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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
固收
天23转债：
国内光伏组件龙头企业
事件
天23转债（118031.SH）于2023年2月13日开始网上申购：总发行规模为88.65亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产 35GW 直拉单晶项目、补充流动资金及偿还银行贷款。
当前债底估值为93.35元，YTM为3.15%。天23转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.36%（2023-02-10）计算，纯债价值为93.35元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护较好。
当前转换平价为94.53元，平价溢价率为5.78%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年08月17日至2029年02月12日。初始转股价69.69元/股，正股天合光能2月10日的收盘价为65.88元，对应的转换平价为94.53元，平价溢价率为5.78%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.53%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价69.69元计算，转债发行88.65亿元对总股本稀释率为5.53%，对流通盘的稀释率为8.74%,对股本摊薄压力较小。
我们预计天23转债上市首日价格在111.87~124.63元之间，预计中签率为0.0297%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天23转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在111.87~124.63元之间。我们预计网上中签率为0.0297%，建议积极申购。
观点
光伏智慧能源整体解决方案提供商，深耕光伏领域以创新引领发展。公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单、多晶的硅基光伏电池和组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为14.19%。公司2021年实现营业收入444.80亿元，同比增加51.20%，实现归母净利润18.04亿元，同比增加46.77%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为14.19%。
公司主要营收构成稳定，光伏产品贡献主要营收。2019/2020/2021年光伏组件占公司营业收入的比例分别为70.30%/74.96%/77.33%，公司光伏组件业务开展情况良好，来自光伏组件的收入快速增长。
公司销售净利率稳定上升，销售和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为2.25%、2.29%、3.01%、4.19%和4.16%，销售毛利率分别为17.13%、15.29%、17.39%、15.97%和14.14%。公司费用管控的能力不断增强，销售费用率和管理费用下降趋势明显，净利率整体上呈现出了稳定上升的态势。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（分析师 李勇、陈伯铭）
行业
国防军工：
成飞集团借壳中航电测八连板
后续对军工行业影响分析
投资要点
成飞集团借壳中航电测八连板
成飞集团借壳中航电测，本周一（2月13日）已经为第8个20%的连续涨停，参照沈飞当前市值对应2023年预测市盈率40倍，成飞集团预估2023年35亿净利润，目标市值为1400亿，周一收盘价对应的成飞集团备考估值为1354亿，接近目标市值，并且近两个交易日成交放量大，开板在即。
后续开板，对于军工行业的影响我们情景分析了如下几个方面：
1）考虑上述参考市盈率为近期军工行业主机厂回调后的较低水平，后续仍有一定估值提升空间，成飞集团作为航空工业目前最核心最先进战机的总装资产，较高的市场关注度可以支持一定的估值溢价，有一定的继续上行空间，但要充分考虑重组方案的审批风险。
2）作为航空工业压箱底优质资产的成飞集团的证券化，使得航空工业的证券化率水平达到一个阶段顶峰，改革的水平和力度迈上了一个新台阶。相较之下，航天科技与航天科工两个集团、中国电科与中国电子两个集团，目前证券化率较低，且现有上市平台体外都有大量的核心军品资产未注入，作为军工集团改革的下一个重点方向，正在吸引市场的高度关注，航天系上市平台股价也在前期中航电测停牌期间即开始反映并持续至今，目前也仅为炒作预期阶段，真正短期有可显著体量资产注入的上市平台才能在后续有较好的持续性。
3）成飞集团作为核心赛道军机产业链固定翼作战飞机的主机厂企业，在军工体系有非常高的战略地位和价值，受益于四代战机上台阶放量，进入了所谓的业绩 "甜蜜期"，展现了较高的收入体量和盈利水平。同属军机赛道的其他可比主机企业，如中航西飞、中航沈飞等，具备同等战略地位和价值，也将随着各自核心机型持续放量，股权激励激发业绩释放动力，将在收入和净利润率两个维度同步得到提升，目前来看比较优势较为明显。同时，中航西飞和中航沈飞作为军机产业链的链长龙头企业，随着定价改革打开加成上限，大单采购之下规模效应的成本下降，企业估值水平有望进一步共同提升。
4）航空工业近期密集的资本运作依旧持续，对于资产注入预期，体外备考资产利润体量大于上市公司，是较有弹性的选择，关注洪都航空、江航装备等。
5）成飞集团是目前盈利能力最强的军工资产，其证券化后续逐步披露的数据，或将带动军工行业尤其是核心军机赛道的整体关注度提升。前期成飞产业链零部件加工环节表现较强，后续有望进一步外溢到其他上游材料、中游铸锻造以及核心分系统等环节。
风险提示：成飞借壳审批风险、业绩不及预期风险、改革不及预期风险。
（分析师 苏立赞、钱佳兴）
电子：
技术创新系列深度——潜望式镜头
苹果首次搭载有望重燃行业热度
核心增量厂商受益
投资要点
苹果首次搭载潜望式镜头，有望引领行业风向标：智能手机摄像清晰度要求日益提升，潜望式镜头通过微棱镜实现横向光学变焦，同时满足高变焦与轻薄化，是行业重要发展方向，并由外变焦方案逐步发展为内变焦方案，未来可向双棱镜+双潜望模式发展。2023年下半年即将发布的iPhone 15系列将首次采用潜望式长焦镜头，带动摄像头模组缩小、减薄技术发展，有望凭借核心技术及供应链改革重燃潜望式镜头热度。
全球潜望式摄像头市场前景广阔：换机周期持续拉长后摄像头技术创新不断创造换机驱动因素，多摄方案渗透驱动潜望式摄像头应用范围扩大，同时伴随成本逐年降低潜望式摄像头长期有望下沉至中低端机型，三者共同驱动潜望式摄像头市场快速发展，我们预计2025年全球潜望式摄像头市场可达44亿美元，2019-2025年CAGR为26%。
核心增量环节厂商收益：（1）微棱镜对精度和公差控制高要求，对摄像头其他结构件具备一定影响，中国主要棱镜厂商为水晶光电和蓝特光学；（2） VCM的推力、设计力和精度进一步发展，价值量显著提升；（3）玻塑混合镜头突破性能瓶颈，技术门槛较高，少数企业可实现量产；（4）CMOS市场集中度高，CR5>90%，24年出货量和销售额可达到67.8 亿颗/ 164.1 亿美元；（5）镜头模组工艺难度增加，一线厂商具备优势，预计2026年全球摄像头模组销售额达到590亿美元，2020-2026年 CAGR为9.8%；（6）潜望式镜头的特殊需求催生出一批专注设备测试和组装设备的供应商，包括赛腾股份、科瑞技术、博众精工、智立方等。
风险提示：产品渗透缓慢；手机出货持续疲软；产业链成熟度不及预期。
（分析师 马天翼、唐权喜）
个股
奥特维（688516）
获通威5.8亿元订单
2023年订单高增确定性较强
事件：2023年2月13日，公司公告中标通威太阳能（盐城）和通威太阳能（四川）划焊一体机的招标项目，中标金额约5.8亿元。
投资要点
2023年硅料价格下降刺激下游需求爆发，组件厂扩产动力强推动公司订单高增。（1）我们预计组件环节新玩家通威此次招标30GW，奥特维份额约80%，对应中标量24GW，则此次中标的划焊一体机单GW价值量2400万元（划焊一体机包含划片机和串焊机，价值量稍高于串焊机）。（2）我们预计2023年硅料价格下跌趋势不变，硅料降价刺激下游需求释放，叠加组件厂盈利修复，组件厂扩产动力强。我们预计组件环节新增产能（纯新增扩产需求，不含替换需求）2022年为40+亿元，2023年为60亿元。奥特维组件设备订单有望持续高增，我们预计公司2023全年新签总订单有望达100亿元，超此前预期的90亿元。
受益于新技术迭代加速，串焊机类耗材属性强化。（1） SMBB加速渗透：目前SMBB比较适用的是TOPCon和HJT，PERC从2022年开始验证SMBB工艺。2022年新签订单中，SMBB占比约20%，主要系只有几家头部厂商掌握先进工艺。2022年12月新签订单中，SMBB占比已经超过90%，主要系先进工艺有一定程度技术扩散。SMBB串焊机的平均价格一般比MBB高6-10%，我们预计单GW价值量超2000万元。（2） 2023H2，0BB串焊机有望产生量产订单：2022年奥特维已经在客户端验证0BB串焊机（包括HJT和TOPCon），设备基本满足客户工艺需求，辅材并不能完全满足需求，但通过工艺进步预计2023H2出现量产订单。我们预计0BB串焊机的单GW价值量约3000万元，较传统的MBB串焊机价值量提升50%以上。若未来电镀铜+0BB工艺跑通，由于目前串焊机适用于银的温度，如果使用铜，则串机的温控系统全部要变，导致新一轮设备更新替换。（3）适用于XBC的串焊机采用单面焊接模式，完全颠覆以往串焊方式，带来更新替换需求，同时单GW价值量高于传统串焊机。
盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年的归母净利润为7.0/10.0/14.0亿元，对应当前股价PE为 44/31/22倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。
（分析师 周尔双）
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