【招商食品|策略会反馈】春节备货提前，部分成本下行——2023资本市场年会反馈

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本周招商证券举办2023年资本市场年会，食品饮料邀请了10余家上市公司及行业专家交流分享，交流要点详见正文。10/11月份疫情对需求的压制依然存在，但春节时间较早渠道提前备货，老窖、伊利、洽洽等龙头反馈备货进度顺利，糖蜜、油脂部分成本近期回落，报表端有望逐步兑现。我们在年度策略报告《需求时钟转动，守望困境反转》中提出明年各子板块依次复苏的需求时钟，结合基数效应展望2023年节奏，我们预计第一阶段压力普遍较大，首选业绩稳定的高端白酒以及基数不高、成本有望下降的啤酒、饮料、调味品；第二阶段低基数，选择弹性较大的次高端、定制餐调、啤酒；第三阶段宏观环境改善，区域白酒、餐饮供应链、调味品、乳制品、零食等需求开始复苏。目前看到春节，我们仍然是偏防御的思路，首推高端白酒（茅五泸）+功能性饮料（东鹏）+保健品（仙乐），以及有自身α逻与宏观消费环境关联不大的中炬高新、安琪酵母。

渠道调研周周鲜：高端基本维持稳定，散瓶飞天略有上行。茅台散瓶飞天批价2660元，环周上涨10元，整箱飞天批价2910元，环周下降55元。茅台1935批价1205元。五粮液批价维持950-960元。国窖批价维持900元。

核心公司跟踪：春节备货提前，部分成本下行

泸州老窖：库存水平下降，关注春节开门红。特曲60渠道试点在成都、重庆、泸州，明年可能在西南地区扩大推广，明年特曲预计维持较高增速。

白酒专家对话：品牌引领金沙穿越周期成长，酱酒发展要坚定长期主义。中国白酒文化与品牌定位对白酒行业至关重要。酱酒行业发展要坚定长期主义。

重庆啤酒：内部架构变动，费用投入谨慎。东部沿海地区归入CIB团队管理，华中成立新的BU，利用西部的供应链优势进行渠道拓展。如果疫情延续，费用投入保持谨慎。

安琪酵母：原材料价格有望下行，盈利恢复可期。南方糖蜜价格预计有较大下降，公司预计新榨季采购成本有望下降10%，海运费用大幅回落，盈利能力明显改善。

伊利股份：Q4逐步恢复，关注春节备货。10月份液奶略有增长， Q4内生收入目标双位数增长，奶酪保持30%以上的增长，婴配奶粉增速25%-30%。

千味央厨：产能利用率高位，关注小B大B恢复。10/11月在百胜整体有增长，小B增长优于大B，产能利用率在80%左右，未来产能增量达到5~6万吨/年。

颐海国际：渠道持续下沉，盈利稳步修复。10月第三方双位数增长，底料增速最快，方便速食最慢。关联方毛利率回升至15%左右，自热米饭、冲泡毛利率提升至20-23%。

周黑鸭：H2疫情影响加大，开店目标维持不变。预计全年收入同比下滑20%，考虑汇兑损失后净利润可能为负。明年开店目标1000家， 23年底门店可达4500家以上。

保健品专家对话：免疫保健类需求持续扩大，线上渠道占比有望上升。药店利润50％+，中长期看线上还有很大增长空间。长期看好软糖剂型口感优势和女性群体消费力。

绝味食品：公司积极主动调整，加盟商开店意愿好转。10/11月平均店效约去年9成，星火燎原项目开店200多家。鸭副价格处于较高位置，对鸭副价格走势维持中性判断。

洽洽食品：旺季备货顺利，明年目标稳健。明年目标瓜子增速10%-12%，坚果增速25%-30%，继续向百亿目标积极推进。费用率后续展望稳中有降。

佳禾食品：植脂末逐月恢复，咖啡燕麦奶高速增长。植脂末全年收入努力持平，油脂成本同比下降3-4成。植脂末明年目标双位数增长，咖啡和燕麦奶高双位数增长目标。

投资建议：场景成为关键，先β再α。结合需求时钟以及各子板块基数，展望2023年节奏，我们预计第一阶段：压力普遍较大，首选业绩稳定的高端白酒以及基数不高、成本有望下降的啤酒、饮料、调味品；第二阶段：低基数，选择弹性较大的次高端、定制餐调、啤酒；第三阶段：宏观环境改善，区域白酒、餐饮供应链、调味品、乳制品、零食等需求开始复苏。目前看到春节，我们仍然是偏防御的思路，首推高端白酒（茅五泸）+功能性饮料（东鹏）+保健品（仙乐），以及有自身α逻与宏观消费环境关联不大的中炬高新、安琪酵母。

风险提示：疫情影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧等。

一、渠道调研周周鲜：高端基本维持稳定，散瓶飞天略有上行

茅台：散瓶飞天批价2660元，环周上涨10元，整箱飞天批价2910元，环周下降55元。茅台1935批价1205元。

五粮液：批价维持950-960，与上周持平。

泸州老窖：国窖批价维持900，与上周持平。

二、核心公司跟踪：春节备货提前，部分成本下行

本周招商证券举办2023年资本市场年会，我们邀请了10余家上市公司及行业专家交流分享，交流反馈如下：

泸州老窖：库存水平下降，关注春节开门红。渠道调研反馈，随着十一后控货及经销商促销，库存水平进一步下降，疫情影响小的地区库存在2个月以内。春节回款参照往年比例，目前觉得问题不大。明年增速目标春节后会确定。产品规划方面，低度国窖在更多市场导入，不认为会影响国窖的品牌力；特曲60渠道试点动作主要在成都、重庆、泸州，明年可能在西南地区扩大推广，但其他市场暂时没有计划；对特曲明年的期望仍然是维持较高增速，特曲快于窖龄的趋势可能还会延续。黑盖和1952仍处培育期，短期不要求贡献较多增长。随着中低档产品占比的扩大，毛利率稳中不排除下降可能，但趋势非常缓慢。若明年人员流动恢复，费用投入有增加的可能，但费用率大幅波动可能性不大，精准投放对费用率收缩的贡献同样很大。我们给予22-23年EPS预测为7.03、8.69，当前股价对应22/23年分别为25/20xPE，维持“强烈推荐”评级。

白酒专家对话：品牌引领金沙穿越周期成长，酱酒发展要坚定长期主义。中国白酒发展的最高阶段是“文化酒”，中国白酒的最终资本化路径是“文化资本”，文化与品牌定位对白酒行业至关重要。金沙摘要以“书读经典，酒饮摘要”的品牌定位链接消费者，以“摘万物魁首，聚一生至要” 品牌精神价值感动消费者，文化是金沙品牌穿越产业周期，实现跨越式增长的唯一利器。展望中国酱酒行业，长期主义是永恒的选项，文化为魂是永远的真理。

重庆啤酒：内部架构变动，费用投入谨慎。 Q4是行业淡季，加之当前疫情形势，对乌苏增长保持谨慎态度。未来乌苏内生动力来源于品牌活动、产品矩阵、渠道扩展等。公司内部架构也有变动，东部沿海地区归入CIB团队管理，华中成立新的BU，利用西部的供应链优势进行渠道拓展，明年持续推动大城市计划、新零售等品牌活动。成本方面目前处于原材料采购招标阶段，预计仍会有上行趋势，目前对产品没有调价计划。如果疫情延续今年形势，费用投入仍然会保持谨慎。

安琪酵母：原材料价格有望下行，盈利恢复可期。渠道调研反馈，目前糖蜜在北方采购成本1500，南方糖蜜价格预计有较大下降，目前采购未完成，全部价格落定是明年1-2月，目前公司预计糖蜜采购综合成本下降10%。水解糖扩张节奏未变，目前成本1500，希望产能利用率提升之后成本降到1400。海运费用大幅回落，较高位下降50%以上。需求上国内B端依然疲软，四季度小包装有所提升，目前公司产品没有提价计划。2022年目标完成预计问题不大，我们给予22-23年EPS预测为1.51、1.86，给予23年25倍PE，目标价47元，维持“强烈推荐”评级。

伊利股份：Q4逐步恢复，关注春节备货。10月份液奶略有增长，延续8/9月弱复苏趋势， Q4库存压力较小，春节备货较早，订货会提前动员经销商，内生收入目标双位数增长，利润率基数较低预计同比改善。其他品类延续快速增长，奶酪今年保持30%+增长，明年有望减亏，婴配奶粉今年预计25%-30%增长，明年仍有望实现双位数以上增长，而且奶粉费用率有望下降，贡献盈利弹性。公司到2025年利润率提升到9%-10%的目标不变，奶粉、奶酪等品类结构持续改善，液奶自身结构比较均衡，利润率提升来自规模增加后的费用率下降。我们给予22-23年EPS预测为1.48、1.68，给予23年25倍PE，目标价42元，维持“强烈推荐”评级。

颐海国际：渠道持续下沉，盈利稳步修复。根据公司反馈，公司10月第三方实现双位数增长，其中底料增速最快，速食增速有所放缓。从大单品情况看，今年目前酸菜鱼收入近1亿，同比略有下滑；麻辣香锅1亿以上；小龙虾接近2亿，增速较快，份额市场领先。公司去年底拆分经销商，目前调味品有2000左右经销商，速食有1400左右。复调经销商利润率12-15%，速食经销商利润率10-12%，跟竞品相近。同时公司第三方部分产品调整价格提升性价比，使得底料、自热小火锅等产品接受度提高，渠道稳步下沉。关联方9月价格有所上调，毛利率回升至15%左右，净利率10%左右。成本端油脂价格回落，但10月采购辣椒价格上涨，整体仍在高位震荡，同时9月公司实现了粉丝、米的自产，以及费用管控有所改善，预计整体盈利有望稳步修复。我们给予22-23年EPS预期为0.64、0.76元，对应22-23年估值分别为26X、22X，维持“强烈推荐”评级

周黑鸭：H2疫情影响加大，开店目标维持不变。公司下半年受疫情影响更严重，每月平均有200-300家门店暂停营业，预计全年收入下滑20%，净利润由于投资亏损预计为负。三季度以来公司新开门店400来家，其中70%-80%是特许门店，社区店占比接近一半，三季度闭店约100家，四季度闭店预计几十家。明年新开店目标1000家不变，环境好转后希望到23年底门店数量可以到4500家以上。团队方面中高管团队以及一线业务人员都比较稳定，疫情下会综合考虑外部环境给予激励。我们给予22-23年EPS预测为-0.02、0.16元，当前股价对应23年估值23X，维持“增持”评级。

绝味食品：公司积极主动调整，加盟商开店意愿好转。公司今年侧重下线城市开店，疫情下回本周期更快。这两年公司针对单店提升也做了很多经营计划，同时给予加盟商各种形式的折扣与补贴，近期调研反馈加盟商开店意愿处于回升状态，尤其是腰部加盟商更明显。10/11月份在营业门店平均店效是去年9成左右，今年1000-1500家开店计划预计落在靠近上限的区间，其中星火燎原项目开店200来家。我们给予22-23年EPS预期为0.81、1.68元，对应22-23年估值分别为64X、31X，维持“强烈推荐”评级

洽洽食品：旺季备货顺利，明年目标稳健。今年春节备货较早，瓜子坚果表现都不错，环比同比均有增长，对四季度销售较有信心。明年目标瓜子增速10%-12%，坚果增速25%-30%，继续向百亿目标积极推进。瓜子明年提价还有小幅贡献，渠道上向三四线城市下沉，特通定制等渠道增量贡献，产品上增加一些高性价比产品的供给，以及蓝袋、葵珍等产品继续增长。坚果团购占比20%-30%，增速跟去年差不多，约30%-40%的增长，屋顶盒下沉空间还比较大。成本端看，新采购季刚开始，瓜子价格总体比较平稳，包辅材以及油糖三四季度逐月回落，坚果原料价格比较稳定。我们给予22-23年EPS预测为1.98、2.33，给予23年25倍PE，目标价58元，维持“强烈推荐”评级。

千味央厨：产能利用率高位，关注小B大B恢复。渠道调研反馈，10-11月公司在百胜整体有增长，增速比三季度略低，但优于二季度，四季度开始蛋挞的份额增多。前三季度油条有30%左右的增长，蒸煎饺有100%左右的增长，还有3-4个种子类选手。今年小B渠道增长比大B渠道好，与去年相比增幅有所下降。小B端客户结构：社会餐饮30%+；团餐30%+；其他一些宴席和零售渠道不到30%。产能利用率由于sku较多，整体很难达100%，目前产能利用率在70%~80%。部分工厂郑州高新区的产能率能做到120%。未来产能增量达到5~6万吨/年。

佳禾食品：植脂末逐月恢复，咖啡燕麦奶高速增长。三季度开始植脂末恢复增长，近期疫情反复，全年植脂末业务目标与去年持平。头部客户蜜雪、古茗中公司份额稳定，疫情下大B客户需求稳定，经销商渠道中小B下滑较明显。展望23年，植脂末目标双位数增长，咖啡和燕麦奶目标高双位数增长，明年持续开拓新经销商、开展终端产品推广计划。上游油脂类成本有所回落，Q3之后成本红利有所体现，毛利率环比回升，对23年成本判断谨慎乐观。

保健品专家：免疫保健类需求持续扩大，线上渠道占比有望上升。利润分配：药店利润在50％以上，进驻门槛较高。线上价格通常可以做到零售价的5折左右。B端企业中，仙乐大客户较多利润较高，百合越过经销商和连锁直接合作，利润也可以接近品牌企业。除一二线外保健品出厂价大约在零售价20％以内。竞争格局：C端头部汤臣、养生堂、果维康，B端仙乐、百合、麦金利。汤臣团队最强，大方向布局能力强。渠道变化：直销、微商都是很好的渠道，因为有能力培养会员体系，但经营不够规范，经常换区域、品种导致发展不佳。社区会是升级版，可落地方案的执行需要时间和耐力。中长期看线下（药店）销量不一定下滑，但占比会继续下滑，线上还有很大增长空间。消费趋势：从疫情比较严重的区域数据看，免疫品类的需求拐点已经出现，中短期可能蔓延至中老年基础疾病预防品类。长期看好软糖剂型的口感优势和女性消费群体的潜力深挖。

三、投资策略：需求时钟转动，守望困境反转

我们在年度策略报告《需求时钟转动，守望困境反转》中提到了各子板块依次复苏的需求时钟，将压制消费的因素分解为消费场景和消费力两个维度，并把子行业重新分类到四个象限。结合需求始终转动，以及各子板块的基数，展望2023年基本面复苏节奏，我们预计：

第一阶段：压力普遍较大，首选业绩稳定的高端白酒(茅五泸）以及基数不高、成本有望下降的啤酒（青啤、华润）、饮料（东鹏）、调味品（海天、中炬）；

第二阶段：低基数，选择弹性较大的次高端（汾酒、舍得）、定制餐调（日辰、宝立）、啤酒（华润、青啤）；

第三阶段：宏观环境改善，区域白酒（洋河、古井、老白干、伊力特）、餐饮供应链（绝味、周黑鸭、巴比、立高）、调味品（海天、中炬）、乳制品（伊利）、零食（洽洽）等需求开始复苏。

目前看到春节，考虑到复苏节奏较慢以及春节普遍面临的高基数，我们仍然是偏防御的思路，首推高端白酒（茅五泸）+功能性饮料（东鹏）+保健品（仙乐），以及部分有自身α逻辑、与宏观消费环境关联不大的标的，推荐中炬高新（内部治理管理改善）、安琪酵母（海运费向下，业绩有望释放）。

风险提示：疫情反复影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧等

四、行业重点公司估值表 

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

公司短期评级 

以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

    强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上

    审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间

    中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

    回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上

公司长期评级 

    A：公司长期竞争力高于行业平均水平

    B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

    C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级 

以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

    推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

    中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

    回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

附录：

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

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