国家。民机方面，与成飞民机公司一道承担大型客机C919和CR929、新支线客机ARJ21、大型水陆两栖飞机AG600机头的研制生产；同时也是国际一流的民机大部件供应商，是波音公司等国际主流整机企业8个项目的唯一供应商、空客公司全球重要机体供应商。累计生产交付民机转包产品一万多架份。无人机方面，以中无人机为依托，形成了以“翼龙”系列和靶机系列为代表的无人产品。

据《中国航空报》报道，2022年成飞超额高质量完成全年军机批产、转场和压缩生产周期任务，特别是在面临任务大幅增长、疫情冲击等多重压力下，生产交付数量创历史新高。仍据该报报道，近年来，成飞在职工人数基本保持不变的情况下，全员劳动生产率累计增长120%，经营质量有效提升。

► 歼20快速上量，成飞迎来黄金发展期

当前我国军机进入更新换代大周期，以歼-20为首的“20系列”代表现下中国军机最高水平，目前均已服役列装部队，进入大规模放量阶段。我们认为，“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期，四代机、五代机基本完成对二、三代机的替代，成为空军、海军战斗机绝对主力，而成飞研制的歼-20就是最主要的型号。据歼-20总师杨伟，装备需要不断升级发展，歼-20也会有1.0、2.0、3.0。未来的六代机值得期待。

► 军贸市场主力军，歼10CE出口打开成长空间

2022年3月，歼10CE成功出口巴基斯坦，这是中国有史以来出口的最先进战斗机，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。回顾历史，我国战机出口以成飞的歼7为主，主要占领亚非低端市场。通过“枭龙”的出口，特别是“枭龙”BLOCKIII，开始向中高端战机市场进军。现在，歼10CE以堪比“阵风”的先进性能，打开了高端战机的市场，有望续写成飞军机外贸新辉煌。

► 国内唯一大飞机机头研制基地，纵享全球民机市场

成飞积极参与国际合作与转包生产，下属成飞民机是空客公司A320、A350、波音787、747-8等国际客机扰流板及下垂板、方向舵、副翼等核心大部件全球唯一供应商。同时，成飞民机作为国产大飞机机头的唯一定点生产企业，承担了C919、CR929、ARJ21、AG600等机头研制任务，深度参与国内外民用飞机产业链。目前，疫情影响逐渐消除，全球航空迎来复苏，公司作为国际转包链条中的主力军之一，增长可期。同时，国产大飞机起量，首架C919交付客户，意向订单突破千架；ARJ21交付量翻倍增长；CR929研制顺利，公司将持续受益。

► 投资建议

2022年5月，成飞召开第十一次党代会，提出了“基本建成世界一流创新型航空产业集团，为2035年实现‘技术领先、管理卓越的世界一流创新型航空产业集团’发展愿景奠定坚实基础”的未来五年奋斗总目标。

一路走来，从歼5甲的探索尝试，到歼7的一飞冲天，到枭龙的名扬四海，到歼10的自强不息，再到歼20的威震四方，都显示了成飞自主创新的强大实力。歼20总设计师杨伟曾说：“非对称超越，无边界创造”是一种境界。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。

由于本次购买资产事宜尚未落地，成飞的审计、评估工作尚未完成，预估值及拟定价尚未确定，我们发布中航电测首次覆盖报告，仅以电测目前主业做出盈利预测，暂不评级。预计公司2022-2024年分别实现营收18.52/21.13/24.13亿元，归母净利2.10/2.58/3.11亿元，同比-31.5%/22.8%/20.2%，EPS为0.36/0.44/0.53元，对应2023年2月24日51.62元/股收盘价，PE分别为145/118/98倍。

风险提示

重组交易尚存在不确定性的风险；装备放量节奏不及预期的风险；民用航空恢复不及预期的风险等。

正文

1.军民用智能测控龙头，拟重组注入成飞集团

1.1.智能测控龙头，军民业务协同并进

依托智能测控核心技术，军民领域并重。中航电测是国内军民用智能测控龙头，业务分为航空军品、传感控制、智能交通及其它四大类，航空军品主要分机载电测产品与配电控制系统、测量控制设备两大类，传感控制主要包括感知器件、仪表软件、智能装备、控制器件、物联网装备，智能交通主要包括机动车检测、驾培驾考业务、基于测量控制技术的车载终端系统业务以及车联网业务、移动源环保业务、信息化系统业务。

公司主力军品顺应飞机智能化、信息化趋势，随下游装备放量进入快速发展阶段。军品方面，公司机载电测产品目前主要包括驾驶舱控制分系统、吊挂投放系统、地面测试传感器及旋翼刹车装置，公司配套层级不断提升、配套机型不断拓展，跟随下游航空装备放量进入快速发展期。机载配电系统由子公司汉中一零一负责，其主导产品机载配电系统市场占有率位居全国同行业前列，是国内率先实现装机配套的厂家，深受客户好评，目前市场主要分布在直升机、运输机、教练机、无人机、通用飞机等领域。

2018年至2021年，公司业绩实现稳定增长，营业收入由2018年的13.88亿元增长至2021年的19.43亿元，四年CAGR为11.87%;归母净利润由2018年的1.56亿元增长至2021年的3.07亿元，四年CAGR为25.31%。2022年，受复杂严峻的国内外形势和多重超预期因素冲击，公司部分业务出现波动，据业绩预告，2022年预计实现归母净利1.69-2.30亿元，同比下降25%-45%，扣非净利1.49-2.15亿元，同比下降26%-49%。主要原因包括：1）受乘用车检测行业政策调整影响，车检业务整体需求持续下滑，导致智能交通业务收入与综合毛利率大幅下降；2）进一步加大科研投入力度，研发支出增长较快。

1.2.拟重组注入成飞集团，国企改革持续深化

拟收购成飞100%股份，聚焦航空主业。2023年1月，中航电测公告筹划发行股份购买实控人航空工业集团持有的成飞集团100%股份。2月，公司披露预案，本次交易完成后，航空工业成飞成为公司全资子公司。公司将新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务并主要聚焦于航空主业。成飞部分资产拟不纳入本次重组范围，将对该等资产进行剥离。同时，本次交易不涉及募集配套资金，发行价格确定为8.39元/股；交易完成后，公司总股本预计超过4亿股，社会公众股占公司总股本的比例预计不少于10%。截至目前，本次交易标的资产的审计、评估工作尚未完成，预估值及拟定价尚未确定。

成飞时隔九年再冲A股。成飞2014年曾有上市计划，但最终未能实现。2014年5月成飞与沈飞和洪都科技拟借壳成飞集成，但2014年成飞集成发布公告称：国防科工局认为成飞集成收购沈飞集团、成飞集团和洪都科技100%资产“将消除特定领域的竞争，形成行业垄断”，中航工业虽进行了多方努力，但预计仍无法获得主管部门的批准，建议公司终止重组。后续沈飞和洪都科技均已通过重组方式成功上市。

2.歼击机龙头，产业链核心资产属性突出

2.1.成飞：国内最重要的歼击机主机厂之一

中国歼击机重要生产基地，六十年来实现数千架军机交付。航空工业成飞前身是创建于1958年的国营132厂，是我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地，也是民机零部件重要制造商。回顾发展史，建厂之初，成飞临危受命研制出我国第一个测绘仿制机型歼5甲；1993年，研制改装的歼7E列装空军部队，成为20世纪90年代我国空军的主力战机；2004年，自主研制的高性能、多用途战斗机歼10列装部队，实现了中国军用飞机从第二代向第三代的历史性跨越；2009年，首架在巴基斯坦合作生产的“枭龙”战机开工，标志着我国航空工业实现由技术引进向整机技术出口的新突破；2018年，自主研制的新一代隐身战机歼20开始列装空军部队，目前已进入批量交付阶段。

深耕航空武器装备整机及部附件，依托军品主业全方位发展。公司目前已经形成“单点深耕、多点组合”的业务发展格局。军机方面，成飞先后研制生产了歼5、歼7、枭龙、歼10、歼20等数十种系列飞机数千架，实现了我国航空武器装备的自主创新、跨越发展，具备规模化维修能力；国外军机用户达到十多个国家。民机方面，与成飞民机公司一道承担大型客机C919和CR929、新支线客机ARJ21、大型水陆两栖飞机AG600机头的研制生产；同时也是国际一流的民机大部件供应商，是波音公司等国际主流整机企业8个项目的唯一供应商、空客公司全球重要机体供应商。累计生产交付民机转包产品一万多架份。无人机方面，以中无人机为依托，形成了以“翼龙”系列和靶机系列为代表的无人产品。

下属公司分工明确，为国产航空装备研制提供重要力量。成飞下属从事航空装备制造及维修相关的主要参控股公司有六家：

航空工业贵飞是根据1964年“三线建设”战略决策下筹建的主机厂，其先后研制生产了歼6、歼7、歼教7、“山鹰”“四大”系列的歼击机、教练机和多个重点型号无人机并批量列装部队，研制生产的歼教7、“山鹰”、FTC-2000G等多型战机走向世界、实现商业成功，是国内重要的航空装备生产基地。

航空工业长飞前身为五七一二工厂，是中南和西南十省市唯一飞机大修和服务保障单位，主要从事战斗机和外贸飞机及机械部附件的修理。

成飞民机是国内唯一的大飞机机头（ARJ21、C919、AG600等）专业化研制基地，也为波音、空客等国际主流厂商提供飞机结构件，是国内外民机产业链重要组成部分。

中无人机是国内无人机系统重要供应商之一，专注于大型固定翼长航时无人机系统，产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等。

随着歼20起量开始列装部队，成飞迎来黄金发展期。根据成飞官微及中航电子公告，公司2020、2021年分别实现营收422.44、567.33亿元，规模持续扩大。利润方面，2020、2021年公司净利润分别15.28、0.99亿元。再往前看，根据航空工业成飞2020年社会责任报告，在“十三五”期间，公司实现营收1352.8亿，是“十二五”的2.2倍；实现利润49.86亿元，是“十二五”的2.3倍；净资产总额134.39亿元，是“十二五”末的1.46倍。据中国航空报，2022年成飞超额高质量完成全年军机批产、转场和压缩生产周期任务，特别是在面临任务大幅增长、疫情冲击等多重压力下，生产交付数量创历史新高。

2.2.从沈飞到成飞

沈飞和成飞是我国两个最重要的战斗机研制生产基地。沈飞的前身是创建于1951年的国营112厂，成飞的前身是创建于1958年的国营132厂，后者是为应对苏联威胁而从前者剥离部分技术人员成立的，60多年来，沈飞和成飞在竞争中携手奋进，为我国航空装备的发展做出了重大贡献。

沈飞和成飞各有分工，形成高低搭配，良性竞争的局面。目前沈飞集团和成飞集团同属于歼击机板块，就具体航空产品而言，沈飞集团与航空工业下属其他企业承担着我国不同类型或型号的航空产品的研制、生产任务，其中各方均根据独立第三方客户要求分别研制产品，每一种类型的产品都有其必要性和不可替代性。

一二代机时期，成飞在沈飞扶持下成长，五十年代，成飞在沈飞歼-5基础上研制了歼-5甲（从昼间歼击机到全天候歼击机的改型）和歼教-5（教练机），两个机型共生产了1185架。歼7系列在沈飞研制成功后不久，就全面交由大后方的成飞和贵飞生产，成飞在歼-7基础上衍生出了歼-7Ⅰ、歼-7Ⅱ、歼7-Ⅲ、歼-7E、歼-7M、歼7G等十余种型号，并出口十余个国家。三代机时期，沈飞重型歼-11系列走的是“引进仿制再创新”的路子，而成飞的中型歼-10则完全独立自主研发。后续，以歼-10A、歼11-A/B为基础又发展了性能更为强悍的四代机歼-10C、歼-16等。就目前我国战斗机领域的市场格局来看，成飞的歼-20成为我国主战重型五代机战斗机。

从财务指标上来看，成飞营收规模及增速均高于沈飞，盈利能力略逊于后者。在国企改革三年行动的推动下，成飞近年来着力提升企业治理体系和治理能力的现代化水平，健全市场化经营机制，不断聚焦主业，强核固本，整体经营效率提升明显。据中国航空报2022年12月30日报道，近年来，公司在职工人数基本保持不变的情况下，全员劳动生产率累计增长120%，经营质量有效提升。本次上市计划表明公司进一步市场化改革的决心，看好后续经营效率、盈利水平持续提升。

具体来看，成飞市场化改革举措包括：1）强化“小核心”能力建设，有序优化产业结构，加快退出非航空产品行业，截至2022年底，投资企业规模较2018年减少60%，航空主业收入占比超过98%。2）扩大开放融合，聚力“大协作”集群发展，撬动160亿元社会资本和地方政府共同打造集群化航空产业园。3）深挖内部效能，坚持价值创造导向，健全多元化激励机制，比如改变工资增量与任务增长简单挂钩的“任务型”分配逻辑，将“效率效益提升、创新驱动”等高质量发展方向挂钩占比提升至50%等。

回顾当年沈飞上市的情况，大致流程为：中航黑豹于2016年8月底停牌筹划重大资产重组，并于2017年10月获得证监会审核通过，于2017年11月收到证监会的核准批复，最终于2018年1月完成注入，正式更名“中航沈飞”。

3.军机、军贸、民机多点开花，成飞迎来黄金发展期

3.1.歼20快速上量，成飞再攀高峰

3.1.1.大国重器——新一代隐身战斗机歼20

歼-20是我国最新一代双发重型隐形战斗机，具备高隐身性、高态势感知、高机动性等能力，用于接替歼10、歼11等第三代空中优势/多用途歼击机的未来重型歼击机型号。2011年1月11日，歼-20验证机成功首飞；2014年3月1日，歼-20原型机在歼-10S陪同下成功首飞；2015年12月25日，编号2101的歼-20出现在中航工业成飞的工厂跑道上。这是第一架小批量试生产的歼-20，标志着歼-20从原型机生产阶段进入实际军用的小批量试生产阶段；2017年9月28日，国防部新闻发言人吴谦证实歼-20已经列装部队；2021年，换装国产发动机后的歼-20首次对外公开；2022年9月，空军新闻发言人申进科大校表示“中国第五代战机歼-20已经遍布‘东南西北中’”。从研发、试训到列装作战部队，实战实训，形成战斗力，歼-20见证了中国航空工业和空军装备的飞速发展。

目前，全球服役的五代机主要为美国F-22、F-35、俄罗斯苏-57和中国歼-20。F-22是世界上最早出现并服役的第五代战斗机，目前来看其设计指标是最高的，作为第五代战斗机的标杆，它定义了第五代战斗机的性能标准，即Stealth（隐身性）、Super Sonic Cruise（超音速巡航能力）、Super Maneuverability（超机动能力）、Superior Avionics for Battle Awareness and Effectiveness（超级信息优势），又被称为4S能力，下面从这四个指标来分析歼-20的性能：

隐身性：战机的隐身能力主要指通过外形设计或使用吸波材料，使得敌方的各种探测设备难以探测和跟踪飞机，歼-20采用特殊的机头鱼机身形状、翼身融合和垂直尾翼外倾、主要机体相互平行、采用超材料隐身薄膜以实现对实现对雷达波束的散射和吸收。公开资料显示，J20的雷达反射面积小于0.05㎡，美国官方通过建模算出的数据是0.027㎡，而F22的飞行测试指标则是0.01㎡。因此，J20和F22的实际隐身能力相差并不大。

超音速巡航能力：歼20最大飞行速度达到2.0马赫，与苏-57持平，优于F-35，略逊于F-22。

超机动能力：歼-20 采用了我国独创的小展弦比高升力鸭式气动布局设计，加之全动垂尾和尺寸相当大的鸭翼设计，可以使得歼20在超机动飞行动作下，具备超强的气动控制力矩，这也就使得歼20能够在高速飞行过程中，快速转变飞行姿态，连续作出包括眼镜蛇、水桶翻滚、J转弯、落叶飘/落叶升等各种超机动飞行动作，并完美实现动作连续，最终使得歼20不仅具备超强的拦截追击能力，同时在被敌机拦截围堵过程中，也能连续超机动飞行迅速从被动转为主动攻击。

超级信息优势：歼-20具备强大的信息能力，据美军《美国的F-35与中国的歼-20》报告，歼-20战斗机或配备了最新型的有源相控阵雷达，以及强大的电子战系统和光电/红外传感器，具有初级的分布式光学孔径系统。

3.1.2.歼-20加速列装，成飞再攀高峰

当前正处于先进军机加速列装的重要节点，以歼-20为首的“20系列”代表了现下中国军机的最高水平，目前均已服役列装部队，进入大规模放量阶段。横向对比，根据Flight International发布的World Air Forces 2023数据，目前美军拥有各型现役战斗机共计2757架，我国军用飞机保有量为1359架，不到美军保有量的50%。

同时，我国军用飞机的代际结构与美国存在较大差距，存在结构性升级换装的强烈需求。根据《World Air Forces 2023》，目前我国战斗机以歼7、歼8为代表的二代机存量占比仍达31%，而美国空军二代机已经基本退役，目前已经形成以F15、F16等四代机为主，F22、F35等五代机为辅的格局，五代机的占比达到18%。我们认为，“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期，四代机、五代机基本完成对二、三代机的替代，成为空军、海军战斗机绝对主力，而歼20就是最主要的型号。

歼-20后续改型值得期待，看好放量持久性。2022年10月，双座版歼-20（歼-20S）画面亮相央视，同时央视还配发了歼-20控制3架隐身无人机的动画镜头，“忠诚僚机”概念成为现实。一个战机型号往往通过后续改型提升性能延续战力，如歼-7衍生了众多的改型，包括I型、Ⅱ型、Ⅲ型、A型、B型、E型、M型、MG型、PG型、P型、MP型、FS型、MF型等，满足多种场景需求。2022年11月，歼-20总师杨伟表示，目前歼-20装备“东南西北中”，装备需要不断升级发展，歼-20也会有1.0、2.0、3.0。歼-20后续改型值得期待，有望持续为成飞带来增益。

3.2.军贸市场主力军，歼10CE出口打开成长空间

积极拓展国际军贸市场，歼-7系列累计出口超550架。20世纪80年代以来，成飞积极实施“航空为本，军民结合，多种经营，走向世界”战略，奋力开拓国际军贸市场，提高军贸市场国际竞争力，是中国航空工业出口军机最多的企业。1980年4月，成飞斩获第一笔军贸大单，60架歼7A的军贸合同签订实现了从军援到军贸的跨越，随后在1983年完成所有飞机的交付。后续不断改进歼-7飞机，先后推出了歼-7M、歼-7P、歼-7MG、歼-7PG等外贸机型，歼-7系列累计出口数量超过550架，广泛出口至包括美国在内的十余个国家，为后续机型研发奠定基础。

“枭龙”横空出世，实现由技术引进向整机技术出口的新突破。“枭龙”（FC-1）战斗机是20世纪90年代末期中国和巴基斯坦共同投资，由成飞等单位联合研制，巴基斯坦空军参与开发的第三代全天候、单发、先进多用途轻型战斗机。2007年枭龙Block1首次交付巴基斯坦空军；2009年，“枭龙”/FC-1飞机通过设计鉴定审查，在巴基斯坦开工，标志着我国航空工业实现由技术引进向整机技术出口的新突破。枭龙战斗机现在有4个型号，分别为战斗机型的枭龙Block1、枭龙Block2、枭龙Block3三种，和枭龙JF-17B双座型战斗教练机，已经出口至尼日利亚、缅甸，而阿塞拜疆、阿根廷、马来西亚均有购买意向。通过“枭龙”的出口，特别是“枭龙”BLOCKIII，国产战机开始向中高端市场进军。

歼10CE交付巴基斯坦，高端军机出口的重大突破。2022年3月，巴基斯坦空军在卡姆拉举行首批6架歼10CE接装仪式，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。歼10CE战斗机是由航空工业成飞自主研制的全天候、单发单座、多用途三代半战斗机。能够挂载常规航空炸弹、精确制导炸弹、各类空空弹、空地导弹、反舰导弹、反辐射导弹等多种武器，具备制空、对地、反舰、电磁压制等多种能力。有观点认为，这是中国有史以来出口的最先进战斗机，中国已具备高性能战斗机全系统整体出口的能力。在近期巴空军发布的视频中披露，这笔采购合同是2021年6月25日由巴空军和中国航空技术进出口公司签订。也就是说，中国从生产、试飞到最终交付首批歼10CE战斗机仅用了8个月时间。

继歼7、“枭龙”后，歼10CE有望续写成飞军机外贸辉煌。巴基斯坦空军面临的换代压力较重，目前还有上百架幻影3/5战机，几十架歼-7G也要在2025年之前退役。这些战机都已经服役了40年乃至半个世纪。在印度不断装备“阵风”和苏-30MKI的压力下，巴基斯坦采购需求迫切。从全球角度看，歼-10CE所在的中轻型战斗机市场大部分被美国F-16、俄罗斯“米格”系列、瑞典“鹰狮”和法国“阵风”系列所瓜分。对于国防经费并不充裕的广大发展中国家来说，能够执行多用途作战任务、购置及保障费用明显低于重型机、且单价低于欧美同类中型机的歼10CE无疑是性价比最高的选择。我们预计通过巴空军未来的实战和广告效应，歼10CE还会赢得更多国家的青睐，南亚、南美、中东等地区国家都是潜在客户。此外，据央视新闻，歼10CE采用国产WS-10B“太行”发动机。这也是WS-10系列发动机首次实现军贸出口。此前歼10系列采用俄制AL-31F发动机，导致其在出口方面受到一定限制。在俄罗斯的传统客户中，即便有国家有意向采购歼10CE也无法成交。

3.3.国内唯一大飞机机头研制基地，纵享全球民机市场

国内唯一大飞机机头研制基地，深度参与国内外民机产业链。成飞积极参与国际合作与转包生产，最早于1988年涉足国际转包领域，承接美国麦道公司的MD80机头的转包合同，下属成飞民机目前是空客公司A320、A350、波音787、747-8等国际客机扰流板及下垂板、方向舵、副翼等核心大部件全球唯一供应商。同时，成飞民机作为国产大飞机机头的唯一定点生产企业，具备完整的机头设计研发试验体系，承担了C919、CR929、ARJ21、AG600等国产飞机机头研制任务，深度参与国内外民用飞机产业链。

疫情影响逐渐消除，全球航空迎来复苏，公司转包业务有望恢复。据国际航空运输协会(IATA)2023年2月发布数据显示，2022年全球航空客运量较2021年激增64.4%，恢复到2019年新冠疫情前水平的68.5%。按IATA此前预测，去年全年航空业预计亏损69亿美元，而今年航空业预计收入将达到7790亿美元，并将实现47亿美元的净利润。若预测实现，这将是航空业自2019年以来首次盈利。此外，据澎湃新闻，2023年1月，空客和波音分别发布最新订单和交付数据，未交付的储备订单量分别达到7239、4578份。空客方面表示，到2024年，交付率仍将增加到每月65架，高于去年的每月43架。到2025年左右，空客希望实现每月交付75架A321/A320。在全球航空明显回暖的背景下，公司作为国际转包链条中的主力军之一，有望实现较好反弹。

国产大飞机起量，公司民机业务具备高成长性与持续性。国产飞机方面，国产支线客机ARJ21 交付量翻倍增长，累计交付量有望快速破百；单通道大飞机C919首架机已经交付东航，据商飞官网，目前C919意向订单已达1115架，据东航公告，C919单机价格为0.99亿/美元，现有订单体量突破千亿美元；中俄联合研制的双通道飞机CR929研制顺利。公司作为国内唯一的大飞机机头供应商，后续将持续受益国产大飞机起量。

未来20年国内将接收9284架客机，直指万亿美元市场。根据中国商飞发布的《2022-2041年民用飞机市场预测年报》，未来20年，中国航空市场将接收50座以上客机9284架（50 座级以上涡扇支线客机交付958架，120座级以上单通道喷气客机交付6288架，250座级以上双通道喷气客机交付 2038架），占全球交付总量的21.9%；将接收货机650架。上述9284架新客机价值量合计将达到14710亿美元，市场空间广阔。

4.投资建议

由于本次购买资产事宜尚未落地，成飞的审计、评估工作尚未完成，预估值及拟定价尚未确定，我们暂不考虑注入资产价值，仅从中航电测现有主业出发给出盈利预测。

中航电测是国内军民用智能检测龙头，军品方面，受益于下游航空装备加速放量，叠加公司配套层级逐步提高、配套机型不断拓宽；民品方面，随疫情影响消除，乘用车需求回暖，公司车检业务有望重回增长通道。业绩拆分：

收入方面：据公司2022年业绩预告，面对复杂严峻的国内外形势和多重超预期因素冲击，公司部分业务出现波动，尤其是受乘用车检测行业政策调整影响，车检业务整体需求持续下滑。预计2022年传感器、航空和军工、汽车检测设备、其他分别实现营收增速0%、10%、-40%、5%。2023-2024年，预计传感器、航空和军工板块恢复至15%增速，汽车检测设备恢复至10%增速，其他业务保持5%增速。

毛利率方面：预计2022-2024年传感器业务毛利率分别为33%、33.5%、33.5%；航空和军工毛利率虽产品配套层级提升叠加规模效益，有望持续走高，2022-2024年毛利率分别为36%、36.5%、37%；汽车检测设备和其他业务22-24年毛利率分别保持42%、40%。

暂不考虑注入资产情况，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入18.52/21.13/24.13亿元，归母净利润2.10/2.58/3.11亿元，同比-31.5%/+22.8%/+20.2%，EPS为0.36/0.44/0.53元，对应2023年2月24日51.62元/股收盘价，PE分别为145/118/98倍。首次覆盖，暂不评级。

5.风险提示

1）重组交易尚存在不确定性的风险：本次交易需经深交所审核通过并经中国证监会作出予以注册决定后方可实施，本次交易能否取得上述批准或核准、以及获得相关批准或核准的时间均存在不确定性。

2）装备放量节奏不及预期的风险：军机迎来高景气周期，但需求释放节奏存在不及预期的风险。

3）民用航空恢复不及预期的风险：疫情再度爆发、宏观经济下滑、出行意愿降低等因素或导致民航恢复不及预期。

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：陆洲

分析师执业编号：S1120520110001

证券研究报告：《中航电测：重大资产重组分析》

报告发布日期：2023年2月27日

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