新化转债：脂肪胺行业高新技术企业（东吴固收李勇陈伯铭）20221128|李勇_新浪财经

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事件：

■新化转债（113663.SH）于2022年11月28日开始网上申购：总发行规模为6.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于宁夏新化化工有限公司合成香料产品基地项目（一期）。

■当前债底估值为83.59元，YTM为3.18%。新化转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-25）计算,纯债价值为83.59元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

■当前转换平价为99.51元，平价溢价率为0.50%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价32.41元/股，正股新化股份11月25日的收盘价为32.25元，对应的转换平价为99.51元，平价溢价率为0.50%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.81%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30, 130%”，有条件回售条款为“30, 70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.41元计算，转债发行6.50亿元对总股本稀释率为9.81%，对流通盘的稀释率为9.84%,对股本摊薄压力较小。

观点：

■我们预计新化转债上市首日价格在117.76~131.19元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到新化转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.76~131.19元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。

■浙江新化化工股份有限公司是从事脂肪胺、有机溶剂、香料香精、双氧水及其他精细化工产品的国家高新技术企业。公司异丙胺、乙基胺产品采用自行开发的生产工艺及催化剂，生产过程采用DCS系统控制，产品质量达到国外同类产品质量指标。

■2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为5.96%。公司2021年实现营业收入25.55亿元，同比增加10.07%；实现归母净利润1.97亿元，同比下降4.25%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，2017-2021年复合增速为5.96%。归母净利润自2017年以来总体呈波动增长趋势，2017-2021年复合增速为13.45%。

■公司营业收入构成较为稳定，主营业务为脂肪胺、有机溶剂、香料香精和其他主营业务。自2019年以来，各年主营业务收入占比均超过90%，其中脂肪胺产品各年占比均高于45%。

■公司销售净利率、毛利率自2017年起不断波动，销售费用率和财务费用率自2017年起呈波动下降趋势，管理费用率自2017年起不断浮动变化。2017-2021年，公司销售净利率分别5.80%、8.46%、7.35%、9.59%和8.23%，销售毛利率分别为18.90%、21.66%、23.54%、21.33%和18.35%。

■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为83.59元，YTM为3.18%。新化转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-25）计算，纯债价值为83.59元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

当前转换平价为99.51元，平价溢价率为0.50%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价32.41元/股，正股新化股份11月25日的收盘价为32.25元，对应的转换平价为99.51元，平价溢价率为0.50%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30，130%”，有条件回售条款为“30，70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为9.81%。按初始转股价32.41元计算，转债发行6.50亿元对总股本稀释率为9.81%，对流通盘的稀释率为9.84%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计新化转债上市首日价格在117.76~131.19元之间。按新化股份2022年11月25日收盘价测算，当前转换平价为99.51元。

1）参照平价、评级和规模可比标的九强转债（转换平价105.10元，评级AA-，发行规模11.39亿元）、中环转2（转换平价99.60元，评级AA-，发行规模8.64亿元）、海优转债（转换平价91.78元，评级AA-，发行规模6.94亿元），11月25日转股溢价率分别为20.36%、20.22%、46.88%。

2）参考近期上市的利元转债（上市日转换平价80.75元）、奕瑞转债（上市日转换平价95.45元）、冠宇转债（上市日转换平价89.27元），上市当日转股溢价率分别为45.55%、31.71%、31.30%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，2022年11月25日AA-级中债企业债到期收益为6.37%，2022年三季度报显示新化股份前十大股东持股比例为42.59%，2022年11月25日中证转债成交额为61942808437元，取对数得24.85。因此，可以计算出新化转债上市首日转股溢价率（y）为21.37%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到新化转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.76~131.19元之间。

我们预计原股东优先配售比例为62.78%。新化股份的前十大股东合计持股比例为42.59%（2022/9/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为62.78%。

我们预计中签率为0.0023%。新化转债发行总额为6.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为62.78%，剩余网上投资者可申购金额为2.42亿元。新化转债仅设置网上发行，近期发行的寿22转债（评级AA-，规模3.98亿元）网上申购数约1078.43万户，商络转债（评级A+，规模3.96亿元）网上申购数约1079.04万户，东材转债（评级AA，规模14.00亿元）网上申购数约1048.80万户。我们预计新化转债网上有效申购户数为1068.76万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0023%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

浙江新化化工股份有限公司是从事脂肪胺、有机溶剂、香料香精、双氧水及其他精细化工产品的国家高新技术企业。公司已形成多元化、规模化、科技含量较高、工艺技术较为先进的脂肪胺系列、有机溶剂系列和合成香料香精系列产品；其中，异丙胺、乙基胺产品采用自行开发的生产工艺及催化剂，生产过程采用DCS系统控制，产品质量达到国外同类产品质量指标。公司已通过了ISO9001:2008质量管理体系认证、ISO14001:2004环境管理体系认证、OHSAS18001:2007职业健康安全管理体系认证及两化融合管理体系认证。公司建有浙江省博士后科研工作站、新化高级胺省级高新技术研究开发中心、浙江省企业技术中心和省级新材料企业研究院，先后获得了浙江省标准创新型企业、浙江省质量管理体系认证示范企业、中国质量诚信企业、全国石化行业先进集体、中国石油和化工企业500强、制造业单项冠军产品(工业用异丙胺)等荣誉或称号。

2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为5.96%。公司2021年实现营业收入25.55亿元，同比增加10.07%；实现归母净利润1.97亿元，同比下降4.25%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，同比增长率起伏较大，2017-2021年复合增速为5.96%。与此同时，归母净利润自2017年以来总体呈波动增长趋势，2017-2021年复合增速为13.45%。公司目前生产所需的主要原材料均为基础化工原料，其价格与石油产品价格、市场供需关系存在较大的关联性。全球石油市场的价格波动、市场供需关系变化等因素均对基础化工产品采购价格产生了影响；此外，新冠疫情、国际形势变化等因素也导致原材料价格波动加剧，从而影响公司的营业成本，进而对公司的经营业绩带来影响。

公司营业收入构成较为稳定，主营业务为脂肪胺、有机溶剂、香料香精和其他主营业务。自2019年以来，各年主营业务收入占比均超过90%，其中脂肪胺产品各年占比均高于45%。

公司销售净利率、毛利率自2017年起不断波动，销售费用率和财务费用率自2017年起呈波动下降趋势，管理费用率自2017年起不断浮动变化。2017-2021年，公司销售净利率分别5.80%、8.46%、7.35%、9.59%和8.23%，销售毛利率分别为18.90%、21.66%、23.54%、21.33%和18.35%。销售费用率和财务费用率自2017年起总体呈波动下降趋势，目前低于行业平均水平；管理费用率自2017年起不断浮动变化，目前与行业平均水平相近。2020年起因公司执行新收入准则，销售费用中的运输费调整至营业成本核算，对主营业务毛利率有所影响。剔除运输费影响后， 2019-2021年公司主营业务毛利率基本较为稳定，2022年上半年有所上升。原材料价格、产品价格、产品产量和供需关系的变动，以及公司江苏基地停产情况对毛利率产生了一定的影响。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

具有较高的产能利用率和产销率。2020年以来，随着公司合成香料的生产恢复正常，公司合成香料产品呈现供应紧张的局面，生产设备基本处于满负荷运作状态，2020年-2022年6月产能利用率分别为82.83%、95.56%和54.93%，产销率分别为91.19%、104.80%和91.76%，产能利用率已基本饱和，产销率已位于高位，产能的消化能力较强。

公司募投项目相关的香料香精行业市场前景广阔，本次新增产能包括水杨酸己酯、水杨酸戊酯等较为大宗、应用范围广泛的合成香料，产品市场需求量大；同时，公司目前在手订单较为充足，产能利用率充足，报告期内香料产品销售收入和销售数量逐年增加，公司预计未来香料营业收入将随着产能增加而增长。