意见领袖 | 孙彬彬
核 心 观 点
回顾2022年，商业银行二级资本债和永续债得益于其品种溢价和流动性溢价，备受市场青睐。二级市场收益率及信用利差，均被压缩至历史低位。
展望2023年，有哪些因素值得关注？
首先，《巴塞尔协议Ⅲ》最终版将于2023年1月1日实施，国内可能也将进一步调整监管法规，二级资本债的风险权重面临调整。但我们通过测算发现，实际上，权重调整带来的银行投资意愿影响有限。而国内什么时候调整监管法规、如何调整风险权重，都有待监管政策进一步出台。至少目前看来，2023年初就调整的可能性正在降低。
其次，TLAC非资本债务工具可能将发行上市，投资品种进一步扩容。但这一品种收益率大概率低于二永债，投资者有分流，但影响有限。
那么，又该如何看待银行二永债？
展望2023年，城投受土地出让收入大幅下滑、地方财力紧张影响，市场担忧预计仍将持续；地产债虽然有边际好转，但在大量民营房企违约后，市场容量已经大幅缩小。因而，2023年银行二永债，在品种溢价和流动性溢价的加持下，仍有望持续得到市场的青睐，投资者可积极参与。
从利率走势来看，2023年，政策对于稳增长仍有诉求。因而，2023年利率中枢大概率上行，但在政策、疫情等多重因素影响下，可能市场波动会较大。二级资本债和永续债本身流动性较好，交易性机会也值得关注。
1．展望2023，银行二永债怎么看？
2022年，银行二级资本债和永续债（下文简称“二永债”）进一步得到了市场的青睐。但在近期的利率调整中，调整压力也不小。展望2023年，银行二永债还会保持市场热度吗？又该如何看待其投资机会？
1.1． 回顾2022年一二级市场
2022年以来，一级市场方面，商业银行二级资本债发行规模的净融资均有增长，永续债发行和净融资规模均下降。
从发行情况来看，截至2022年11月末，商业银行二级资本债和永续债的发行规模较高于去年同期，在发行节奏上则与往年有所不同。截至2022年11月27日，商业银行二级资本债发行规模和净融资额分别为8530.05亿、2922.32亿，均较去年同期上升；永续债的发行规模为2732亿。二者总发行和净融资规模分别为11，262.05和4736.89亿元，发行规模相比去年同期有所增加，净融资规模则有所减少。参考往年发行节奏，一般发行多集中在三季度，1月份净融资相对较少，但今年1月份净融资远高于往年水平，三四季度净融资规模则相对较少。
从发行人属性来看，2022年前11个月以国有行（74%）、城商行（13%）发行占比靠前，城商行和股份制银行对发行金融债的渠道仍有较强的补充资本改善流动性的需求。
从投资者结构来看，二永债进一步得到公募基金的青睐，持仓占比进一步提高。2022年一季度，公募基金重仓券中二永债规模达到2068亿元，同比增长312%，Q2和Q3仍维持了持续增长。
从商业银行二级资本债和永续债的收益率来看，2022年初至1月底，收益率延续去年以来下行趋势，2月初至3月上旬，由于无风险利率上行收益率小幅回调，但自3月中下旬以来，受“资产荒”影响，收益率持续呈现下行趋势。8月以来，收益率维持震荡走势，直至11月初利率回调，收益率大幅上行，目前同3月高点持平。
信用利差方面，2022年以来，二级资本债各等级信用利差整体下行，11月以来迅速回调，目前已回到年初水平。永续债表现类似，震荡下行后快速上升。
进一步观察等级利差，今年以来，二级资本债和永续债等级利差均呈现震荡下行的趋势，且在11月以来的调整行情中，并没有出现大幅度回调。而二级资本债AA/AA+等级利差11月以来明显走阔，体现了在债市调整期市场风险偏好亦快速调整。
从期限利差来看，利差整体呈现先上行、后下行、又上行走势，其中以不同等级的3Y/1Y回调幅度最大，可以看出市场对拉长久期较为谨慎。目前，二级资本债期限利差重新回到年初水平，银行永续债表现类似。
从品种利差来看，永续债同二级资本债相比，溢价收缩，且3年期品种利差近期有明显上行趋势。
二级资本债和永续债与中短期票据的利差则呈现出不断波动的状态，其中3年和5年期的二级资本债和永续债与中票利差在本轮调整周期内上行幅度明显，1年期的则小幅下行。考虑到当前非商金信用债的收益率及利差在较低位，对弱资质非金融债继续下沉的性价比低，相对非金融信用债而言目前银行二级资本债和永续债仍有一定溢价挖掘空间。
换手率方面，银行二级资本债和永续债换手率相比去年有所下降，但仍维持着较高的流动性，11月受利率回调影响金融债换手率显著上升。
综合来看，今年上半年，受“资产荒”影响，银行二级资本债和永续债收益率和利差均明显压缩，已处于历史较低水平。本轮调整周期中，长期限低等级的金融债回调更明显，且大部分回到年初的水平。相对非金融信用债而言，目前银行二级资本债和永续债仍有一定溢价。久期方面，市场对信用拉久期保持谨慎，期限利差整体上行。随着资金面逐步向上收敛，后续商业银行金融债如何看待？
1.2． 展望2023，监管政策影响大吗？
首先，《巴塞尔协议Ⅲ》最终版将于2023年1月1日实施，国内可能也将进一步调整监管法规。最终版在原有版本基础上进行了更详细的修订，其中，银行二级资本债的风险权重由现在的100%上调至150%。
如何看待这一政策的影响？我们在前期报告中进行了详细测算：
我们假设一家银行持有的二永债规模与自身发行的品种、规模完全相同，调整后的风险权重二级资本债为150%，永续债为250%，估算《巴塞尔协议III》最终版实施后对于不同类型银行的资本充足率的影响，可以发现：
大行资本充足率受影响大，但大行资本充足率更高，风险权重提高对其资本充足率的影响有限；城商行、农商行受影响较小，除个别银行，绝大多数银行按照极端假设情况下计算的资本充足率仍符合监管要求。当然，考虑到国有行和股份行的次级债自持比例会更低，因而，实际上各类银行的影响应该均不大，因而，实际上，由于风险权重调整带来的银行投资意愿下降会比较小。
此外，国内什么时候调整监管法规、如何调整风险权重，都有待监管政策进一步出台。至少目前看来，2023年初就调整的可能性正在降低。
其次，2022年4月29日，央行和银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》[1]，G-SIBs 可发行总损失吸收能力非资本债券，该债券在银行进入处置阶段时，如果触发约定条件即可被强制进行债务减记或转换成股权，从而帮助银行吸收损失。其中对TALC的核心要素和发行管理等方面内容均进行了明确，此前[2]亦提出大型金融机构应具备充足的损失吸收能力和资本结构调整能力，在陷入危机时，采取内部纾困的方式维持关键业务和服务功能的连续性，避免动用公共资金进行外部救助。
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4543107/index.html
[2]http://www.gov.cn/xinwen/2021-11/01/content_5648103.htm
目前，总损失吸收能力非资本债券尚未发行，2023年可能成为发行元年。由于其本身具备一定的次级属性，因而，实际上商业银行次级债供给将可能明显增加。
1.3． 如何看待市场走势？
1.3.1 市场是否还会青睐二永债？
总结来看，商业银行二永债之所以备受市场关注，主要在于其本身具备品种溢价和流动性溢价。
品种溢价，即二永债本身有次级属性，收益率更高，但目前市场对于信用风险担忧较少；
流动性溢价，二永债相比普通信用债，信用风险低、收益率不低，更受市场欢迎，因而换手率较高，流动性较好。
展望2023，二永债的品种溢价和流动性溢价是否会发生变化？
品种溢价来自次级属性，但次级属性目前尚未引起市场广泛担忧，尤其是市场参与度较高的国股行二级资本债和永续债，市场还是比较放心的。
2022年以来，陆续发生了河南村镇银行事件、辽阳农商行进入破产程序等风险事件，但目前均未对二永债的品种溢价造成明显冲击。
展望2023年，是否存在出现黑天鹅的可能？
目前，商业银行资本充足率较高，不良贷款比例不高，整体来看信用风险较低。即使出现个别风险事件冲击，我们预计也不会冲击市场对二永债的信心。
目前央行已经精准处置多起中小银行风险，包括已稳妥处置包商银行、恒丰银行、锦州银行等中小银行风险。作为超大经济体，我们的货币政策有独立性，金融系统有抵御风险的能力，也有处置危机的经验，“办法总比困难多”。央行作为最后贷款人，其明确表态是可靠的，对此要有信心。往后看，我们认为央行有对应准备。
信用风险判断上，我们还是坚持认为“包商之后无包商”，银行类金融债总体信用风险依然可控。
而流动性溢价本质上是品种溢价的市场选择结果，我们预计2023年，二永债的流动性仍将维持较好的状态。
同时，城投债受土地出让收入大幅下滑、地方财力紧张影响，市场担忧预计仍将持续；地产债虽然有边际好转，但在大量民营房企违约后，市场容量已经大幅缩小。因而，2023年银行二永债，仍将持续得到市场的青睐。
那么，如何看待其走势？
1.3.2 如何看待二永债走势？
二永债的走势，仍主要受资金面和长端利率的影响。
2022年以来，资金面从保持合理充裕到高于合理充裕，到11月逐步向上收敛。11月降准以后，逻辑上，降准落地，对资金面大概率是利好。因为前期制约债市的重要因素是资金面，降准有助于改善银行负债管理状态，缓解银行间压力，利好短端。但是否会出现4月降准以后资金利率再度呈现高于合理充裕的状态？这就要看央行如何具体行动。
总体上，在后续稳增长的过程中，宽货币和宽信用的组合折射到资金面上，可能会和今年4-8月的情况有所区别。我们预计12月资金利率可能在1.75%附近。
从国常会后债市表现观察，本次超预期降准对于债市的利好可能基本兑现，后续关键还是各地疫情变化和进一步信用支持情况。12月中央经济工作会议即将召开，专项债提前批也很快要落地，1月开门红我们估计是大概率事件，政策引导下市场风险偏好可能继续提升。对于现阶段仍然处在再平衡过程中的债券市场而言，十年国债预计暂时在2.75-2.85%间波动。
从更长维度来看，2023年，政策对于稳增长仍有诉求。近期的地产增量政策、疫情优化政策，是稳增长诉求的明显体现。因而，2023年利率中枢大概率上行，但在政策、疫情等多重因素影响下，可能市场波动会较大。二级资本债和永续债本身流动性较好，交易性机会也将更值得关注。
1.3.3 供给是否构成影响因素？
供给方面，一方面需要逐步消化吸收历史问题，特别是配合不良核销，另一方面需要加大金融对实体经济的支持力度，也就是宽信用。商业银行需要补充资本，以解决当前资本约束。为此，政策鼓励商业银行资本工具创新， 2018年以来，中国人民银行、银保监会等部委多次发文支持商业银行资本工具创新，鼓励发行具有创新损失吸收机制的新型资本补充债券，可实施减记，也可实施转股。
政策支持之下，近年来银行二级资本债和永续债审批和发行均放量。截至2022年11月底，永续债审批规模为1262亿元，发行量达到2732亿元；二级资本债的审批规模为4941.5亿元，发行量达到8530.05亿元。
但考虑到2022年银行二级资本债和永续债的审批量均有显著下滑，可能会在二者的发行量上有所体现。
从到期及赎回压力来看，明年整体到期赎回压力不算大，到期规模约4000亿元，即使认为当前的到期规模均需要重新发行，二永债的发行规模可能也会有下降。
当然，2023年不排除有TLAC非资本债务工具发行。若考虑TLAC非资本债务工具的发行，银行二级资本债、永续债和TLAC非资本债务工具合计的发行规模可能会更高。
但二永债由于次级属性更强，其收益率大概率会高于TLAC非资本债务工具。因而，新增品种的发行对二永债冲击有限。
1.4 小结
回顾2022年，商业银行二级资本债和永续债得益于其品种溢价和流动性溢价，备受市场青睐。二级市场收益率及信用利差，均被压缩至历史低位。
展望2023年，有哪些因素值得关注？
首先，《巴塞尔协议Ⅲ》最终版将于2023年1月1日实施，国内可能也将进一步调整监管法规，二级资本债的风险权重面临调整。但我们通过测算发现，实际上，权重调整带来的银行投资意愿影响有限。而国内什么时候调整监管法规、如何调整风险权重，都有待监管政策进一步出台。至少目前看来，2023年初就调整的可能性正在降低。
其次，TLAC非资本债务工具可能将发行上市，投资品种进一步扩容。但这一品种收益率大概率低于二永债，投资者有分流，但影响有限。
那么，又该如何看待银行二永债？
展望2023年，城投受土地出让收入大幅下滑、地方财力紧张影响，市场担忧预计仍将持续；地产债虽然有边际好转，但在大量民营房企违约后，市场容量已经大幅缩小。因而，2023年银行二永债，在品种溢价和流动性溢价的加持下，仍将持续得到市场的青睐，投资者可积极参与。
从利率走势来看，2023年，政策对于稳增长仍有诉求。因而，2023年利率中枢大概率上行，但在政策、疫情等多重因素影响下，可能市场波动会较大。二级资本债和永续债本身流动性较好，交易性机会也值得关注。
2． 信用评级调整回顾
本周共有4家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
其中3家发行人评级被上调（中航证券有限公司、随州市城市投资集团有限公司、随州市城市建设综合开发投资有限公司），1家发行人（江山欧派门业股份有限公司）评级被下调。
上周无评级一次性下调超过一级的发行主体。
3． 一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体上行
3.1． 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2017.48亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约2778.68亿元，净融资额约-761.2亿元；其中，城投债（Wind分类）发行819.18亿元，偿还规模约1033.6亿元，净融资额约-214.42亿元。
信用债的单周发行量有所上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量上升，总偿还量上升，净融资额下降；中票发行量较上周上升，总偿还量有所上升，净融资额下降；企业债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升。
具体来看，一般短融和超短融发行1017.06亿元，偿还1379.95亿元，净融资额-362.89亿元；中票发行423亿元，偿还554亿元，净融资额-132亿元。上周企业债合计发行18.2亿元，偿还82.877亿元，净融资额-64.67亿元；公司债合计发行559.67亿元，偿还761.5亿元，净融资额-201.83亿元。
3.2．发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度-2-19BP。具体来看，1年期各等级上升7-15BP；3年期各等级上升6-12BP；5年期各等级上升2-9BP；7年期各等级变动-2-5BP；10年期及以上各等级变动-1-19BP。
4． 二级市场：成交量下降，收益率较上周下行
银行间和交易所信用债合计成交70，339.23亿元，总成交量相比前期下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交3092.13亿元、4120.13亿元、382.23亿元，交易所公司债和企业债分别成交408.02亿元和20.76亿元
4．1． 银行间市场
利率品现券整体收益率整体下行；信用债收益率整体下行；金融债收益率整体下行；信用利差波动性较大；各类信用等级利差整体扩大。
利率品现券整体收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行10BP至2.07%水平，3年期下行6BP至2.42%水平，5年期下行1BP至2.61%水平，7年期下行1BP至2.82%水平，10年期上行0BP至2.83%水平。国开债收益率曲线1年期下行10BP至2.23%水平，3年期下行6BP至2.56%水平，5年期下行3BP至2.76%水平，7年期下行2BP至2.93%水平，10年期下行1BP至2.93%水平。
信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-13-0BP，3年期各等级收益率变动-12--2BP，5年期各等级收益率变动-7-0BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-11-1BP，5年期各等级收益率变动-6-2BP，7年期各等级收益率变动-3-0BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-12-2BP，5年期各等级收益率变动-6-3BP，7年期各等级收益率变动-2-0BP。
金融债收益率整体下行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率变动-15--13BP，3年期各等级收益率变动-12--11BP，5年期各等级收益率变动-10--9BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率变动-21--11BP，3年期各等级收益率变动-11--3BP，5年期各等级收益率变动-7-3BP；商业银行无固期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级收益率变动-19BP，3年期各等级收益率变动-1-1BP，5年期各等级收益率变动0-1BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率变动-15--10BP，3年期各等级收益率变动-14--10BP，5年期各等级收益率变动-7--3BP。
信用利差波动较大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-3-10BP，3年期各等级信用利差变动-5-5BP，5年期各等级信用利差变动-5-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-5-7BP，5年期各等级信用利差变动-4-4BP，7年期各等级信用利差变动-2-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-6-8BP，5年期各等级信用利差变动-5-4BP，7年期各等级信用利差变动-1-1BP。
商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-5--3BP，3年期各等级信用利差变动-7--6BP，5年期各等级信用利差变动-7--6BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-11--5BP，3年期各等级信用利差变动-5-3BP，5年期各等级信用利差变动-4-6BP；商业银行无固期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级信用利差变动-9BP，3年期各等级信用利差变动5-7BP，5年期各等级信用利差变动3-4BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-6--1BP，3年期各等级信用利差变动-8--4BP，5年期各等级信用利差变动-4-0BP。
各类信用等级利差涨整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大5-13BP，3年期等级利差扩大9-10BP，5年期等级利差变动-1-6BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大10-12BP，5年期等级利差扩大0-8BP，7年期等级利差变动-2-1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大6-14BP，5年期等级利差扩大4-9BP，7年期等级利差扩大1-2BP。
商业银行普通债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP；商业银行二级资本债普通债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动0-8BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-8BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-8BP；商业银行无固定期限资本债（行权）收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-2BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-0BP；证券公司债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-4BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-3BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-3BP。
4．2． 交易所市场
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。公司债和企业债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数；总的来看公司债净价上涨169只，净价下跌486只；企业债净价上涨114只，净价下跌389只。
5．附录
风 险 提 示
风险提示：疫情反复影响，政策超预期，宏观经济下行压力。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：宋源珺
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