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华创宏观
2023/1/4
前言: 2022年12月，防疫政策调整幅度较大，受短期内感染人数较多，出行意愿偏低、员工到岗偏低、海外需求进一步回落等因素影响，12月经济下行压力明显加大。与12月经济数据一同公布的还有四季度GDP数据，我们预计四季度GDP增速（按生产法公布最终结果）在2%左右，全年GDP增速低于3%。这个读数明显好于需求层面的运行数据。四季度，居民消费、贸易顺差可能转负，预计地产销售增速全年新低，三驾马车压力重重。
2023年两会之前，政府工作报告尚未过人大，稳增长政策可能尚不密集。期间有春节的扰动，生产中断。返乡潮之下，一部分地区新冠感染者数量可能仍会增长，消费可能仍将偏弱。此外，经济数据面临真空期。这些因素决定了，对于这一阶段的资产而言，债的表现或好于股。对于这一阶段的宏观分析而言，高频的跟踪较为重要，类似于2020年春节之后对复工进度的跟踪。
（一）四季度GDP展望：三个判断
判断一：环比为负。
判断二：生产法（即最终公布结果采纳的方法）测算，四季度GDP同比大概为2%。几个依据：1）农林牧渔业，秋粮产量增速偏低，四季度生猪出栏同比继续下行。2）工业：受11月、12月工增持续回落影响，四季度工业增加值增速2.6%左右。3）建筑业：尽管地产投资四季度进一步下行，但考虑到PPI中枢大幅回落，建筑业不变价增速或与3季度接近。4）批零等7个行业：主要参考服务业生产指数。5）其他行业：参考一般公共预算支出数据，四季度支出增速预计明显好于今年2季度。
判断三：三驾马车全线回落。贸易顺差、居民消费、地产销售增速为负。
（二）12月：生产：回落幅度怎么看？
预计12月工增增速为1%左右。回落原因有三个。一是企业员工感染人数增多后，生产效率受影响。二是偏弱的需求，不利于生产数据的回升。三是新动能产出收缩较为突出。
需要讨论的是回落的幅度：四个有代表意义的数据看，我们倾向于认为12月工增可能依然正增，好于今年4月，与今年5月接近。第一，工业用电量。参考浙江嘉兴数据。第二，发电量。第三，汽车零售。第四，物流数据。
（三）12月：其他数据怎么看？
1、社零：预计12月社零增速为-4.5%左右。网购与汽车明显回暖。大城市线下出行进一步走弱，影响餐饮与线下购物。
2、进出口：预计12月出口同比-12%，进口同比-11%。从欧美PMI、韩国与越南12月出口、12月外贸集装箱重箱吞吐量看，外需或继续下行。
3、投资：预计全年，固投增速为5.1%。其中，基建增速为11.8%，制造业投资增速为9.0%，地产投资增速为-10.6%，房地产销售面积累计同比为-24.5%。
4、物价：低基数效应支撑，物价有所回升。预计12月CPI环比基本持平，同比升至1.9%左右。预计12月PPI环比下降0.1%，同比下降0.2%左右。
5、社融：政府债与信用债融资大幅拖累。12月新增社融预计约1.26万亿，较去年同期少增1.1万亿。社融存量增速预计在9.7%左右，较11月进一步下滑。12月M2同比预计回落至12.2%，M1同比预计4.4%左右。
风险提示：新冠感染者人数增多影响消费。美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。
华创电新
2023/1/4
海缆龙头技术实力领先，业绩实现高质量增长。公司多年深耕形成了陆缆系统、海缆系统及海洋工程三大业务体系。公司海缆制造技术在国内处于领先地位，其中大截面、大长度、光电复合海底电缆和海缆软接头的设计生产技术处于世界先进水平。2017年至2021年，公司营收从20.6亿元增长至79.3亿元，CAGR为40%，海缆系统产品营收占比增长至41.3%；归母净利润从0.5亿元增长至12亿元，CAGR达120.6%。
碳中和全球目标共振，海上风电迈入黄金十年。海上风电是未来全球范围内度电成本最低的清洁能源之一，碳中和背景下，全球积极推出海风规划。国内市场，根据各省十四五可再生能源发展相关规划，2022-2025年沿海省份有望实现52GW新增海风装机。结合具体项目开发节奏，预计海风招标量分别为16/22/30/25GW；新增海风装机量分别为5/10/15/20GW，CAGR达58.7%。海外市场，14个海外国家规划2030年装机总量达226.2GW，即2022-2030年年均新增21.8GW，其中欧洲市场占比达59.9%。总体来看，2022-2030年全球海风新增装机量达378.4GW，CAGR为29.4%，中国、欧洲市场为主要增量市场，占比分别为54.7%、29.4%。
深远海开发海缆持续受益，全球海缆市场规模有望超千亿。随着海风开发朝着规模化及深远海趋势发展，海缆产品电压等级提升，部分大规模海风项目已采用330/500kV交流电缆，未来柔直海缆也有望得到应用。同时随着深远海开发步入漂浮式风电，动态海缆新技术有望产业化落地。在海上风电投资中，输电海缆的占比有望逐步提升。受益于海风行业高度景气，预计2022-2025年国内海缆市场规模由64.5亿元增长至386.3亿元，CAGR达81.6%；海外海缆市场规模由96亿元增长至291.8亿元，CAGR为44.9%。
进击的海缆巨头，海内外市场拓展夯实订单。新技术斩获实质业绩，打破海外公司垄断局面。核心技术领域，公司率先生产并交付了110kV、220kV、500kV交流海底电缆、±160kV和±200kV柔性直流海缆、国内首根漂浮式动态缆，又开发了±320kV/±535kV柔性直流输电用海陆缆。公司在建南部阳江基地预计于2023年投产，助力公司切入海风规划量最大的广东市场。经统计，2022年至今公司中标海风海缆订单金额达55亿元，市占率为41.1%，位列第一。海外业务方面，公司首次于欧洲市场获得海风订单，中标金额5.3亿元，考虑到公司已在荷兰成立子公司，叠加南部产业基地可辐射国际市场及欧洲海风需求高增等因素，公司有望持续获得海外订单落地。
投资建议：公司是海缆龙头企业，受益于海风行业景气上行、订单需求量高增，公司凭借领先的技术研发实力及突出的产能布局优势，利润有望保持高速增长。我们预计2022-2024年公司EPS为1.41/2.51/3.72元/股，对应PE 48/27/18倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示:海风装机不及预期，产能扩充不及预期，原材料价格波动，竞争格局恶化等。
华创轻工纺服
2023/1/4
传统核心业务是公牛的基本盘，贡献绝大部分营收/利润。公牛业务包含电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能电工照明（墙壁开关插座+LED照明+智能生态产品）及数码配件业务。按照进入时间及业务发展阶段，我们将转换器、墙壁开关插座及LED照明业务（不含无主灯）归类为传统核心业务；公牛营收/利润主要由传统核心业务贡献，2021年传统核心业务收入/净利润分别占整体的87.9%/94.8%；基于此，本文聚焦传统核心业务。
分业务看：1）转换器：极致产品与先发优势兼具，产品升级或为未来增长动能。转换器单价低购买频次低但转换成本高，用户核心诉求在于安全，公牛创新设计解决消费核心痛点，凭过硬品质立稳脚跟，并在广渠道&泛营销协同发力下夺得高市占率。当前我国转换器行业已至成熟期，公牛近年增长动能已从量增转为产品升级推动的价升；展望未来，转换器业务增速或趋缓，但仍将为作为优势业务为公司带来稳定现金流。2）墙开：性价比突出，下沉及高端市场同步拓展，综合店建设持续迈进。以高密度渠道网络及强大品牌力为基础，以“高性价比装饰开关”为核心卖点，墙开成功登顶公牛第二增长品类；当前行业增速在房地产降温已趋缓，但公牛市占率2018年仅为13.7%，市占率仍具提升空间；未来随公司产品端把握乡镇品牌化升级趋势推出高性价比产品、高线城市推进智能化创新，渠道端综合化持续深耕，有望加快蚕食市场份额。3）LED照明：红海市场，无主灯或成突围利器。从市场规模看，光源灯饰一体化下光源市场或持续萎缩，房地产降温下灯饰市场规模增速或减缓；从市场竞争看，灯具产品极具个性化、技术门槛较低，同时存在行业恶性竞争，故竞争格局分散。当前公牛市占率较低，提升空间充裕；未来随公司光源拓展工商业，灯饰以高性价比拓展下沉市场，高线城市推进无主灯建设；渠道端综合化持续深耕，市占率或将不断提升。
对标晨光：公牛升级路径与晨光较为相似，均为渠道铺设完善下依靠同店带动业绩增长。产品升级：以转换器为例，2015年起公牛加速产品迭代，近年推出多款更高颜值、更具功能属性及智能属性产品，同时亦推出多款智能产品构建全屋智能；渠道升级：消费者一站式、场景式购物需求凸显下公牛2020年起逐步推进终端售点综合化改造，截至22H1，已完成18000家售点综合化及7000家乡镇专卖区建设；以每年改造7000家计算，我们测算渠道升级将带动装饰渠道营收至少提升约10%，叠加非综合店自然增长，22年装饰渠道营收或同增21.1%。
传统核心业务仍具较高投资价值。按自由现金流=主营业务净利润+折旧与摊销-资本开支-营运资本增加，我们测算出公牛集团的现金流。根据今年以来10年期国债到期收益率的波动情况，我们假定市场无风险收益率为3.1%。风险溢价取7%，公司的风险系数根据行业平均资产Beta（0.71）假设为0.72，根据资本资产定价模型，则公司的预期回报率预计约为8.11%。假定2032-2036年自由现金流按4%增速增长，2036年后按照2%增速永续增长，则公牛集团传统核心业务合理市值约为960亿元，对应每股权益价值为159.7元/股。
民用电工龙头，发展路径清晰，维持“强推”评级。核心主业护城河稳固，新兴业务开拓顺利，我们预计22-24年归母净利润分别为32.15/37.55/44.04亿元，对应22-24年PE为27/23/20X，使用分部估值法，维持“推荐”评级。
风险提示：房地产回暖不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。
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