福新转债：功能性涂布复合材料领域企业（东吴固收李勇陈伯铭）20230104|李勇_新浪财经

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报告摘要

事件：

■福新转债（111012.SH）于2023年1月4日开始网上申购：总发行规模为4.29亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新型环保预涂功能材料建设项目及补充流动资金。

■当前债底估值为73.18元，YTM为3.37%。福新转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.02%（2022-12-30）计算,纯债价值为73.18元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。

■当前转换平价为95.29元，平价溢价率为4.94%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月10日至2029年01月03日。初始转股价14.02元/股，正股福莱新材12月30日的收盘价为13.36元，对应的转换平价为95.29元，平价溢价率为4.94%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为14.76%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.02元计算，转债发行4.29亿元对总股本稀释率为14.76%，对流通盘的稀释率为41.30%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■我们预计福新转债上市首日价格在112.77~125.63元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到福新转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在112.77~125.63元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。

■公司的主营业务为功能性涂布复合材料的研发、生产和销售,主要产品分为三大类：广告喷墨打印材料、标签标识印刷材料和电子级功能材料。公司始终致力于专业化品牌经营，注重良好的品牌形象打造。

■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为11.84%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为11.84%。2021年，公司实现营业收入17.15亿元，同比增加35.16%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为10.93%。2021年实现归母净利润1.27亿元，同比增加5.92%。

■公司营业收入主要来源于广告喷墨打印材料和标签标识印刷材料，营收结构稳定。2019-2021年公司营业收入分别为126,850.02万元、126,909.04万元和171,531.95万元，其中，公司主营业务收入占比均超过90%，营收结构稳定。

■公司销售净利率和毛利率波动下行，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为7.68%、6.09%、8.10%、9.43%和7.45%，销售毛利率分别为23.39%、20.43%、21.30%、20.65%和17.25%。

■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为73.18元，YTM为3.37%。福新转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.02%（2022-12-30）计算,纯债价值为73.18元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。

当前转换平价为95.29元，平价溢价率为4.94%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月10日至2029年01月03日。初始转股价14.02元/股，正股福莱新材12月30日的收盘价为13.36元，对应的转换平价为95.29元，平价溢价率为4.94%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为14.76%。按初始转股价14.02元计算，转债发行4.29亿元对总股本稀释率为14.76%，对流通盘的稀释率为41.30%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计福新转债上市首日价格在112.77~125.63元之间。按福莱新材2022年12月30日收盘价测算，当前转换平价为95.29元。

1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（转换平价85.56元，评级A+，发行规模4.00亿元）、山石转债（转换平价84.14元，评级A+，发行规模2.67亿元）、阿拉转债（转换平价88.33元，评级A+，发行规模3.87亿元），12月30日转股溢价率分别为49.70%、56.60%、53.03%。

2）参考近期上市的豪能转债（上市日转换平价81.38元）、宏图转债（上市日转换平价86.59元）、福22转债（上市日转换平价90.59元），上市当日转股溢价率分别为35.52%、35.90%、31.27%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为9.02%，2022年三季报显示福莱新材前十大股东持股比例为76.84%，2022年12月30日中证转债成交额为45,488,058,052元，取对数得24.54。因此，可以计算出福新转债上市首日转股溢价率为20.70%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到福新转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在112.77~125.63元之间。

我们预计原股东优先配售比例为73.05%。福莱新材的前十大股东合计持股比例为76.84%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为73.05%。

我们预计中签率为0.0011%。福新转债发行总额为4.29亿元，我们预计原股东优先配售比例为73.05%，剩余网上投资者可申购金额为1.16亿元。福新转债仅设置网上发行，近期发行的华亚转债（评级A+，规模3.40亿元）网上申购数约1030.86万户，汇通转债（评级AA-，规模3.60亿元）1078.87万户，漱玉转债（评级AA-，规模8亿元）1080.79万户。我们预计福新转债网上有效申购户数为1063.51万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0011%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

公司的主营业务为功能性涂布复合材料的研发、生产和销售,主要产品分为三大类：广告喷墨打印材料、标签标识印刷材料和电子级功能材料。其中：广告喷墨打印材料主要用于室内外实体广告宣传品打印；标签标识印刷材料主要用于日化产品、食品饮料、电子产品的标签标识印刷；电子级功能材料主要用于消费电子(包括手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴设备等)、汽车电子领域，以粘结、固定各元器件或模块，并起到保护、导热、导电、绝缘、抗静电、标识等作用,公司始终致力于专业化品牌经营，注重良好的品牌形象打造。经过十余年的市场开拓和品牌培育，公司“福莱森特”喷绘耗材被认定为“浙江名牌产品”，2015年公司被美国500强企业艾利集团授予“亚太地区最佳创新供应商”称号，此外公司还先后荣获“浙江省AA级守合同重信用企业”，当地“诚信民营企业”、“五星级企业”、“十大创新型企业”、“十大优秀企业”、“工业经济发展贡献奖”等荣誉，在业内享有较高的知名度和美誉度。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为11.84%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为11.84%。2021年，公司实现营业收入17.15亿元，同比增加35.16%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为10.93%。2021年实现归母净利润1.27亿元，同比增加5.92%。公司营业收入呈上升趋势，主要系公司主营业务收入逐年增加。2021年，公司收购烟台富利70%股权，烟台富利主要从事功能基膜业务，功能基膜是公司的重要原材料，收购烟台富利70%股权有利于公司提高原材料自供比例，同时拓展新的业务增长点。

公司营业收入主要来源于广告喷墨打印材料和标签标识印刷材料，营收结构稳定。2019-2021年公司营业收入分别为126,850.02万元、126,909.04万元和171,531.95万元，其中，公司主营业务收入占比均超过90%，营收结构稳定。公司其他业务收入主要是来料加工业务相关的加工费收入、以及销售聚丙烯主料和母料的收入。

公司销售净利率和毛利率波动下行，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为7.68%、6.09%、8.10%、9.43%和7.45%，销售毛利率分别为23.39%、20.43%、21.30%、20.65%和17.25%。公司毛利率的波动是收入结构、销售价格调整、原材料采购价格变化等叠加影响的结果。2020年度，公司毛利率较2019年下降主要由于2020年起，公司执行新收入准则，运费计入成本，剔除此影响后，公司毛利率2020年提高1.14个百分点，主要原因有两个：一是广告材料自身毛利率有所提升；二是毛利率较高的标签业务规模和收入占比提高。2021年度，公司毛利率较2020年下降3.31%，其中原材料成本占收入的比例上涨2.82%，2021年公司主要原材料价格均经历了较大幅度的增长，虽然公司产品销售价格也有所增长，但未能完全对冲原材料上涨对毛利率的影响。2022年Q1-3，公司毛利率较2021年下降，主要原因系受国内新冠疫情波动影响，市场需求发生阶段性萎缩，行业竞争态势更加激烈，公司为提高市场占有率，维护重要客户市场份额，阶段性的推出以价换量的销售策略，保证了销售收入的持续增长，但同时也影响了公司的经营利润。公司销售费用主要包括职工薪酬等。2020年，公司销售费用率有所下降，主要是由于2020年1月1日起执行新收入准则，运费计入营业成本。公司的财务费用主要由利息支出和汇兑损益构成。公司各期末借款余额的变动与对应年度的利息支出变动基本一致。2020年、2021年，受人民币升值影响，公司汇兑损失金额较大；2022年上半年，受人民币贬值影响，公司汇兑收益金额较大。2019年以来，公司持续提高经营管理效率，管理费用率持续下降。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点分析

户外实体广告行业是喷墨打印最重要的应用领域之一，市场前景广阔。对于使用者而言，喷墨打印产品便于分割、拼接、托运，户外安装简单，具备耐候性、抗拉伸性以及抗撕破性等优异的产品性能；对于广告宣传品制作商而言，喷墨打印产品制作简单、打印效率高，可以快速地制作出顾客需要的产品，不仅可以满足小批量的制作需求，对大批量的业务需求也能做到游刃有余，且产品打印设备占地面积小，运行噪音低，能适用多种承印物或打印介质。根据普华永道发布的《中国娱乐及媒体行业展望2018-2022年》，我国是世界第三大户外广告市场。预计2022年达到47.84亿美元，持续保持增长。

随着近两年产业整合、绿色环保、可持续发展等市场调控措施的实施，我国标签标识印刷业基本进入了稳中有升的平稳发展期。企业规模逐步从“低小散”向“高大上”转型升级，标签标识印制工艺逐渐从“技术依赖”向“自主研发”创新升级。2016年至2021年间，我国标签印刷总产值从390.0亿元增长至超过570.9亿元，年均增速达7.92%。未来，随着市场需求的变化，特别是在“中国制造 2025”、“工业4.0”、“物联网”等的驱动下，新技术、多功能、多用途的创新应用不断对标签标识印刷提出了更高的要求，标签标识市场的竞争将逐步演变成全方位的竞争，包括产品竞争、服务竞争、效率竞争等，届时，一方面将对功能性涂布复合材料制造行业提出更多新的要求，另一方面也给行业带来稳定的市场需求。