“A收A”风渐起

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尽管2022年A股二级市场低迷，但“A收A”并购交易活跃度不断提升。产业战略布局与整合依旧是并购主旋律，A股上市公司以股价低迷为契机，在资本市场上收购优质上市公司。

LED行业的“A收A”

2022年11月7日， “面板之王”京东方（000725.SZ）公告拟以20.84亿元定增认购华灿光电（300323.SZ）发行的3.72亿股份，认购股份价格为5.6元/股（不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%）。此次华灿光电的整体估值为69.45亿元，低于停牌前收盘市值91.9亿元。此外， New Sure Limited将其持有的华灿光电全部股份表决权委托给京东方行使。交易完成后，京东方将持有华灿光电23.08%的股份，成为华灿光电的控股股东；华灿光电的实控人将由珠海国资变更为北京国资。

自2019年起华灿光电扣非后归母净利润均亏损且今年净利润亏损，华灿光电股票价格也自年初的12.2元/股下跌至停牌前一日的7.41元/股。尽管表现不佳，但华灿光电对显示技术的预判十分精准，掌握MLED芯片核心技术并已具备新型显示产品。京东方与华灿光电早在2019年已开展战略合作， 华灿光电是LED芯片龙头供应商，亦是国内最早开展MLED（Mini/Micro LED）芯片技术研发的企业之一，系京东方产品的上游供应商。MLED业务为京东方布局下一代显示的重要平台，此番京东方收购华灿光电看中的是MLED行业未来前景及其在该领域的技术储备优势。通过本次交易，京东方将补足MLED业务关键技术短板，打通全产业链，快速形成该业务独立发展平台，同时为华灿光电赋能，加快MLED前沿技术研发及产品落地，加强双方的上下游资源协同与产业协同。

原本今年3月，京东方欲以4.68亿申购乾照光电（300102.SZ）定增6,200万股股份。乾照光电为国内第三大LED芯片企业，是国内领先的全色系超高亮度发光二极管外延片及芯片生产厂商，此次定增募资15亿主要用于MLED项目研发与制造。但京东方因申购价格较低而未成功，而与京东方申购数量并列第一、位于其下游的海信视像（600060.SH）申购成功，结合后续二级市场集中竞价的方式入主乾照光电。作为全球彩电出货前三的海信视像将MLED显示作为其未来增量的战略布局，已掌握相关核心技术。此次“A收A”有助于海信视像完善显示产业链的技术及上下游布局，同时通过资金和技术为乾照光电MLED导入提供创新应用。早前，佛山照明（000541.SZ）于2021年收购了当地上市公司国星光电（002449.SZ）。国星光电主营业务涵盖 LED产业链中的上游 LED芯片制造和中游LED封装，亦布局了MLED技术。交易完成后，佛山照明将进入LED芯片生产和封装领域，完成全产业链垂直一体化整合。

三家LED芯片龙头企业相继被同行业上市公司看中的背后则是LED芯片行业近些年的洗牌以及MLED技术发展带来的市场潜力。前些年国内以三安光电（600703.SH）、华灿光电（300323.SZ）、乾照光电（300102.SZ）等为代表的LED芯片厂商进行新一轮扩产，而2018年起因全球经济衰退等因素降低了对LED芯片的需求，供过于求致使LED企业的日子并不好过，落后及小规模产能的厂商退出市场。LED行业在传统领域增长缓慢，但2020年随着MLED技术进一步发展催生了新型显示领域的巨大空间与高附加值。

因此，在新型显示爆发前的行业周期底部，买卖双方需求得以匹配。一方面LED芯片企业面临疫情及市场需求萎缩的业绩下滑，新技术研发的大额支出，有资金及打开下游市场的诉求；另一方面业内下游龙头企业有消化产能的能力，亦积极布局MLED技术应用场景，瞄准收购上游暂时面临困境但有MLED技术沉淀的LED芯片企业，以实现行业内的资源与技术整合。

“A收A”全景概览

我们在《事情正在起变化——从2019年上市公司控制权变动市场看未来A股市场并购重组趋势》一文中对“A收A”现象予以预判。2019年至今，资本市场上共有发生29起“A收A”，交易愈发活跃，上市公司清一色基于产业上的战略协同以收购有价值的上市公司，而非没有协同或没有价值的公司。

就买方上市公司市值分布来看（首次公告日的市值以衡量），7家市值逾千亿，3家市值在500-1,000亿区间，14家市值在100-500亿区间，剩余5家市值在50-100亿区间。大市值上市公司具有资金实力，更有动力去收购上市公司。

就卖方上市公司市值分布来看（首次公告日的市值以衡量），6家市值逾百亿，15家市值在50-100亿区间，5家市值在30-50亿，3家市值在20-30亿元。买方上市公司更看重标的价值，并不局限于上市公司的市值大小。

就收购方式来看，最主要的方式为协议转让。有20家上市公司采取了该方式，包含间接收购、叠加表决权委托或放弃/要约收购/定增等方式。5家上市公司采取换股吸收合并方式；3家以定增为主要方式，并叠加表决权委托、集中竞价等方式；1家以司法拍卖方式。

鉴于产业上市公司本身估值并不低，因此收购时的溢价率并不会很高。其中采用定增方式实现控制权的每股价格较彼时的市价更低。剔除吸收合并的案例，12家公司的交易估值高于首次公告日前一天收盘市值，12家的交易估值低于首次公告日前一天收盘市值。

就收购的股权比例来看，除了5家换股吸收合并100%股份，有2家收购比例高于30%；13家收购比例介于20%-30%；其余9家低于20%。相较控股非上市公司的股权比例一般超过50%，考虑到交易方案的可行性、收购成本及上市公司股权分布等因素，收购上市公司的股份比例相对较低。

2019年以来的“A收A”案例如下所示：

因此，对于有一定价值但发展天花板有限的上市公司实控人而言，在上市公司仍具有价值时，让渡控制权予以产业逻辑布局的上市公司不失为一种路径。否则若等至公司丧失价值之时，不免沦为壳公司。

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