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利空出尽叠加疫后修复，量价回升+成本改善驱动360数科估值上修
（1）疫后经济修复，用户还款能力提升，风险成本下降：历史上，公司消费信贷用户还款意愿较强，逾期受还款能力影响较大，因此经济复苏后，借款人收入恢复正常带动公司风险成本下降。
（2）消费场景复苏，公司将增加投放，释放信贷增量：公司撮合信贷交易量的规模，取决于管理层对23年信用风险的判断，当判断较为乐观，会加大投放量从而提升贷款规模。
（3）信用环境改善，利率定价有望触底反弹：由于监管指导和主动推行客群上浮策略，公司大幅调整利率定价，22Q3-IRR水平降至21.7%，距离监管要求的24%上限有不小距离，未来随着信用环境改善，利率将有上调空间。
（4）严监管常态化，中小互金机构出清，竞争格局改善：阶段性整改转为常态化严监管，行业供给侧改革或进入收尾期，符合要求的头部助贷机构有望面临更优竞争环境。
摘要
行业整改有序推进，疫后修复带动价值重估。互联网金融平台的行业整顿已至“常态化监管”的规范稳定期，监管不确定性将逐步降低，但对牌照、杠杆、消费者保护等方面的要求不减，而流量场景、大数据分析等行业壁垒仍然牢不可破。同时，疫后经济修复、消费复苏将释放信贷增量，用户的还款能力带动行业加大投放规模。叠加年轻化消费意识和互联网电商迭代升级，催生出全新场景的互联网消费信贷需求。互金平台凭借其客户资源优势，继续提高年轻群体以及特定消费场景客户的渗透率。
从筛客能力到风控技术，五维度拆解经营逻辑：互联网消费金融的商业模式由流量、资金、系统、风控、催收五个要素构成，并形成了以互联网巨头/银行系/持牌消金/小贷机构为主的竞争格局。从竞争要素的角度来看，1）筛选用户能力是基本盘；2）在利率下行的环境中，金融机构合作能力是影响利差利润的关键；3）风控能力是持续运营的重要支撑，也是发展过程中的痛点、难点；4）在规范的监管体系下，牌照决定了发展空间；5）在数字化浪潮下，科技能力决定了上限。
“始于安全、恒于科技”，360数科以高水平风控能力为核心壁垒：1）获客端：覆盖中青年的多渠道组合及强大的RTA-DMP广告投放系统构建同业领先的获客能力；2）资金端：141家合作金融机构带来稳定且多元的资金供应；3）风控端：庞大研发团队打造智能系统Argus和宇宙魔方CosmicCube，实现实时监控违约风险与自动催收优化；4）收入端：发挥科技优势加码平台服务，轻资本转型和小微业务齐头并进。
投资建议：考虑到1）2021年基数较高；2）疫情转好刺激消费潜能，宏观经济修复；3）常态化监管下政策的不确定性减弱，利率下行减缓，我们预计2022-2023年Non-GAAP归母净利润分别为41.4亿和48.9亿，同比增速分别为-28%和+18%，净利润率相对稳定在25%左右。（详细投资建议和盈利预测请参见完整报告）
风险提示：（1）宏观经济风险波动；（2）美股上市公司环境的不确定性；（3）行业监管风险。
以上为报告部分内容，如需查阅完整版报告请扫码或联系中信建投非银金融&金融科技团队
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