信用利差的山倒与抽丝|利差_新浪财经

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年末债券市场迎来快速调整，信用利差在短暂的上行后，略显后劲不足。而进入12月，流动性风险再发酵，信用利差仿佛有再次“抬头”的趋势。总而言之，本轮调整后我们将再次出发，收益挖掘固然重要，但风险防控也颇具意义。因此在复盘市场走势、探讨信用展望之前，我们将通过典型案例的全面剖析来探究防风险的手段。

流动性风险再发酵，信用利差再“抬头”。11月中旬，债券市场迎来一波调整，本轮债市调整背景下，第一波的利差走阔普遍在11月23日达到阶段性高点，此后各等级信用债利差有接近一周的短暂回调。而进入12月后，由于理财赎回产生循环反馈，导致的流动性风险再发酵，信用利差再次“抬头”，其中3年期信用债利差“首当其冲”再创阶段新高。

风险外溢前采取避险措施意义重大。此前的投研通常关注风险后的故事推演，但“事后诸葛亮”终究只能起到经验总结、稳定军心的作用。当前市场对于风险冲击的处置更为成熟，因此能否在风险外溢前就将此类风险主体规避，避免引发多余的恐慌和估值压力，料将成为下一个关注的重点。

寻根溯源，可以看到债务展期已有迹可循。当地财政压力在省内相对较高，经济结构并不均衡。其税收收入占比有所下滑，且过度依赖于土地财政，地区偿债能力易受到外部因素干扰，在地产市场遇冷的背景下，风险外溢可能性提高。除此之外，其存续债券中私募债占比高达88%，平添更多的不可控问题。值得注意的是，随着舆情的积累，城投a主体信用利差早在2021年已开始逐渐走阔，且远高于省内同类主体。

避险方法论：政策的出台实施往往起铺垫作用，年初国发2号文是为城投展期打下了“预防针”，把握政策方向或可为风险预防做出提前准备；相较于市场大环境的定调作用，个体资质的优劣影响稍显不足，相对优异的个体资质往往会隐蔽其内在风险，更应关注主体所处市场大环境的定调作用；私募债占比过高增加不确定性，需重点关注私募债占比过高的主体；主体信用利差对于风险敏感性极高，一般在风险释放前主体利差均会有预先走阔，可以充分利用主体信用利差为采取事前避险措施争取充足时间。

信用市场回顾：2022年11月，信用债发行达8708亿元，偿还量为1.01万亿元，净融资额下降至-1418亿元，供需关系仍偏紧，月度净融资额创年度新低。信用利差打破此前“慢牛”下行走势，出现明显回调，其中长端信用债具有较好的抗跌性，中短端利差上行更为明显。由于高等级信用债利差表现更好，信用债等级利差在此轮调整中也明显抬升。长端信用债抗跌性较强导致期限利差普遍下降，仅短久期间期限利差有上升趋势。

信用月度展望：此前极低的利差水平使得投资者难以挖掘超额收益，本轮回调也重塑了新的投资思路，为明年配置收益打开了空间，也为2023年信用债市场布局提供了机会；年末市场基本面表现仍相对较弱，在强预期、弱现实的背景下，信用债市场仍将处于多空博弈阶段，防守策略的价值凸显，稳定区域的避险品类或成为信用首选；本月银行二永和钢铁债调整幅度最为显著，也成为接下来颇具期待的板块；煤炭债投资基本逻辑未变，关注部分煤炭资源禀赋较好地区煤炭债投资机会；年末地产利好政策密集出台使得部分较为激进的投资者“满载而归”，但对于大部分投资者而言，难以把握此轮低买高卖的超额收益，地产企业属性资质分化仍在继续，关注“根红苗正”国有地产主体剩余套利机会。

风险因素：宏观经济增速不及预期；政策调控超预期；信用风险频发等。

信用利差再次抬升

本轮债市调整导致信用利差抬升明显。我们在11月30日外发报告《信视角看债-本轮信用利差将调向何处？》中提到，受地产融资政策端逐渐松绑以及市场对于资金面担忧加剧的影响，债券市场在11月中旬出现了较大幅度的调整。此次的债市调整也打乱了信用市场原有“慢牛”步调，短期内信用利差明显抬升。其中，3年期信用债所受影响相对更大，而5年期信用债利差抗跌性相对较优。分等级来看，高等级信用债利差抗跌性普遍优于低等级信用债。

流动性风险再发酵，信用利差再“抬头”。本轮债市调整下，第一波的利差走阔普遍在11月23日达到阶段性高点，此后各等级信用债利差有接近一周的短暂回调，且长端信用债利差回调幅度要高于中短端，其中5年期AA级信用债利差回调幅度接近10bps。进入12月后，由于理财赎回产生循环反馈，导致的流动性风险再发酵，信用利差再次“抬头”（第二波利差走阔）。第二波利差走阔中，3年期信用利差上行幅度依旧最大，当前3年期各等级（AAA、AA+和AA）信用利差分别为63bps、93bps和115bps，均已远高于第一波利差走阔高点。

中长端信用债利差位置相对更高。此次债市调整使得各等级信用债利差“无差别”走阔，而本轮利差调整的两次利差抬升3年期信用债均“首当其冲”，因此其当前所处历史分位也相对更高。具体来看，3年期各等级信用债利差分别处于历史75%、68%和48%分位水平，在本轮调整中大幅上升。而回调后的利差空间也为明年信用债布局打开了新的投资思路。

见微知著，则以避险

风险逐渐成为市场的“熟客”。我国债券市场起步较晚，市场在起步阶段也长时间未打破“刚兑”，导致此前一旦出现风险预期，市场就会变得“风声鹤唳”。但近几年，随着债市场的快速发展，信用风险外溢的频率也有所增加，市场变得不断成熟。今年以来，舆情此起彼伏，不断的冲击债券市场，风险也逐渐成为了市场的“熟客”。

市场对于风险已显得“波澜不惊”。此前在2022年9月14日已外发报告《债市启明系列-债市“违约”反思与借鉴》中对信用风险外溢后市场表现有过详细的分析。在舆情风险出现后，债券市场发行或是利差变化所受影响在逐渐降低，在经过风险的不断磨砺下，市场可以更理性的看待风险。

事前风险预防具有较大价值。此前的投研通常将关注点放在风险后的故事推演，但“事后诸葛亮”终究只能起到经验总结、稳定军心的作用。当前事实证明大部分风险事件对市场影响并不大，因此能否在事件发生之前就将此类风险主体规避，避免引发多余的恐慌和估值压力，或将成为下一个关注的重点。此次我们将目光放在信用风险外溢前的市场蛛丝马迹，通过客观分析来进行事前的防范和预判。我们将以城投a展期事件作为分析案例，对市场未来避险方法进行进一步探讨。

城投资质面面观

事件回顾

城投a通过展期来化解债务压力。2022年7月，城投a与银行类债权人签署债务重组协议，约定银行类债权人进行本金展期，还款延期至20年，且展期后利率亦将明显下调。公司通过展期一定程度上来缓解自身偿债压力，但部分具体展期的途径方法引起了市场的广泛关注，在信用债市场也引起一阵热议。

国发2号文为展期事件铺下了政策基础。2022年1月26日，国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（下称“国发2号文”），其中在防范化解债务风险方面，提到允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。国发2号文的出台使得地方融资平台在债务化解上就更具有“议价”能力。

区域经济相对偏弱

A省经济实力位于全国中下游。2022年前三季度，A省实现地区生产总值1.48万亿元，排在全国第22位，同比增长约2.8%；实现一般公共预算收入1247亿元，排在全国24位，较去年同期下滑10.9%。整体来看，A省经济实力位居全国中下游，地区生产总值和一般公共预算收入均排在全国20名开外。

A市财政压力在省内相对较高。2021全年，A市实现一般公共预算收入270亿元，排在全省第二位，收入水平较强；而全年一般公共预算支出为776亿元，排在全省第一；实现财政盈余-506亿元，财政压力相对较大。A市财政收入水平在省内较为优异，但受限于高额的财政支出，导致财政压力的堆积，且压力在2022年并未得到改善。2022年1-10月，A市实现财政盈余-308亿元，财政压力排在全省第二位，仅次于B市。

A市债务压力在省内相对较小。2021年A市地方政府债务余额合计1774亿元，其中一般债余额1136亿元，专项债余额638亿元。虽然A市地方政府债绝对规模不低，排在省内第二位，但其收入水平相对较好，从而负债率仅为43%，债务率仅为241%，在省内均处于较低位置，负债压力相对不大。

A市经济结构出现变化，土地财政依赖度较高。2020年A市税收收入占一般公共预算收入之比为74%，较2019年（82%）下降8pcts，且2021年税收占比仍维持在较低位置。税收占比的下降代表A市经济结构趋于不合理化，经济发展的效率有所降低，导致A市虽然有较高的收入，但偿债能力却相对较低。值得注意的是，A市对于土地财政的依赖度较高，2021年国有土地出让收入占政府性收入之比近99%，如此极端的经济结构导致A市风险承受能力较差。此后随着地产政策的收紧，2021年土拍市场热度明显下滑，过度依赖土地财政的A市政府资金周转能力也将受到较大影响。

需重点关注经济实力欠佳、经济结构不合理地区风险外溢可能。地区偿债能力通常与地区经济实力相挂钩。城投a展期事件发生前，A市自身财政压力就已相对偏高，地方融资平台的偿债能力也因此受到牵连。而A市自身经济结构也存在不合理性，税收收入占比有所下滑，且过度依赖于土地财政，地区偿债能力易受到外部因素干扰。在地产市场遇冷的背景下，风险外溢可能性提高。

地区融资平台一览

通过对A市存续城投债进行筛选（不包括带辖的CS市和RH市），目前仍具有存量债券的城投平台共20家，在剔除并表发债子公司后剩余15家。

A市城投平台评级相对较低。A市存量的15家城投平台中，有6家属于地市级，实控人均为A市政府或A市国资委；而区县级城投平台实控人多为当地政府或管委会。评级的角度看，在舆情的冲击后，当前A市存量城投平台主体评级相对较低，仅城投a、城投k和城投m三家主体评级为AA+。

存量平台地区分布特点明显。A市辖3个市辖区、7个县、2个自治县，代管2个县级市，由于经济发展水平的差异，城投平台分布较为集中。在所统计的城投平台中，除地市级城投平台外，区县级城投平台均位于所辖的3个市辖区和新区，其市辖区中经开区（HC区）有3家存量平台、HH区有2家、BZ区有2家，而新区也有2家存量平台。

城投平台主要职能侧重点略有不同。从地市级平台看，各平台均负责城市基础设施建设，但也略有不同。城投a主要负责于新区，且承担公路工程、地产开发等业务，而其他城投的负责重心则倾向于旅游文化、产业投融资等；从区县级平台看，区县级城投平台则在地区重心上分化明显，主要负责所在地区的城市基础设施项目。

A市城投平台私募债占比偏高。总资产方面，各城投平台有明显分化，城投a总资产规模达1704亿元，远高于其余平台。而总资产规模最小的当地投资公司资产规模仅为87亿元，各平台资产规模分化明显。资产负债角度，各平台资产负债率均处于可控区间，个别区城投资产负债率相对偏高，接近70%。债券规模角度，城投a存量债券规模最大，排在第一位，存续规模达171亿元，其中私募债规模为151亿元，占比高达88%。整体来看，市内城投平台私募债占比均偏高，普遍在50%以上，且不乏私募债占比达100%的主体。

城投a在市内实为“优等生”。作为AA+级的地市级城投平台，城投a的实控人为市政府，背景资质较强。在主要职能上，也兼顾公路工程施工、地产开发等业务，公司业务覆盖面较广。此外城投a资产规模在市内城投平台中排在第一位，存量债券规模也高于其余平台。整体来看，城投a资质水平在市内排在第一梯队，实为市城投平台“优等生”。

市场大环境的影响力要高于平台个体资质。从个体资质的角度看，城投a作为当地“优等生”，理应风险违约较小，但个体资质的影响力始终比不过整体环境。A市自身经济结构并不均衡，抗风险能力较弱，且财政压力偏大，偿债能力受限。除此之外，市内城投平台存量债券中私募债占比普遍偏高，隐藏了较大的不可控问题。市场大环境的种种因素也为风险外溢埋下了伏笔。

主体利差诉说了什么内容

风险外溢前城投a主体信用利差已提前明显抬升。2021年，3年期AA+级城投债信用利差处于震荡下行区间，而存续债券信用利差走出独立走势，全年利差上行约300bps，预示风险的不断积累。随着2022年初城投利差普遍走阔，其存续债利差再次快速走高，存续公募债信用利擦高点突破1400bps。进入2022年后，城投利差不断压缩，而由于风险积累，信用利差始终处于高位。

城投a存续债券利差远高于同等级城投利差。整体来看，2021年以来，3年期AA+级城投债利差处于较低位置，利差普遍低于70bps。而存续私募债利差在2022年始终维持在1300bps附近，存续公募债利差维持在1200bps附近，远高于同等级城投利差。值得注意的是，存续私募债利差普遍高于公募债利差，且两者差距维持在约100bps。

城投a主体利差要明显高于同类主体。以A市另一家AA+地市级城投平台，城投k为参照对象，2021年以来，城投k主体利差变动幅度相对较小，其主体利差较2021年初抬升约200bps，而同期城投a主体利差上升约600bps。因此，城投a与城投k主体间利差也在不断拉开，个体风险凸显。

城投a展期后主体利差无明显变化。城投a展期方案报道前，城投a主体利差有异常走阔，此后回归至正常水平。展期风险释放后，主体利差无明显变化。对于此类城投风险，在风险充分释放前，已充分的反映在相关主体信用利差上，因此对于利差的观察可以起到一定风险提前预防的作用。而此类风险充分外溢后，利差仍将维持在较高位置，无明显下行趋势。

避险方法论

政策铺垫或有一定风险提示效用。2022年初，国发2号文提到允许部分地方融资平台可以与金融机构协商采取展期等方式来维持资金周转，相关论述也是为展期事件打下了“预防针”。政策的出台实施往往是作为先驱者，为后来者探明未知领域，因此把握政策的方向，或可以为风险预防做出提前准备。

市场环境效应大于个体资质。城投a在市内城投平台中算一个名副其实的“优等生”，但即便如此也无碍其资金周转出现困难。相较于市场大环境的定调作用，个体资质的优劣影响稍显微不足道。对于风险的提前预防时，个体相对优异的资质往往会隐蔽其内在的风险，光鲜亮丽的外表下面困难“暗流涌动”。对此，更应关注主体所处市场大环境的定调作用，透过表面搜寻可能的风险外溢前的蛛丝马迹。

私募债占比过高增加不确定性。私募债由于其审核方式的差异，其对发行主体资质的要求通常较为宽松，从而也增加了不确定性。市城投平台存续债券中私募债占比过高，隐藏了更多的不可预知问题。在进行事前防范和预判中，也需重点关注私募债占比过高的主体。

主体信用利差可提前反映风险。主体信用利差反映市场对于发行主体风险程度的综合评价，且对于风险敏感性极高，一般在风险释放前主体利差均会有预先走阔。正因如此，在风险提前预防中，可以充分利用主体信用利差指标，判断主体风险积累情况，从而为采取事前避险措施争取充足时间。

信用融资概览

11月信用债融资表现再次遇冷，净融资为2022年月度最低。11月信用债发行达8708亿元，偿还量为1.01万亿元，净融资额下降至-1418亿元。11月债券市场面临较大调整，信用债净融资额也为2022年月度最低。值得注意的是，信用债融资端继续呈现月度“降-升-降-升”的波动，预计12月融资端将有所回暖。

分不同口径看，11月仅中期票据融资端出现净流入。信用债发行结构无明显变化，仍主要集中在短融、公司债和中票，发行量分别为3593亿元、2457亿元和2122亿元；而定向工具和企业债发行相对较低，发行量分别为416亿元和119亿元。净融资方面，中票是唯一融资端出现净流入的券种，11月实现净融资91亿元，其余均券种均出现不同幅度的净流出，公司债自上个月净融资额转负后，本月继续出现净流出，11月公司债净流出701亿元。

11月城投债融资端在本年度首次月度转负。2022年11月城投债发行为3637亿元，发行量再次收缩，偿还量为3730亿元，偿还量同比有所增加，导致11月城投债净融资回落至-93亿元。2022年以来，城投债市场供需偏紧，融资端表现相对一般，叠加11月债券市场调整的影响，城投债发行再度缩量，月度净融资额也自2021年5月以来首次转负。

11月各板块产业债表现一般，政策落地房地产行业融资仍需时间。整体来看，11月产业债发行达5044亿元，到期为6397亿元，净融资额为-1353亿元，创下2022年年内月度新低。分板块来看，公用事业板块发行量超千亿，11月发合计发行1398亿元。从净融资的角度看，11月产业债各板块表现下滑十分明显，11月仅有公用事业、家用电器和食品饮料三个板块实现净流入，其中公用事业板块表现尚佳，实现净流入200亿元。11月地产融资政策出现松绑，然而房地产板块债券发行仍仅为198亿元，净融资为-97亿元，地产政策效果落地仍需时间。

11月主要口径下信用债推迟或取消发行规模为936亿元。受债市调整以及理财产品赎回潮的影响，11月信用债也迎来一波取消潮。11月信用债推迟或取消发行金额为936亿元，较10月有明显上升。分地区来看，北京、江苏和上海作为信用债的发行大省，受信用债发行取消潮得影响较大，推迟或取消发行规模也排在前三，分别为158亿元、133亿元和93亿元。分评级来看，AAA级主体推迟或取消发行占比最高，合计562亿元，占比达60%。

11月全口径下信用债终止审查金额占比继续上升，但仍处于较低位置。受“注册生效”债券规模的明显上升，11月“已通过发审会+注册生效”的信用债金额共8976亿元，环比明显上升，且为2022年以来月度新高；11月“终止审查”的项目数量与上月持平，共12只；“终止审查”的项目计划发行金额为223亿元，金额占比为1.24%，环比小幅上升，但占比自2022年4月以来一直处于较低位置。

11月主体评级调低债券较多。2022年11月，共有8家主体的评级等级或评级展望出现了下调，涉及债券160只。从地域分布的角度看，10月评级调低主体分布在11个省市，其中广东、江苏和浙江各3家，其余地区各1家；从行业的角度看，查过半数的主体集中在房地产和工业行业，其中房地产主体共6家。债项的角度看，11月共3只债项评级调低的债券，且均属于同一发行主体。

信用利差观察

11月各等级期限信用债利差普遍上行。11月中旬，受债券市场调整影响，信用利差快速走阔。其中中短端信用债利差抬升较为明显，而长端信用债利差具有较好的抗跌性。具体来看，当前5年期各等级（AAA、AA+和AA）信用债利差较月初分别走阔5bps、12bps和1bp，利差上升幅度极小，具有较好的抗跌性。而1年期各等级信用债利差分别较月初抬升10bps、16bps和30bps，3年期各等级信用债利差较月初分别走高18bps、26bps和33bps，中短端信用利差受影响相对较大。

11月不同久期信用债等级利差走势有所分化。整体来看，由于高等级信用债利差在此轮债市调整中表现相对更好，因此不同久期信用债等级利差普遍上行。但由于5年期AA级信用债利差无明显变化，从而导致等级利差有所分化。具体来看，受5年期AA级信用利差“强势”表现的影响，5年期中高等级（AAA级和AA+级）信用债与AA级信用债间的等级利差分别下降4bps和11bps，为11月两组独有的利差下行组合。其余组合利差均上行，其中短端更为明显，1年期各等级（AAA与AA+、AA+与AA和AAA与AA）间的等级利差分别较月初走阔6bps、14bps和20bps。从分位水平看，由于短端信用债等级利差上升更为明显，因此所处历史水平也普遍更高。

11月信用债期限利差以下行为主，仅短久期间有上升趋势。由于5年期信用债抗跌性较强，因此除1年期与3年期各等级信用债间的期限利差在11月有抬升趋势外，其余组合均明显下降。具体来看，11月末1年期与3年期各等级信用债（AAA、AA+和AA）期限利差分别为42bps、52bps和52bps，较上月分别变化了0bp、2bps和-5bps，短端信用债间期限利差受债市调整影响均出现上升；而5年期信用债的抗跌性导致其与1年期和3年期信用债间的期限利差进一步被压缩。从分位水平看，由于短端信用债间期限利差有上升趋势因此所处历史分位也相对更高，1年期与3年期各等级信用债期限利差分别处于62%、69%和47%分位水平。

11月中短端城投债信用利差上升明显。由于此前城投债信用利差已被压至历史低位，因此此次债市调整对城投债利差影响较大，尤其是前期利差位置相对更低的短端城投债。具体来看，具体来看，1年期各等级（AAA、AA+和AA）城投债利差分别为38bps、60bps和84bps，较月初分别上升+9bps、22bps和37bps，利差走阔幅度略高于3年期城投债；3年期各等级城投债利差分别为38bps、69bps和96bps，较月初分别上升9bps、21bps和36bps；5年期各等级城投债利差分别为49bps、76bps和106bps，较月初分别上升11bps、16bps和20bps。

11月城投债不同期限等级利差均出现上行。由于高等级城投债信用利差在此轮调整中走阔较小，使得城投债等级利差普遍上行。具体来看，截止11月末，1年期不同等级城投债间的等级利差分别为23bps、24bps和47bps，较月初分别走阔13bps、15bps和28bps，短端城投债等级利差上行明显，且分别处于历史61%、52%和57%分位水平；长端城投债等级利差上行相对不明显，当前 5年期不同等级城投债利差分别为27bps、30bps和57bps，较月初分别走阔5bps、4bps和9bps，且分别处于历史51%、27%和40%分位水平。分等级来看，AAA与AA+级城投债间等级利差相对更高，尤其是中短端，1年期、3年期的AAA和AA+级城投债间等级利差所处历史分位水平均高于60%。

城投债期限利差普遍下行。截止11月末，1年期与5年期各等级城投债间期限利差分别为69bps、73bps和79bps，较月初分别下降11bps、19bp和30bps，下行幅度较其余期限组合相对更大。分等级看，AAA级城投债间期限利差下降幅度明显要小于中低等级，因此高等级城投债期限利差所处历史分位水平也相对更高，其中AAA级5年期城投债和3年期城投债间期限利差处于历史71%分位水平，压缩空间较大。

11月长端产业债信用利差上行幅度明显较小。11月不同久期产业债信用利差普遍上行，其中5年期产业债所受波动明显较小。具体来看，5年期各等级产业债当前信用利差分别为40bps、68bps和102bps，较月初分别上行7bps、11bps和3bps，远低于其余期限信用债利差变动；3年期各等级产业债，当前信用利差分别为42bps、66bps和93bps，较月初分别上行16bps、20bps和21bps，受债市调整影响较大。

11月产业债等级利差普遍上行。受债券市场调整影响，产业债等级利差也普遍上行，但由于5年期AA级产业债利差变动较小的影响，内部等级利差表现也略有分化。具体来看，截至11月末，5年期中高等级（AAA级和AA+级）产业债与AA级产业债间的等级利差分别下降4bps和8bps，为11月产业债中两组独有的利差下行组合。相较来看，中短端产业债等级利差抬升幅度要小于城投债。

11月产业债的期限利差有不同幅度下降，短久期间下行幅度较小。具体来看，1年期和3年期不同等级产业债信用利差分别为41bps、45bps和50bps，较月初分别下降3bps、4bps和5bps，而其余期限组合各等级产业债间期限利差下行幅度均超10bps。且从历史分位的角度看，由于1年期与3年期产业债期限利差在本轮调整中下行幅度小，其当前所处位置也相对偏高，各等级期限利差分别处于历史64%、60%和49%分位水平，相对有较为充裕的下行空间。

月度风险回顾

2022年11月，全国共2只境内信用债发生实质性违约，违约时债券余额为10.44亿元。共涉及2家违约主体，分别为北京鸿坤伟业房地产开发有限公司和武汉当代科技产业集团股份有限公司，本月无新增首次违约主体。

11月境内信用债违约依旧维持在较低水平。11月境内仅有两只信用债发生实质性违约，违约状况改善明显。从行业的角度看，此次违约主体均分别处于西药和房地产开发领域。从企业性质的角度看，违约主体均为民营企业。

11月共仅有1只债券进行了部分本息偿还。具体来看，偿还部分本息涉及1个主体，即华闻传媒投资集团股份有限公司，且属于出版行业。从违约时间看，华闻传媒于2020年11月首次发生违约，资金周转能力相对一般。

随着地产融资的逐步松绑，信用债违约状况预计持续改善。今年债券市场实质性违约规模较去年有明显下降，且临近年末月度违约规模保持在较低位置，债券市场信用风险得到一定控制，违约状况改善明显。随着地产融资政策“三箭齐发”，未来地产融资环境预计有所改善，预计信用债违约规模仍将保持在较低位置。

月度观点

极低的信用利差水平束缚手脚，适当利差回调或将提供布局机会。2022年前十个月，信用债市场“暖意洋洋”，信用债市场利差也不断被压缩至较低位置，投资者在仅有的利差空间内“淘金”也显得束手束脚。本轮债市调整后，各等级期限信用利差适当回调，也是重塑了新的投资思路，为信用债配置收益打开了空间，也为2023年信用债市场布局提供了机会。

市场博弈阶段，防守策略价值凸显。行至年末，随着地产融资政策的逐渐松绑，债券市场迎来短暂调整，此后维稳政策和降准工具随之而来。年末市场基本面表现仍相对较弱，在强预期、弱现实的背景下，信用债市场仍将处于多空博弈阶段，防守策略的价值凸显，因此京沪、江浙或是福广等稳定区域的避险品类或成为信用首选。

煤炭债投资基本逻辑未变。煤炭作为我国核心的能源资产，其“压舱石”作用暂时不会改变。年末进入冬季，煤炭的季节性需求提升，在需求端的支撑下，煤炭的基本面将保持较好趋势。整体来看，煤炭行业的投资逻辑暂未变化，重点关注部分煤炭资源禀赋较好地区煤炭债的投资机会。

调整后地产债市场知易行难，继续关注企业属性分化带来的套利机会。2022年地产领域政策“春风”频吹，且年末地产“三支箭”等利好政策密集出台，地产债市场开启一波新的行情，部分较为激进的投资者“满载而归”。此轮调整后，地产行业整体基本面的修复仍需时间，难以一蹴而就。地产债市场投研逻辑或将重构，投资者信心有所恢复，但知易行难。当前时点，过于理性或错失收益良机，但对于大部分投资者而言，难以把握低买高卖的超额收益。地产企业属性资质分化仍在继续，关注“根红苗正”的央国企地产企业仍是主要投资逻辑。

宏观经济增速不及预期；政策调控超预期；信用风险频发等。

资金面市场回顾

2022年12月7日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-1.23bps、3.31bps、-5.75bps、-0.91bps和14.50bps至1.01%、1.64%、1.54%、1.53%和2.20%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动9.29bp、0.03bps、-2.64bps、-4.50bps至2.25%、2.48%、2.71%、2.87%。12月7日上证综指下跌0.40%至3,199.62，深证成指上涨0.17%至11,418.76，创业板指上涨0.87%至2,414.04。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年12月07日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。12月07日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有1700亿元逆回购到期，实现流动性净回笼1680亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

12月7日转债市场，中证转债指数收于405.95点，日下跌0.54%，可转债指数收于1739.92点，日下跌0.03%，可转债预案指数收于1466.03点，日下跌0.08%；平均转债价格136.52元，平均平价为97.77元。当日，立昂转债上市。461支上市交易可转债，除3支停牌，104支上涨，1支横盘，353支下跌。其中立昂转债（28.02%）、惠城转债（10.50%）和盘龙转债（7.79%）领涨，特发转2（-5.61%）、起帆转债（-4.35%)和福能转债（-4.12%）领跌。454支可转债正股，182支上涨，13支横盘，259支下跌。其中阿拉丁（8.87%）、万孚生物（6.36%)和科达利（5.97%）领涨，胜蓝股份（-4.67%）、翔港科技（-4.31%）和华锐精密（-4.10%）领跌。

可转债市场周观点

中证转债指数上周持续放量反弹，交投热度活跃无论是中小市值标的亦或是大盘蓝筹皆有所表现，市场呈现出较好的赚钱效应。

上周转债市场估值水平转入抬升通道，再次印证了这一指标在今年的前瞻拐点提示作用。考虑到当前估值重新进入了合理区间，我们认为转债市场的底部加仓窗口期已经关闭，这一轮的左侧机会或已远去，接下来的时间段则应在右侧寻找机会。虽然最低点已过，但市场已渐入佳境，投资者情绪回暖带来交投活跃度的提升，估值合理提供了诸多效率上佳的标的，进一步考虑到新券的持续上市以及定价的相对合理，转债市场当前值得重点关注。在这一阶段，我们建议向持仓效率倾斜，重点从两方面寻找机会：一是关注高弹性标的，低溢价率标的往往具备高弹性但往往也有高价格，勿忘前两个月高价标的回撤之痛，对于高弹性标的依旧重点择券，以高端制造、新材料、自主可控、医药为主要挑选方向；二是关注正股爆发力，正股市场波动正在放大，部分板块还具有困境反转逻辑，即使转债溢价率稍高，但正股空间可以弥补这一缺憾，主要关注地产后周期、大消费、金融几大方向。

我们再次强调，转债市场近一年来波动持续放大，当机会出现时，效率尤为重要，特别在当前主题投资起势的时候，转债具有快速兑现效率的特征。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、再22转债、法兰转债、博汇转债、伯特转债、朗新转债、金诚转债、丰山（元力）转债、一品转债、龙净转债。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、爱迪转债、珀莱转债、百川转2、麦米转2、万孚转债、苏银转债、欧22转债、温氏转债、盛泰转债。

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

本文节选自中信证券研究部已于2022年12月8日发布《债市启明系列20221208—信用利差的山倒与抽丝》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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