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长坡薄雪 | 融创董家渡纪事
来源：观点
在冬天，如何找到湿雪和一条很长的坡道？
董家渡项目之后，融资环境逐步放宽，融创中国可以参与这场“幸存者游戏”，但出售资产也削薄了开发长坡上的湿雪。
编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。
2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。
为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？
与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。
观点网经历近一年时间的挑战，融创2022年末搭上了融资放宽的政策利好，成为这轮房地产调整的“幸存者”，而董家渡地块可以说是其中的关键棋子。
并购上海董家渡地块到转让项目大部分股权，恰恰是融创自高峰到挣扎脱困的四年。
2019年1月收购董家渡项目时，融创已强调要减少拿地。在此之前，2018年销售额4650亿元，2019年则达到5562亿元高峰，稳坐销售榜第四。
彼时，融创与金科的股权之争如火如荼，可以看出扩张的脚步仍然很快。面对泛海因资金问题而变卖的优质资产，斥资125.53亿元将北京泛海国际及上海董家渡地块收入囊中。
在大鱼吃小鱼的游戏中，彼时融创是优势明显的胜利者，但反转来得很快。
收购一年后，2020年疫情爆发，经济与房地产调整等因素叠加，使得融创成为了行业调整下的出险企业之一。
2022年下半年，融创资产出售清单列上了董家渡项目，从10月份质押重组传闻，到11月底终于迎来接盘方，引入中信信托及华融。
经由董家渡项目引入AMC等大型机构，的确起到稳定市场信心的作用，让融创等来了曙光，融资消息陆续传出。
流转
董家渡项目流转到融创手中只有四年，但若算上“前任”，该项目出让时间已超20年。
2002年5月，3宗董家渡地块（上海董家渡10#、12#、14#地块）被泛海集团前身——光彩集团收入囊中。彼时，与泛海同时闯入董家渡旧区改造阵营的还有华润置地、华浙集团。
拿地之时，董家渡是泛海控股在上海的第一个项目，因此被寄予了不少期望：“上海董家渡项目是公司重点房地产项目之一，其中12号地块、14号地块已列入黄浦区旧城区改建项目，对地块拆迁工作的推进形成了有力支持和保障。”
不过现实大多时候很残酷，泛海董家渡旧改延宕了十数年仍进展不大，反观同时期拿地的华润置地，则分别于2005年、2009年推出了上海滩花园、外滩九里两项目，华浙集团旗下的董家渡项目在2005年也被绿城收购，开发为沪上顶豪项目绿城黄浦湾。
“拆迁工作进展缓慢，主要还是因为以前的资金不足。”关于泛海远不及华润、绿城开发速度的原因，曾有业内人士对观点新媒体直接指出“痛点”。
另外，与华润置地相比，泛海在土地拆迁过程中也遇到了更多阻力与困难。
磕磕绊绊走过十多年，直至2015年11月，泛海方面才放出10号地块正式开盘的消息。
另一方面，到2016年1月，上海董家渡12号、14号地块终于敲定95.77亿元拆迁征收费用。地块拆迁补偿费早已不是当年的3750元/平方米，而是骤增十倍至近4万元/平方米。
有业内人士曾就此算过账，认为虽拆迁费大涨，但按照9-12万元/平方米的房价计算，利润空间还是很大，毕竟如今房价较当时又有了明显增长。
项目推进艰难以及可观的利润空间，都为融创的介入留下了机会。
时间来到2019年初，早已显现流动性风险的泛海控股不得不将“沉寂”17年的董家渡项目摆上货架，用于回笼资金。
当年1月，董家渡12号及14号地块迎来了第二任主人融创中国。
泛海控股彼时在公告中也表示，近年来受房地产调控政策影响，公司所属房地产项目特别是北京、上海项目价值释放速度有所放慢，资金周转速度降低、流动性不足对公司战略转型的深层推进造成阻碍。
对于当时忙着为武汉公司“输血”的泛海来说，这或许是一次“雪中送炭”的买卖。
根据交易金额看，上海董家渡项目地块及北京泛海国际项目总代价高达125.53亿元，能够让泛海控股的资金压力得到很大程度的缓解，但对于融创而言也并非毫无压力。
只是融创正在高光时刻，“压力”也是动力，没有什么比冲顶更具吸引力。
那时房地产行业的调整信号早已响起——泰禾等高杠杆房企开始爆雷——不过融创仍是运用杠杆的个中好手。
于是，上海董家渡这个优质项目流转到了融创手中，但数年后，再次由于流动性压力而出售。
2022年11月，融创中国对该董家渡项目的持股比例由100%下降为10.322%，接盘方中信信托、华融的持股比例分别为64.678%、25%。
转折
毫无疑问，拥有超500亿货值的董家渡项目曾被融创中国寄予厚望。
接盘之初，融创曾表示，上海项目位于一线城市的核心位置，拥有便利的交通，成熟的配套设施，并紧邻城市景观资源，是十分稀缺的大体量优质项目。收购事项将有助于进一步增加集团在上海核心位置的优质土地储备和市场份额，并将进一步巩固集团在一线城市的领先地位及品牌影响力。
收购完成后，融创于董家渡地块迅速开发了“融创外滩壹号院”，并先后在2019年7月、9月两次开盘，由此回笼了近70亿元的销售回款。
当年，融创录得销售额5562亿元，位列全行业第四。
来源：企业公告，观点指数整理据观点指数统计，2018年和2019年，融创销售额增速有所放缓，但仍达到27.3%、20.7%。而同期全国商品房销售金额同比增幅分别为12.2%和6.5%，同期排名前十位的房企平均增速分别为24.4%和12.7%，融创在速度上仍具备优势。
之后两年，借着此前惯性，融创销售额在2021年达到历史新高5973.6亿元；而2022年，融创不再录得正向增长，转头下跌七成。
来源：企业公告，观点指数整理出于对销售规模的追逐，融创彼时仍依然热衷于“并购”。
2019年末，融创土储达2.34亿平方米，增加近7000万平方米，增速近40%，其中超六成土储通过收并购方式获取。
据悉，在并购过程中，融创也越来越多采取非全资方式进行收购，比如20019年以152.7亿元收购的环球资产包51%权益就是案例之一，这种方式使得归母权益占比持续下降。
来源：企业公告，观点指数整理频繁并购让融创在投资活动方面的资金流出加快，但经营活动现金流入却在减少。另一方面，短期负债规模增速更快，现金短债比开始下降。
这种情况在2020年减少投资、降负债策略影响下，有所改善，但2021年随着行业调整深入，转而愈发明显。
来源：企业公告，观点指数整理有数据统计，2019年房企有息负债平均增速为14.1%，其中增幅最大的三家房企分别是融创中国、招商蛇口以及旭辉控股，同比增幅分别为40.48%、34.72%和33.18%。
另一方面，融创2019年营收增幅约35.7%，毛利增幅约33.0%，增速均低于有息负债规模。
当年净负债率最高的三家房企分别是融创中国、阳光城以及绿地控股，分别为179.64%、164.15%和159.86%，这三家后来均进入了出险房企名单。
彼时斥巨资收购的董家渡项目，虽然推高了负债，但是成为了后来获得转机的关键。
可以看到，收购董家渡项目后的第二年，新冠疫情开始爆发、楼市销售开始走低，加之当年8月房地产“三道红线”出台，融资环境深度调整，降债成了房企的首要任务。
融创董事会主席孙宏斌同样嗅到了危险的气息，在当年3月份业绩会上表示：“2020年融创将会处置一部分现金流回笼慢的资产，包括酒店和乐园等商业项目。”
随后，融创便退出金科股份，并陆续将浮盈套现。
从2020年开始，融创明确要暂缓拿地，同时加快了出售项目增厚公司的现金流。
有研究报告指，包括融创在内的不少房企，当时已经开始探索以及实践“类地产基金模式”（也称“超投模式”）。即房企与合作方成立项目公司，各持一定比例股权，但双方并非按照股权比例来分担土地价款，而是由合作方超出股权比例提供大部分资金，房企只提供小部分资金；在项目申请到开发贷后，合作方提前收回超投部分的资金；项目完工后，双方再按约定股权比例分配项目利润。
通过“超投模式”，房企可以避免有息负债规模的监管约束，还能以相对低的成本在土地市场持续扩张。
根据中金公司研究部测算，该模式还可以提振开发商典型住宅项目ROE约2个百分点。
虽然房企努力调整，但2021年“幸存者”开始减少。
头部房企恒大在2021年12月3日宣布爆雷，一石激起千层浪，越来越多债务违约开始出现，融创也成为其中一员。
2022年3月，融创宣布暂不刊发2021年未经审核年度业绩，股票4月1日起停牌；5月12日，宣布未能在宽限期内支付四笔美元债到期利息，合计未付利息为1.047亿美元（7.04亿人民币）；当年9月，被债权人申请清盘呈请。
从融创延宕至2022年11月公布的业绩数据可以看出，收入、利润双双下滑，2021年绝对是艰难的一年。虽然2022年相关数据尚未披露，但这一年也不轻松，债务重组、保交楼成为重中之重。
根据财报，2021年全年，融创录得合同销售金额约为5973.6亿元，较2020年5752亿元增长3.84%，但未完成6300亿元销售目标；营收则下滑14%，从2020年2305.87亿元降至约1983.9亿元。
利润表现方面，2021年实现毛利润约-17.9亿元，同比下降103.7%；公司拥有人应占亏损约382.6亿元，同比降约207.4%；核心净亏损约253亿元，同比降约183.6%；剔除减值影响后的核心经营利润约125.7亿元。
来源：企业公告，观点指数整理负债方面，截止到2021年末，该公司总负债规模达1.05万亿元，其中流动负债约9379.12亿元，一年内到期的短期债务为2351.47亿元。
截至2021年末，融创有息负债为865.58亿元，公司现金余额为692亿元。
关键
据观点新媒体了解，在披露年报以及重组方案之前，就有消息释出，融创将以董家渡项目作为筹码进行股权抵押，为债务重组争取资金以及时间——上海董家渡项目作为融创“重量级”优质资产，一直是业内关注的焦点。
据第三方平台显示，董家渡区域二手房价超11万元/平方米，融创外滩壹号院项目在售二手房源挂牌单价14.1万元/平方米至29.7万元/平方米不等，挂牌均价超过22万元/平方米。
另有数据显示，该项目总建筑面积约68.8万平方米，未售部分对应的货值超过500亿元。
最早在2022年3月，市场消息就传出，融创中国正与中国信达洽谈出售上海和北京的两个综合体项目，同时正在与包括中国信达在内的四大AMC机构洽谈合作。
上海项目直指董家渡。
彼时，恰逢融创宣布2021年度报告未能刊发的艰难时点——当时有此动作的多为已经出险或者即将出险房企——加之上述资产早年间曾被融创质押给中国信达，以获取融资，于是有关以质押品抵冲账款的消息在业界流传。
融创对此未有更多回应，但好消息是，不时能看到境内债券将进行分期偿付或展期。
之后半年多时间，资本市场仍不时有董家渡项目易主的消息传出，只是一直未能实锤。
另一方面，融创美元债已正式在5月12日宣布违约，此后一直与本金约91亿美元的优先票据及其他境外债务部分持有人及顾问进行建设性接洽，但进展未明。9月，融创被投资者递交清盘呈请，
直到10月初，有坊间消息称，融创中国与中国华融资产管理公司就重组上海董家渡项目等事宜展开合作，并达成了协议。
空穴来风，未必无因。10月20日有了更多细节，指中国华融及以浦发银行牵头的6家银行（上海银行、上海农商行、交通银行、兴业银行、北京银行）组成的银团、中信信托等合作方，携手对上海董家渡项目注资，新增融资总量将超120亿元，所注入资金用于该项目的整体开发、建设、运营。
在董家渡消息发酵的同时，11月中传出融创准备对境内债券进行整体重组，并已对重组条款进行磋商，而境内债券存续规模约157.5亿元。
这次消息未让大家等待太久，11月28日，国家企业信用信息公示系统披露消息，董家渡项目公司泛海建设的控股股东发生变更。
变更前，泛海建设由融创房地产集团有限公司出资90亿元，持股100%；变更后，泛海控股由融创房地产出资9.29亿元，中信信托有限责任公司出资58.21亿元，芜湖华融资本创誉投资中心（有限合伙）出资22.5亿元。
按此计算，此次变更后，中信信托、华融分别持有泛海建设64.678%、25%股权，而融创中国的持股比例降至10.322%。
据业内人士分析，与一般股权转让不同，信托公司联手AMC救助出险房企，前者具有融资优势，后者具有管理不良资产的优质，各方合作盘活不良资产后，通常以房企回购、第三方收购等方式实现退出。
“保交楼是化解房地产市场风险的首要原则，董家渡项目各方面条件优质，但目前还有近三分之二的地块没有开发，AMC参与进来能加速项目盘活，加快房企纾困。”分析人士强调，对出险房企来说，这时候资金进场的意义不在乎盈与亏，能让项目运转起来，能让市场信心恢复过来，才是最重要的。
至此，融创可以说是挽回了投资者的一些信心，成为这次行业调整中险象环生的“幸存者”。
借助董家渡项目带来的“窗口”，融创紧锣密鼓布局债务重组、融资、复牌等一系列动作。
恰逢其时，交易商协会的“第二支箭”与央行、银保监会披露的“金融十六条”、证监会射出的“第三支箭”，均陆续出台，房地产行业的资金端接连开闸。
来源：公开信息，观点指数整理12月1日，在“保交付就是保民生”方针下，融创天津、重庆、哈尔滨、沈阳、济南等20个城市近70个项目，宣布已经获批总数超百亿的纾困基金。
12月9日早间，融创发布延期大半年的2021年财报，这在当时也被视为复牌的信号。
这一天，还是融创境内债重组方案债权人表决截止日，以及宣布境外债务重组进展的“大好日子”。融创表示，与本金约91亿美元的优先票据及其他境外债务的部分持有人已成立境外债权人小组，共同持有或控制超过30%的现有债务本金总额。
此后好消息陆续传出，12月21日，东方资产与融创中国就武汉桃花源项目达成融资合作。根据合作协议，该次融资总规模33.11亿元，所注入资金将用于化解原有债务以及支持项目的整体开发建设。合作达成后，东方资产将行使监管职能，并保留使用融创品牌，融创仍然是操盘方，并会在未来融资偿还后回购股权。
出售资产除了可以喘口气之外，还会形成亏损。年报显示，2021年度，融创出售合营公司及联营公司亏损净额约12.5亿元，及项目拆除损失约20.3亿元。
但短时间内无法停下“出售”的脚步，融创12月9日刊发年报的同时还宣布，于未来七年左右，集团连同合营及联营公司的开发项目预期产生现金流总额约为3200亿元（该金额为偿付项目层面债务后的现金流，且未考虑酒店、商业、乐园等持有物业变现的资金流入，截至2021年12月31日，该等资产的账面价值约为1300亿元），预测现金流总额中约20%可用于集团境外实体偿债；及于未来七年或更长时间内，集团将视市场情况及资产运营情况可能考虑逐步出售部分资产（如有），预计将使集团的整体流动性增加约600亿元。
董家渡项目之后，融资环境逐步放宽，融创中国可以参与这场“幸存者游戏”，但出售资产也削薄了开发长坡上的湿雪。
责任编辑：刘万里 SF014
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