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固收
千帆已过，万木同春（下）
——纺织服装行业可转债梳理（可转债分析篇）
观点
转债不惧行业浮沉，估值调整创造收益空间：1）鲁泰转债：股债平衡型标的，向下保底较强且不乏向上弹性空间，评级较高、余额规模较大，波动回撤可控，强赎风险极低，投资安全性较优。其转债价格起伏不大，走势与转换价值基本一致，溢价稳定，2021年7月后借助海外疫情稳定，公司层面α发力抵御消费板块β羸弱，转换价值逆势走强，驱动价格跟随上涨，体现低平价区间较好的债底保护及高平价区间较强的股性，随行业不断修复，转换价值预计仍将继续上行，溢价率小幅压缩，弹性空间提示投资机会显现。2）盛泰转债：股债平衡型标的，向下保护不及鲁泰转债，向上弹性尚可，呈现“偏股性”。其转换价值与转债价格走势平稳，溢价率处于高位，估值相对偏高，但叠加转换价值“转跌为稳”，溢价率有望压缩，估值预计将回落。3）孚日转债：股性属性较强，向下保护一般，向上弹性较好。其转债价格与转换价值走势存在阶段性的背离和贴合，溢价率波动极大，股债属性切换或给投资收益的预判带来难度，加大收益波动与回撤风险。目前溢价率跌至4.09%，考虑正股业绩预期向好，“纯股性”短期内或得以保持，弹性空间搭配债底支撑，可待估值进一步回调后再行配置。4）富春转债：平衡型标的，但其债底保护较差，向上弹性尚可，故可归于偏股型。其溢价率水平偏高，直至2022/12/24下修后方显著回落，表明下修前弹性较差，债性凸显，下修后由“纯债性”被动转为“偏股性”，该属性是否可持续、可转债适宜激进型或保守型风格、价格是否跟随股价具有上升空间等有待时间考证。5）海澜转债：债性较强，债底保护较厚，但估值向上空间有限。其转换价值与转债价格走势背离显著，溢价部分较高，正股对于转债价格支撑较少。当前溢价率32.79%仍属偏高，价格偏贵，估值存在进一步压缩空间，建议根据后续正股基本面回暖进度把握估值是否进入配置区间。
四大维度推荐标的，鲁泰、孚日、盛泰或可关注：1）正股基本面：鲁泰转债>盛泰转债>富春转债>孚日转债≈海澜转债。鲁泰及盛泰转债均实现营收净利双双正增长，前者业绩修复进度领先；孚日及富春转债收入正增、盈利承压，海澜转债则尚未扭负为正，三者业绩修复进度较慢。结合P/E而言，鲁泰及盛泰转债正股估值处于历史极低位置，业绩修复表现较好，现金流周转流畅，前者偿债能力更优；富春转债正股估值亦处于历史低位，业绩总体稳健；孚日转债正股处于历史中位，估值较高，但海澜转债现金流大幅下滑，业绩表现一般，二者基本面有待回暖、估值有待调整。2）等平价溢价率测试：孚日转债>海澜转债>鲁泰转债>盛泰转债>富春转债。孚日转债的模型推测溢价率高于实际溢价率，表明估值偏低，收益挖掘空间显著；当转换平价为100元，即投资价值盈亏平衡点，海澜转债溢价率较低，性价比更优；线性模型斜率差异导致高低平价区间估值排序不同，综合可得孚日与海澜转债估值较低。3）股性强弱：孚日转债>富春转债>盛泰转债>鲁泰转债>海澜转债。建议重点衡量“纯股型”“偏股型”标的正股运营表现、市场份额扩张速度、差异化竞争空间等元素；建议对“偏债型”标的正股流动性风险、杠杆率等因素加以考量；建议对“平衡型”标的取股债两家之长，适度放弃对收益的极致追求或对风险的极致规避以换取调整空间，最大化组合收益风险比。4）机构持仓：鲁泰转债>孚日转债>海澜转债>富春转债。鲁泰转债机构持仓比例最高，三季度环比增持，孚日及海澜转债三季度环比减持，而富春转债持仓较低，提示鲁泰转债较具吸引力，市场关注度较高。5）综上，我们推荐风格稳健、倾向中短期持有、风险厌恶型投资者对鲁泰转债予以关注，风格激进、倾向长期持有、风险承受能力较强的投资者对孚日及盛泰转债予以关注，但需警惕行业景气度修复不及预期的外在风险及标的规模较小、评级一般、可能触发强赎的内在风险。
风险提示：需求不及预期；原材料价格波动超预期；宏观经济不及预期。
（分析师 李勇）
宏观
2023年：5.6%的目标，靠消费还是靠投资？
中央经济工作会议已经展现出新的领导班子稳经济的决心，那地方政府的魄力如何？地方两会在1月中旬密集召开，一周左右的时间基本上所有的地方政府都公布了2023年的经济增长目标，尽管超过八成的省市相较2022年下调了目标水平，但地方加权的增速目标仍达5.6%，高于此前市场预期的5%。
扩大内需，中央经济工作会议把消费放在首位，但地方政府似乎仍是把投资放在首位。从地方政府公布投资和社零的目标来看，下调社零增速目标的比例（57%）要高于下调投资的比例（30%），如果考虑到2022年投资的基数明显比消费更高，地方政府对于刺激消费的信心似乎是不足的，仍寄希望于投资。
31省公布了2023年的经济发展目标，其中有22个省（占全国GDP比重83%）相对2022年下调了GDP发展目标，下降幅度大多为0.5至1个百分点。从各省政府工作报告中公布的2022年预计经济增速来看，多数相较2022年目标值接近腰斩，从分布上看，目标在5.5%至6%之间的省市最多：上海、湖南、江西、内蒙古、西藏维持今年GDP目标不变；而重庆、黑龙江、海南及新疆则上调今年GDP目标；仅有北京、天津GDP目标低于5%。而作为经济压舱石的四个经济大省（广东、江苏、山东和浙江）都将目标定在5%（2022年这四个省份的目标为5.5%或6%）。
经济大省今年固定资产投资目标基本与持平，重庆大幅上调今年目标至10%。多省较去年下调了社会消费品零售目标，下调幅度约1-1.5个百分点。进出口总额方面，多省较去年维持或下调增速目标，安徽则上调今年目标3%。各省规模以上工业增加值、一般公共预算收入目标较去年基本相同。居民消费价格及城镇失业率则分别稳定在3%、5.5%。
我们可从各省经济目标推算出今年全国经济增长的大致趋势：从地方加权来看，今年GDP增长5%以上，固定资产投资额增长7.8%，社会消费品零售额增长7.3%。今年投资与消费增速目标均高于我们之前的报告中提到2023年GDP增速5%情况下的中性水平，这意味着各省为提升内需，促消费，扩投资上需要更多政策发力，而其中投资的作用更大。
投资投什么？交通、能源可能是最主要的两方向。多数省份把这两个投资分项放在投资领域的首位，并公布了相关的重要投资计划和项目，排在其后的是水利、城市更新和新型基建。从2022年数据也能看出，第四季度交运投资开始明显发力，这一趋势可能延续到2023年。
地产方面如何支持？除了继续做好保交楼外，各地也计划出台相关政策稳定地产投资，促进地产市场健康发展：销售端，完善和优化首套和二套房认定标准，满足刚性和改善性需求；加大对特殊群体的住房支持，尤其是新市民和多孩家庭（配合城市化和人口政策）；供给端，要用好三只箭，支持企业合理拿地、加快施工和新开工落地；融资端，则明确建立金融稳定保障体系，开展支持地方中小银行加快处置不良贷款试点。
要促进消费，但实质性的措施表述并不多。大多数省市明确表示要恢复和扩大消费，但相较往年，新增的切实可行的政策并不多，房、车、家电和旅游餐饮服务是主攻方向，供给端的政策更多，实质性支持需求的政策则相形见绌，例如仅上海、山西、黑龙江、广西等明确发放消费券，开展消费节活动。这可能意味着在地方财政面临较大压力的局面下，确实需要中央层面来出台普惠型的消费政策，例如我们此前提到的全国范围内普惠型的消费券。
外贸作为稳经济的辅助手段也在多省今年政策中提及。辽宁、浙江、福建等沿海外贸大省提出外贸结构优化升级，推动高新产品、新兴服务贸易。重庆、安徽、四川等内陆省份明确组织企业百团出海行动，大力发展跨境电商。
风险提示： 海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。
（分析师 陶川）
3%GDP增速及其分项对2023年的基数效应
IMF在年初曾预测“2022年中国经济增速或40年来首次低于全球平均增速”，但从今天统计局公布的数据来看，2022年中国GDP增速3%很可能将让IMF的这一预测落空。这是因为当前IMF和世界银行预测2022年全球GDP增速均在3%附近，但2022年以来两家机构一直在持续下调对于中国GDP的预测，比如世界银行最近的一次预测2022年中国GDP增速仅为2.7%。由此可见，2022年中国GDP实现3%的增速，足以使其经济增长达到甚至略高于全球水平。
但对于2023年而言，由于3%这一增速普遍高于市场预期，因此其对于2023年中国GDP增长的基数效应相对弱化了。如何量化这一基数效应？我们在此提供一个简单的测算方法，即1）假定不含基数效应下，2022年中国GDP增速为2020-2021年的复合年均增速；2）假定2023年GDP增速的目标值为5%；3）根据假设1）和2），计算出不含基数效应下，2023年中国GDP的实际增速；4）用该增速减去5%的目标增速，即为2022年GDP增速3%对2023年GDP增速的基数效应。基于上述步骤，不难算出这一基数效应约为2.3个百分点，这也意味着对于实现2023年GDP增速5%的目标，只需要基数效应外2.7个百分点的增长，难度并不大。因此我们预计2023年中国GDP增速将在5%以上甚至接近5.5%。
利用该方法可以考察2023年各季度GDP增长所存在的基数效应。虽然2022年一季度GDP增速4.8%，但对2023年一季度的基数效应依然为正（0.1个百分点），但从全年来看是最弱的；二季度的基数效应无疑是最高的（5.3个百分点），这也意味着正常情况下2023年二季度GDP增速应该在10%以上，否则就是低于预期。从三四季度的基数效应来看，2023年下半年的GDP增速有望在6%以上。
我们进一步考察了2023年GDP各分项增长所存在的基数效应。由于房地产和消费在2022年增速大幅下滑，因此在2023年正的基数效应最为明显，从这点来看，2023年房地产投资的负增长有望显著收窄，甚至接近于零；而社零消费的增速有望大概率将超过10%；相比之下，2022年由于出口和基建投资的高增，在2023年的基数效应上是负贡献。
那么为什么第四季度的增长要好于市场预期？我们认为主要是低估了疫情蔓延本身带来的意外增长，例如居家带来的供电供热需求增加，感染加速导致的药物和食品抢购等，以及汽车消费的“冲量”，具体来看：
工业：疫情加速蔓延带来的意外增长。12月工业生产偏弱意料之中，季调环比0.06%，创下有历史数据以来的同期最低，不过放缓幅度要好于市场预期，在疫情加速蔓延达峰的情况下，同比增长仍有1.3%（上月为2.2%）。
从分项上看，汽车制造继2022年4月之后再次成为最大的拖累。供应端，上海等汽车制造重要城市遭受疫情冲击，员工大量缺勤，物流速度明显放缓；需求端，尽管12月国内汽车消费整体表现不俗，但对于明年车辆购置税收优惠持续性的担忧以及全球需求的放缓还是导致汽车制造业降温，外需的走弱也表现在机械设备端生产的降速，例如电机、通用专用设备制造等。表现突出的供电供热等公用事业，这可能与12月疫情快速蔓延，居民大量居家、相关用电用热量大增有关。
制造业投资：双驱动下的稳健。尽管有疫情的影响，12月制造业投资反而加速了，当月同比增速由上月的6.2%回升至7.4%，而且从公布的行业分项来看，同比加速的行业数量也比11月更多。回顾2022年，由于内需的走弱，制造业投资的主要需求拉动主要来自于两个方面，一是政策支持下的重大项目建设拉动，比较典型的是电力设备和新能源车及配套行业，例如在主要的28个行业中2022年制造业投资表现较好的（可以从全年增速和同比加速的月份数量来评估）汽车制造、电气机械和通用设备；二是出口的拉动，其中比较突出的是化工以及机械设备等行业，不过近期在出口增速放缓、前景不明的情况下，投资增速也有所放缓。
展望2023年，民间投资被中央经济工作会议和近期召开的地方两会反复提及，从地方两会政府工作报告的内容来看，多数省份把交通和能源摆在投资领域的前两位，汽车、交通设备，电气机械和有色金属等仍将是制造业投资重要的方向。
基建：增速稍有回落，交通仓储投资接力。2022年一季度基建投资额占全年比重仍比较低（占14.8%），而二、三、四季度的份额分别为29.3%、26.8%和29.1%，这与过去五年基建投资节奏基本吻合，基建靠前发力其实并不明显。12月广义基建投资当月同比增速达10.4%（上月为13.9%），较前几个月的增速表现有所回落。回顾2022年，在三大组成部分中，水利和公共设施为第三季度基建投资的重要驱动力，而第四季度由交通仓储投资接力。12月交通仓储增速赶超能源基建投资，当月同比增速达22.7%，其中道路投资替代铁路投资成为主要发力点。
展望2023年，尽管2022年基数较高，稳经济的重要抓手依旧是“发挥投资的关键性作用”，基建以及与基建相关的制造业投资将依旧是主要的政策发力点之一，这意味着二者在增速上大概率将保持在5%（实际增速）以上。
地产：房价可能是提振内需的关键。12月地产投资跌幅微幅扩大，同比增速跌至-20%（上月为-19.9%），从相关面积指标来看，跌幅虽然有所收窄，但依旧很大，尤其值得注意的是作为领先指标的拿地和新开工，两者继续萎靡意味着2023年地产投资的复苏会十分缓慢。受2022年12月疫情加速阳达峰影响，地产销售在下半月大幅萎缩、拖累全月销售同比跌幅仍在30%以上。
我们认为当前可能更重要的是密切关注房价的企稳。扩大内需是2023年稳经济的基础，消费首当其冲，而从历史上看房价能否企稳对于消费者信心反弹有重要的支撑作用。2022年12月70城新建商品住宅价格环比跌幅没有继续扩大，但是同比和环比下跌城市的数量有所上升，值得注意的是一线城市中深圳也开始加入房价同比下滑的队列。我们预计后续仍会在需求端仍会对房价压力较大的地区给予更大的政策支持，稳定房价、稳定地产销售，进而稳定消费大盘。
社零：买车吃药，12月社零明显好于市场预期。感染率上升对于居民消费的抑制比市场预期弱的多，12月社零同比增速录得-1.8%（彭博一致预期-9.5%）。一方面，补贴、优惠等政策临近到期，12月集中购车对于社零拉动的显著回升，录得正贡献1.3pp（前值-1pp），同比增速录得4.6%，另一方面疫情蔓延期间，对食品和相关药物的抢购拉动消费2.45pp；而居民大规模居家下，服装成为最大的负拉动项；增速方面，化妆品、金银珠宝和家电音像产品领跌，高基数下同比跌幅分别为-19.3%、-18.4%、-13.1%。餐饮消费同比降幅扩大至14.1%（11月降8.4%）。
展望2023年，社零消费增速的合理区间是多少？我们此前的报告考察了全球此前防疫放开的10大经济体消费的复苏情况，发现东亚经济体中的新加坡和中国台湾这两个案例，可以作为中国放开后消费复苏理想情形和非理想情形的参考，根据这两个经济体放开后消费补缺口的节奏和力度，我们估算2023年中国社零消费的增速在8.8%-13.2%之间。
风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外衰退提前到来。中国疫情出现超市场预期反复，防疫继续收紧。
（分析师 陶川）
个股
东华测试（300354）
2022年业绩预告点评
Q4订单加速交付
2022年业绩实现高速增长
事件：公司发布2022年业绩预告。
受益军工高景气度&民用市场放量，2022年业绩快速增长
2022年公司实现归母净利润1.20-1.50亿元，同比+50%-87%；实现扣非归母净利润1.16-1.46亿元，同比+50%-89%。2022Q4公司实现归母净利润6434-9434万元，同比+59%-133%；实现扣非归母净利润6264-9264万元，同比+61%-138%，利润端表现出色，Q4业绩加速提升。公司2022年业绩实现快速增长，一方面受益于军工行业高景气度，在疫情影响下，Q4订单加速交付，公司结构力学性能测试系统和军用PHM业务实现稳健增长；另一方面民用市场快速拓展，民用PHM、电化学工作站业务开展虽受到疫情明显影响，但依旧快速增长。此外，2022年预计公司计提股权激励股份支付费用约1400万元，非经常性损益对净利润影响约450万元。若剔除股权激励费用和非经常性损益影响，公司实际利润端表现更加出色。展望2023年，受益于军工行业持续高景气度，我们判断公司结构力学主业有望延续稳健增长；另一方面，在疫情放开的背景下，公司民用市场有望加速打开，民用PHM和电化学工作站业务有望成为公司重要增长点。
结构力学主业延续快速增长，PHM+电化学打开成长空间
2021年12月我国签发主席令一O三号，旨在重点推进科学仪器国产化，国产科学仪器在军工、科研机构等领域将迎来最佳发展机遇。2022年9月28日，人民银行设立设备更新改造专项再贷款，我们判断该政策将加速科学仪器的更换频率，进一步打开科学仪器的需求空间。作为结构力学性能测试系统龙头，公司在稳固主业龙头地位的同时，积极拓展PHM&电化学工作站领域，成长空间持续打开。①结构力学性能测试：相较海外龙头美国NI，公司收入及利润规模依旧偏小，在军工行业高景气度&自主可控驱动下，有望保持快速增长。②PHM：为现代武器装备核心技术，并在智能制造等民用市场应用前景广阔。公司是国内少数全面掌握PHM核心技术的民营企业，成长潜力较大。③电化学工作站：公司产品系列完善，已和多个高校形成战略合作，新能源行业需求将进一步打开成长空间。
盈利预测与投资评级：考虑到疫情影响公司2022年订单交付，我们调整2022-2024年公司归母净利润预测分别为1.35、2.27和3.29亿元（原值1.44、2.16和3.02亿元），当前市值对应动态PE分别为45/27/18倍。基于公司较高的成长性，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，收入季节性较强，新业务进展不及预期等。
（分析师 周尔双、黄瑞连）
特步国际（01368.HK）
22Q4流水点评
Q4疫情影响较大
23年开局良好
投资要点
公司公布2022Q4经营数据：22Q4特步主品牌全渠道零售流水同比下滑高单位数，零售折扣约7折，存货周转约5.5个月。
主品牌特步：22Q4整体流水承压同比下滑、儿童及电商保持正增，23年1月以来流水增速回正。1）总体上看，Q4流水承压，10/11/12月主品牌流水分别同比下滑单位数、中双位数、高单位数，其中11月国内疫情影响1/3店铺，导致流水下滑明显；12月底以来主品牌终端流水已有所好转，23年1月份基本恢复正常，进入春节前15天销售旺季以来终端流水在去年同期较高基数上仍有20%以上正增长，基于此公司对消费恢复信心较足、预期23年全年主品牌流水有望回到20%以上同比增长水平（转换为上市公司销售收入同比双位数增长）。2）分细项看，22Q4主品牌电商+童装流水同比双位数增长，其中童装流水同比增30%以上。童装保持良好发展趋势，在原先打法基础上突出产品的功能性、保护性，增强品牌专业安全形象，丰富产品品类、支撑童装可以单独开设1000平米大店。23年童装目标做到40亿元流水、同比增40%-50%。
22Q4主品牌库存及折扣进一步转弱，预计23年库销比回到4个月左右。1）库存方面，22Q4库存周转约5.5个月，环比22Q3增多半个月以上、同比21Q4增多约1.5个月。22Q4国内疫情封城覆盖面广，对以三四线城市为主要市场的特步品牌冲击程度较大，去库进程不及此前预期。由于库存货品覆盖不同季节，公司预计经历23年全年的处理库销比可以恢复至4个月左右水平、23年6月前库销比有望降低至5个月以内。2）折扣方面，22Q4零售折扣约7折，环比22Q3的7-7.5折、同比21Q4的7.5-8折均有所加深。由于库存压力较大、终端销售受阻，Q4折扣力度较大，其中线上渠道平均折扣3-4折（21Q4为4-5折）。随23年1月以来终端销售转好，线上折扣已经有所恢复，未来会逐渐减少线上打折力度、转向唯品会等平台清库存。
索康尼保持高增，23年有望实现盈利。1）时尚运动：盖世威目前国内20+家门店，其中部分门店店效在22年9-10月达到30-40万元/月，23年1月表现较好、证明品牌定位和产品方向得到市场正向反馈，公司预计23年加大投入和开店。2）专业运动：22年全年索康尼销售额翻倍增长，目前已经开放加盟模式、预计23年开店50-100家，23年销售额有望延续翻倍增长、并实现盈利。3）总体上看，23年综合索康尼盈利+进一步加大其他品牌投入，预计四个新品牌合计不超过1.5亿元亏损。
盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服饰品牌，22Q4受国内疫情影响较大，流水、库存、折扣均有转弱，但12月底以来随疫情放开各地陆续感染达峰、终端流水恢复转好。23年1月以来主品牌终端流水同比增长20%以上、预计全年流水20%增长、收入双位数增长、净利润率回升，中长期看有信心到2025年达成此前提出的五年规划目标（主品牌收入目标200亿元、对应2020-2025年CAGR约23%）。考虑22Q4疫情冲击超预期，我们将22-24年归母净利润从11.14/13.57/16.35亿元分别下调至9.05/11.83/14.45亿元，对应PE为23/18/14X，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，终端消费恢复不及预期，库存消化不及预期。
（分析师 李婕、赵艺原）
天味食品（603317）
2022年业绩预告点评
收入符合预期
持续深化渠道管理
事件：公司发布2022年业绩预增公告，公司2022年营业收入26.91亿元，同比增长32.84%；归母净利润3.42亿元，同比增长85.34%；扣非净利润2.91亿元，同比增长138.77%；归母净利率/扣非归母净利率12.72%/10.82%，同比+3.6/4.8pct。单Q4公司营业收入7.82亿元，同比增长25%；归母净利润0.98亿元，同比-6.3%；扣非净利润0.75亿元，同比+28%；归母净利率/扣非归母净利率12.51%/9.55%，同比-4.11/+0.27pct。
收入符合预期，22Q4归母净利率环比改善：公司2022年业绩高增的主要原因有：（1）终端通过精细化管理，动销有所提升，库存处于良性状态；（2）公司积极实施降本增效，优化运营效率，不断提升盈利能力；（3）市场费用投放更为精准合理。单Q4收入增长符合预期，归母净利润下滑或因去年同期高基数、广告费用延迟到本季度确认，以及交易性金融资产、政府补贴等非经常性损益项变动。22Q4归母净利率环比22Q3提升1.26pct，盈利能力持续改善。
持续推进渠道多元化，进一步加强渠道管理：渠道调研反馈，12月起公司取消随货搭赠等价格政策，收缩的费用转化为经销商帮扶等综合管理，进一步推进渠道政策多元化。23年公司将以收入为导向，持续加强渠道管理，有望通过开发潜力单品、省外市场渠道下沉、经销商优化等方式继续实现超越行业的增长，持续提升市占率。
拟筹划海外发行GDR，有望开启发展新阶段：2022年12月20日公司发布公告，拟筹划境外发行GDR并申请在瑞士证券交易所挂牌上市。公司本次发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过8477.38万股，不超过本次发行后公司普通股总股本的10%。我们认为本次发行主要是为了满足公司海外扩张需求，募集完成后公司有望在海外建设研发中心、开拓渠道、进行并购，公司有望开启发展新阶段。
盈利预测与投资评级：2022年公司收入符合预期，预计22-24年收入27/33/39亿元，同比+33%/21%/19%。2023年公司仍将深化渠道管理，但考虑到渠道、品类扩张仍需要费用支撑，下调归母净利润预期至3.42/4.52/5.79亿元（此前预期为3.63/4.69/6.11亿元），同比+85%/32%/28%，对应PE分别为63/48/37x，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期。
（分析师 汤军、王颖洁、李昱哲）
欧派家居（603833）
22年业绩预告点评
业绩符合市场预期
提价&控费下Q4利润端表现靓丽
事件：公司披露2022年业绩预告，业绩符合市场预期。公司预计22年实现营业收入214.64-235.08亿元，同比+5%-15%；营收中枢为224.86亿元，同比+10%。公司预计22年实现归母净利润26.66-27.99亿元，同比+0%-5%；归母净利润中枢为27.32亿元，同比+2.94%。
Q4收入端表现符合我们预期，利润端表现靓丽。根据业绩预告计算，22Q4实现营业收入51.95-72.39亿元，同比-14%至+19.86%，中枢为62.17亿元，同比+2.94%；归母净利润6.75-8.08亿元，同比+22.5%-46.68%，中枢为7.42亿元，同比+34.59%。22M12受疫情因素及春节提前影响，家居卖场客流量承压，线下服务及交付受阻。而公司22Q4收入端表现仍较为稳健，体现出较强韧性。
提价&控费效果明显，利润率显著改善。以中枢测算，22Q4归母净利润率为11.9%，同比+2.8pp。利润率改善主要得益于：1）22Q3提价逐步落地并于22Q4充分传导至利润端。2）21Q4应收账款减值较多（约8000万元）导致低基数。3）22Q1-3公司收入端受行业压力影响低于公司此前预期，而费用预算偏高，导致利润率承压。22H2公司着手进行费用预算调整，22Q4控费效果显现，改善利润率压力。
看好春节后接单逐步修复，整家战略下优势有望进一步扩大。行业层面，22M12家居行业接单普遍承压，展望23年，竣工修复&疫后线下消费复苏有望催化家居行业需求改善，看好春节后接单逐步改善。公司层面，我们继续看好整家战略下公司龙头优势的进一步扩大，其中整装大家居有望延续中高双位数增长，零售大家居有望逐步放量。
盈利预测与投资评级：维持此前盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润27.4、32.9、39.6亿元，对应PE30、25、21X，公司龙头地位稳固，估值处于历史低位，维持“买入”评级。
风险提示：行业需求承压，行业竞争加剧，原材料价格波动等。
（分析师 张潇、邹文婕）
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