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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
固收
正海转债：
高性能钕铁硼永磁材料龙头企业
事件
正海转债（123169.SZ）于2022年11月23日开始网上申购：总发行规模为14.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于电子专用材料制造（高性能稀土永磁体研发生产基地建设）项目（一期）和补充流动资金。
当前债底估值为80.8元，YTM为2.61%。正海转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-11-18）计算,纯债价值为80.80元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。
当前转换平价为99.02元，平价溢价率为0.99%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月22日。初始转股价13.23元/股，正股正海磁材11月18日的收盘价为13.10元，对应的转换平价为99.02元，平价溢价率为0.99%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.43%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30, 130%”，有条件回售条款为“30, 70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.23元计算，转债发行14.00亿元对总股本稀释率为11.43%，对流通盘的稀释率为11.51%,对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计正海转债上市首日价格在117.18~130.54元之间，我们预计中签率为0.0044%。综合可比标的以及实证结果，考虑到正海转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.18~130.54元之间。我们预计网上中签率为0.0044%，建议积极申购。
烟台正海磁性材料股份有限公司是国内新能源和节能环保领域高性能钕铁硼永磁材料的主要供应商，国内高性能钕铁硼永磁材料的龙头企业。公司秉承“高性能钕铁硼永磁材料+新能源汽车电机驱动系统”的双主营业务的发展模式。
2017年以来公司营收持续增长，2017-2021年复合增速为29.66%。公司2021年实现营业收入33.70亿元，同比增加72.46%；实现归母净利润2.65亿元，同比增加99.22%。自2017年以来，公司营业收入持续增长，2017-2021年复合增速为29.66%。归母净利润自2019年以来逐年增长，2017-2021年复合增速为27.09%。
公司营业收入构成较为稳定，主营业务为钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统。自2019年以来，各年主营业务收入占比均为100%。
公司销售净利率、毛利率自2017年起不断波动，销售费用率自2017年起逐年下降，管理费用率总体呈现下降趋势，财务费用率不断浮动变化。2017-2021年，公司销售净利率分别7.98%、-5.24%、4.88%、6.81%和7.91%，销售毛利率分别为21.60%、17.65%、19.49%、21.75%和19.58%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（分析师 李勇）
债券收益率拐点探讨系列报告之三
从库存周期看债券收益率拐点
观点
库存周期可用于判断我国经济所处阶段：影响债券利率的基本面的因素难以把握，利用由库存投资驱动的基钦周期（下文称库存周期）来判断经济所处的阶段相对来说最具有实操性，有助于判断2023年的利率走势及拐点。以产成品存货增速作为划分我国库存周期的指标，若产成品存货增速上行，则该时期处于补库存阶段，反之，则定义为去库存阶段。为了划分方便，我们以谷—峰—谷作为一个完整周期。从2002年以来，我国已经历了5个库存周期。一轮库存周期的平均时长为41个月，约3-4年，其中补库存阶段的平均时长为24个月，去库存阶段平均时长为17个月。结合工业企业利润总额增速，可对库存周期阶段进一步划分。一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存阶段（对应经济繁荣时期），被动补库存阶段（对应经济衰退时期），主动去库存阶段（对应经济萧条时期），被动去库存阶段（对应经济复苏时期）。在过去的5轮周期中，四个阶段的持续时长分别为6个月、18个月、5个月和12个月。
我国正处于从“主动去库存”向“被动去库存”的切换过程中：由于2020年初疫情的侵扰，在依次经历了“被动补库存”和“被动去库存”后， 2020年11月重启“主动补库存”，将此作为新一轮库存周期的开端。自2022年4月起，我们正处于第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，至今已持续6个月。在此基础上进行推算，预计今年四季度将转至“被动去库存”阶段，从整个宏观周期来看，2023年全年经济将处于复苏或者繁荣区间。如果进一步将行业分为上游、中游和下游，可以发现三者的阶段有所分化。采矿业（上游）目前处于主动去库存阶段，通用设备制造业（中游）处于被动去库存阶段，而酒、饮料和精制茶制造业（下游）的利润和库存近几个月存在波动，整体趋势上仍在主动去库存阶段。上中下游所处库存周期的阶段不同，与新冠疫情以来的上中下游利润分化有关。截至2022年9月，上中下游占工业企业利润比例分别为44%、34%和22%。尽管上游利润占比依然较高，但上中下游的利润格局已从今年二季度起出现了再分配迹象，即上游利润占比逐月下降，中游利润占比逐月上升，而下游利润占比维持低位。展望后期，我们预计上游利润将逐渐向中游转移，而下游利润能否恢复则取决于消费情况，利润分配将更加均衡，各行业均逐步进入“被动去库存”阶段。
债券收益率上行拐点或出现于2023年年中：我国正处于从“主动去库存”向“被动去库存”演变的过程中，一般来说，在主动去库存阶段中，10年期国债收益率总体呈下行走势，而进入被动补库存阶段后，由于利率具有刚性，经济形势出现变化后，市场需要一段时间才能意识到此变化，因此利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。回顾过去五轮库存周期，“主动去库存”阶段的10年期国债收益率均下行，而“被动去库存”阶段的10年期国债收益率走势不定。在三次利率上行的时间段中，10年期国债收益率也并非在一开启“被动去库存”后就出现上行，而会存在3个月左右的时滞。（1）在经济恢复的乐观情形下，我们预计2022年末至2023年初将逐步进入“被动去库存”的复苏阶段，由于利率刚性而带来的时滞，短期内债券收益率仍将处于较低水平区间，上行的拐点将出现于2023年的一季度末至二季度初。（2）在经济恢复的中性情形下，由于消费需求恢复的缓步性，库存周期转向“被动去库存”阶段的时间或将延后，则债券收益率的上行拐点将出现于2023年中。（3）在经济恢复的悲观情形下，2023年的贷款需求依然较弱，“资产荒”的逻辑将继续演绎，则债券收益率不会出现明显的上行拐点。我们倾向于经济将呈现“弱复苏”的状态，更接近于上文所说的中性情形，因此债券收益率上行的趋势性拐点或出现于明年年中。
风险提示：宏观经济和政策调整超预期，历史经验不适用于未来。
（分析师 李勇）
宏观
2023全球经济增速下滑=多大的出口逆风？
11月22日，经合组织OECD发布最新的经济预测，预计2023年世界经济将从2022年的3.1%放缓至2.2%。在全球GDP增速放缓、美欧或陷入衰退的大趋势下，明年我国出口的下行压力有多大？以史为鉴，在战后四次大衰退中（1975年、1982年、1991年和2001年），全球贸易下降幅度是GDP的4.8倍（弗洛伊德，2009年）。本文试图通过历史复盘，以情景假设的方式，探索2023年我国出口增速的区间。我们初步测算下，2023年我国出口增速区间为-4.9%至3.2%，中性情景下为-1.4%。
我们的基本思路为在中国加入世界贸易组织后、历次全球经济陷入衰退或是经济增速大幅下行（downturn）的时间段中，选出与当前宏观背景有相似之处、具有参考意义的三年，分别作为中性、乐观和悲观情景的参考。
我们对于2023年的基准假设为美欧将陷入两个季度左右的温和衰退。考虑到当前出口的下行压力主要来自于需求的退坡，我们选择了2001、2012、2009分别作为中性、乐观和悲观情景。当然，2009年的“贸易大崩溃”显然过于悲观，我们将对2009年出口下行的幅度乘以小于1的系数，以此来分析极端情况下，我国出口的下行幅度。
中性情景：2001年，互联网泡沫破裂下，美欧等发达经济体经济经历了温和的减速或衰退。我们将2001年定义为中性情景，因为在新兴市场经济体强劲增长的支撑下，该年度世界人均GDP并未收缩。彼时美欧经济疲软，而2023年美欧陷入衰退的概率较大，经济走弱的背景与2001年类似。
2001年美国对全球进口的最大拖累项为机电、矿产品和贱金属（同比增速分别为-13.9%、-9.8%、-11.7%）。我国方面，在缺失2000年同比增速的情况下，我们将各分项增速同2002-2000两年复合同比增速作对比，机电在2001年增速仅1.6%（2002-2000两年复合增速高达18.8%），主要受到电子、通讯等互联网泡沫破裂冲击剧烈的行业影响。此外，杂项制品、鞋帽、纺织、贱金属等我国对美出口大头项目相对于2002-2000两年复合同比增速的平均降幅超过10%。
乐观情景：2012年，欧洲深陷债务危机，但美国和主要新兴市场经济体具备韧性。2012年相对于2023年的借鉴意义主要有三点：一是全球需求均边际走弱；二是出口商品价格均存在逆风因素；三是美国经济态势相对于欧洲均更为强劲。考虑到彼时美国经济未陷入衰退，全球人均GDP未收缩，仅欧洲经济负增长，我们将2012年作为乐观情景。
从行业维度来看，2012年我国对欧出口的最大拖累项为机电、纺织和贱金属。2012年，我国对欧盟出口的机电、纺织、贱金属占比我国出口总额共计约11%，共计拖累我国2012年出口近1pp，上述三项产品的同比增速分别为-6.8%、-14.5%、-13.9%。
悲观情景：2009年，全球贸易的下降是突然的、严重的、同步的，全球贸易增速跌超-10%。2009年我国出口同比降16.0%，为1961年以来最低。从行业的维度来看，占比前三的机电、贱金属、纺织分别录得-12.1%、-46.5%、-10.2%的同比增速，共计拖累我国出口9.7pp。
我们初步测算2023年我国出口增速区间为-4.9%至3.2%，中性情景下为-1.4%。行业方面，历次全球经济走弱的情境下，占比我国出口最大的机电、贱金属、纺织的增速均经历大幅下滑，美欧等发达国家制造业疲弱时尤其显著。考虑2022年的高基数，2023年我国对美欧出口上述三类产品的同比增速较2022年可能收窄10%以上。
风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，各地区封锁程度大幅升级；地缘冲突加剧，局部战争爆发使得全球陷入深度衰退，全球贸易萎缩。
（分析师 陶川）
行业
汽车：
华为汽车产业链深度第六篇
以整车框架视角评估华为竞争力
报告摘要：
短期来看，华为自身渠道+品牌力+营销等软实力领先，同时多年终端业务积累使得华为在消费者洞察、产品定义等方面具有独特优势，助力问界等品牌销量不断攀升。
长期来看，华为在智能化方面秉持平台+生态的战略，建立全栈式智能化解决方案，在tier1方案中处于中上水平，在新势力车企中处于领先水平，自研深度硬实力将为华为长期领先保驾护航。
（分析师 黄细里）
个股
密尔克卫（603713）
拟增发GDR融资约16亿元
未来业务扩张有望提速
投资要点
事件：公司发布董事会会议决议公告，拟在取得境内外相关部门批准后发行GDR（全球存托凭证），并申请在瑞士证券交易所挂牌上市。GDR以新增发的A股作为基础证券，本次增发A股股票数不超过1644.65万股（相当于发行前普通股总股本的10%）。按11月22日的收盘价（约114元/股）估计，考虑发行折价后融资金额将达约16亿元人民币以上。
融资资金用于推进国际业务布局、国内物流网络建设和补充流动资金。据公司董事会决议，本次发行GDR募集的资金在扣除发行费用后，拟用于拓展海外业务，加快国际业务布局，打造全球点到点的化学品供应链交付能力，加强境内仓储及物流网络建设，以及补充营运资金及满足一般企业用途等。
融资落地后有望保障公司未来增量业务投资需求，并补充流动资金以提升业务的灵活性。据公司公告，截至9月30日，前次发行可转债募集的大部分的资金，已经投入到现有项目中（8.6亿元可转债专项资金中，还有3.4亿元未被使用）。而目前供应链业务范围广阔，扩张整合的机会较多。公司未来的物流设施扩张需重资产投资，因此也需要融资。未来资金落地之后，公司有望为未来各项扩张计划备好充足资金，补流后也能大幅增强业务的灵活性。
密尔克卫危化品物流壁垒深，未来化学品电商分销+海外业务成长空间广阔。公司核心业务包括危化品物流+化学品电商及分销业务。公司遍布全国的危化品物流体系和仓库网点，是重要的核心壁垒。未来密尔克卫的发展方向，是在加厚全国网点布局的同时，逐渐补全危化供应链各环节的服务能力，并与分销业务形成共振，形成“物贸一体化”的服务能力；同时也在把握行业机遇期，积极探寻国际业务出海布局的机会。
盈利预测与投资评级：公司危化品物流壁垒深厚且持续成长，化学品电商及分销渗透率仍处低位且不断提升，海外业务不断成长，股价也处于近期低位，值得推荐。我们维持公司2022-24年归母净利润预测为6.27/ 8.46/ 11.16亿元，同比增速为45%/ 35%/ 32%，11月22日收盘价对应P/E为30/ 22/ 17倍，维持“买入”评级。
风险提示：新业务不及预期，GDR定增落地不及预期，危化品经营风险，海外经营风险等。
（分析师 吴劲草）
伟明环保（603568）
签署红土镍矿湿法冶金设备协议
装备制造外拓期待新材料领域订单释放
事件：公司公告称，2022年11月21日下属全资子公司伟明环保设备有限公司与青美邦公司在印度尼西亚签署《设备设计制造安装协议》。
与青美邦签署5.57亿元湿法冶金设备协议，实现装备制造能力的外拓。1）合作内容：公司将为青美邦公司镍资源项目二期（4.3 万吨金属镍/年）提供红土镍矿湿法冶金设备的设计与制造、智能化系统集成和设备与工程安装。2）标的及金额：暂定1.8万吨常压非标槽罐的供货及安装，总金额暂定5.57亿元人民币（含税）。搅拌器、泵、阀门、设备内衬防腐、连接管道、仪表、电气以及自动化数字控制系统等的供货价格与施工费用，待产品深化设计经认可后另签合同。3）合同期限：从2022年12月1日起，满足10个月内设备到达现场，并承担安装与模块调试，12个月内各模块交付使用。按照协议进展，有望在2023年兑现订单收入和利润。此次协议的落地意味着公司将装备制造能力从环保拓展到新材料领域，打开装备制造业务的成长空间。
新材料领域资源丰富，期待首单验证后订单快速释放。青美邦公司由格林美下属公司、印尼经贸合作区青山园区开发有限公司（青山控股集团下属公司）、香港邦普循环科技有限公司（CATL 旗下企业）等联合投资。此前曾格林美、青山与公司在新材料和资源循环项目投资上均有过合作，二者在新材料领域布局广泛，资源丰富。期待装备制造能力在新材料领域得到认可和首次验证后，导入合作方资源，订单快速释放。
公司新能源材料一体化布局，装备自制带来成本优势。公司从高冰镍到锂电材料再到电池回收纵深布局，目前已规划13万吨高冰镍项目、20万吨高镍三元正极材料及相关配套项目、年10万辆报废汽车回收利用和10 万吨动力电池与电池废料回收项目。公司携手青山、盛屯、格林美、欣旺达等优质合作方打造前端矿产供应&后端材料消纳闭环。在新材料项目建设过程中，公司可凭借装备制造的优势，实现投资成本的节约，将固废领域“建造+运营”优势向新材料领域复制。
运营板块稳健增长，装备制造的应用领域外拓带来新增量。2022Q1-3，公司运营板块垃圾入库量683万吨（+36%），上网电量 19亿度（+28%），随着固废投运量增加&新材料产能释放，运营板块将持续增长。设备板块由于固废建造放缓有所下滑，新材料装备攻关可对冲固废领域影响。
盈利预测与投资评级：考虑前三季度设备下滑的影响，我们将2022年归母净利润从19.38亿元调整为17.03亿元，随着2023年高冰镍项目建设投产以及装备制造在新材料领域的拓展，我们维持2023-2024年业绩预测24.36、32.72亿元，2022-2024年归母净利润增速为11%/43%/34%，对应当前20/14/10倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。
（分析师 袁理）
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