商络转债：电子元器件分销底蕴深厚（东吴固收李勇陈伯铭）20221117|电子元器件_新浪财经

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事件：

■商络转债（123167.SZ）于2022年11月17日开始网上申购：总发行规模为3.97亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于商络电子供应链总部基地项目、商络电子数字化平台升级项目、补充流动资金。

■当前债底估值为74.49元，YTM为3.37%。商络转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.69%（2022-11-15）计算,纯债价值为74.49元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。

■当前转换平价为108.66元，平价溢价率为-7.97%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月23日至2028年11月16日。初始转股价6.93元/股，正股商络电子11月15日的收盘价为7.53元，对应的转换平价为108.66元，平价溢价率为-7.97%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.33%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.93元计算，转债发行3.97亿元对总股本稀释率为8.33%，对流通盘的稀释率为15.91%，对股本摊薄压力较小。

观点：

■我们预计商络转债上市首日价格在128.59~143.25元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到商络转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在128.59~143.25元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。

■商络电子是国内领先的被动元器件授权分销商，主要面向网络通信、消费电子、汽车电子、工业控制等应用领域的电子产品制造商提供电子元器件产品。公司代理的产品包括电容、电感、电阻及射频器件等被动电子元器件及其他电子元器件，其中以被动电子元器件为主。公司位于电子元器件产业链中间环节，作为授权分销商，拥有80余家知名原厂的授权，向约3000家客户销售超过3万种电子元器件产品。

■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为33.75%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为33.75%。2021年，公司实现营业收入53.63亿元，同比增加71.94%。与此同时，归母净利润年际变化较大，2017-2021年复合增速为35.33%。2021年实现归母净利润2.36亿元，同比增加57.93%。

■公司营业收入主要来源于被动电子元器件、其他电子元器件和其他业务。2019年以来，被动电子元器件占比持续下降，但占比仍维持在50%以上，同时其他电子元器件占比逐渐上升。

■公司销售净利率和毛利率下行，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.16%、11.14%、4.79%、4.79%和4.36%，销售毛利率分别为17.74%、26.79%、15.42%、15.38%和13.77%。

■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信

当前债底估值为74.49元，YTM为3.37%。商络转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.69%（2022-11-15）计算,纯债价值为74.49元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。

当前转换平价为108.66元，平价溢价率为-7.97%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月23日至2028年11月16日。初始转股价6.93元/股，正股商络电子11月15日的收盘价为7.53元，对应的转换平价为108.66元，平价溢价率为-7.97%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为8.33%。按初始转股价6.93元计算，转债发行3.97亿元对总股本稀释率为8.33%，对流通盘的稀释率为15.91%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计商络转债上市首日价格在128.59~143.25元之间。按商络电子2022年11月15日收盘价测算，当前转换平价为108.66元。

1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（转换平价85.56元，评级A+，发行规模4.00亿元）、华锐转债（转换平价85.56元，评级A+，发行规模4.00亿元）、阿拉转债（转换平价88.33元，评级A+，发行规模3.87亿元），11月15日转股溢价率分别为49.70%、49.70%、53.03%。

2）参考近期上市的法本转债（上市日转换平价109.26元）、莱克转债（上市日转换平价98.95元）、回天转债（上市日转换平价88.42元），上市当日转股溢价率分别为18.98%、27.13%、40.24%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、 0.05、 0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为23.86%，中债企业债到期收益为8.69%，2022年三季报显示商络电子前十大股东持股比例为69.93%，2022年11月15日中证转债成交额为75,208,825,410元，取对数得25.04。因此，可以计算出商络转债上市首日转股溢价率为22.14%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到商络转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在128.59~143.25元之间。

我们预计原股东优先配售比例为70.98%。商络电子的前十大股东合计持股比例为69.93%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.98%。

我们预计中签率为0.0011%。商络转债发行总额为3.97亿元，我们预计原股东优先配售比例为70.98%，剩余网上投资者可申购金额为1.15亿元。商络转债仅设置网上发行，近期发行的冠宇转债（评级AA，规模30.89亿元）网上申购数约1080.03万户，奕瑞转债（评级AA，规模14.35亿元）1081.76万户，利元转债（评级A+，规模9.5亿元）1076.79万户。我们预计商络转债网上有效申购户数为1079.53万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0011%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

商络电子是国内领先的被动元器件授权分销商，主要面向网络通信、消费电子、汽车电子、工业控制等应用领域的电子产品制造商提供电子元器件产品。公司代理的产品包括电容、电感、电阻及射频器件等被动电子元器件及其他电子元器件，其中以被动电子元器件为主。公司位于电子元器件产业链中间环节，作为授权分销商，拥有80余家知名原厂的授权，向约3000家客户销售超过3万种电子元器件产品。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为33.75%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为33.75%。2021年，公司实现营业收入53.63亿元，同比增加71.94%。与此同时，归母净利润年际变化较大，2017-2021年复合增速为35.33%。2021年实现归母净利润2.36亿元，同比增加57.93%。2019年以来，公司主营业务收入增长较快，主要原因是电容、电阻等电子元器件景气度上升。在疫情影响下，电子产业链国际订单部分流入国内，叠加电子元器件国产化持续提速，公司陆续取得一系列国内优质电子元器件生产商的代理权，相关业务营业收入迅速增加。同时公司持续丰富所代理的品牌及产品线，大力拓展其他电子元器件分销服务，新客户开发不断取得突破。此外，2018年公司营业收入和归母净利润均有较大增长，主要原因是2018年上半年，MLCC和电阻上游产量有所下降，出现较大的产能缺口，而下游应用端需求保持稳定增长趋势，电子厂商为应对产能缺口增加库存和备货，上下游的供需失衡效应使得MLCC等被动元器件供不应求，价格水涨船高。公司作为以电容、电阻等被动电子元器件为主要业务的分销商，受益于MLCC等电子元器件价格增长，营业收入和归母净利润实现大幅增长。

公司营业收入主要来源于被动电子元器件、其他电子元器件和其他业务。2019年以来，被动电子元器件占比持续下降，但占比仍维持在50%以上，同时其他电子元器件占比逐渐上升。前者包括电容、电感、电阻、射频器件、射频元件，后者主要包括存储器件、IC、晶体器件等。其他业务规模较少。

公司销售净利率和毛利率下行，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.16%、11.14%、4.79%、4.79%和4.36%，销售毛利率分别为17.74%、26.79%、15.42%、15.38%和13.77%。2021年公司销售毛利率同比下降0.04 pct，主要系因公司产品结构变动，毛利水平相对较低的存储器件、IC等主动电子元器件收入占比提高所致。2022年H1毛利率同比下降3.2pct，主要系公司为争取客户资源抢占市场份额采取主动让利的措施，毛利率略有下降。2020年以来，公司管理费用率不断下行，主要原因是2020年1月1日开始执行新收入准则，将运费计入营业成本中，同时公司信息化系统管理效率不断提升且自2019年以来业务规模持续增长，规模效应凸显。财务费用部分，2019年，公司因自有资金充足，银行贷款减少。2021年公司财务费用大幅上升，主要系电子元器件行业景气度回升，且公司代理产品线增加，相应增加贷款使得利息支出增加所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点分析

行业景气度持续抬升，培育坚实下游客户。根据中国工业和信息化部发布的《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》，到2023年，电子元器件销售总额达到21,000亿元，进一步巩固中国作为全球电子元器件生产大国的地位，充分满足信息技术市场规模需求；中国优势产品竞争力进一步增强，产业链安全供应水平显著提升，面向智能终端、5G、工业互联网等重要行业，推动基础电子元器件实现突破，增强关键材料、设备仪器等供应链保障能力，提升产业链供应链现代化水平。其中，截至2022年Q3，公司为约3,000家客户提供分销服务，客户涵盖网络通信、消费电子、汽车电子、工业控制等应用领域，既有业内知名的各行业大客户为公司赢得市场地位和美誉度，又有数量庞大的中小客户为公司提供长期潜在业务机会，并有效分散经营风险。

授权品牌覆盖面广，分销底蕴走向深厚。商络电子始终坚持与知名原厂保持长期良好合作的业务模式，目前已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得了TDK（东电化）、Samsung（三星电机）、Yageo（国巨）、顺络电子、TE（泰科）、乐山无线电、兆易创新、长鑫存储等80余家国内外知名原厂的代理资质，涵盖了移动通讯、消费电子、汽车电子、物联网、智能设备、工业控制等众多下游应用领域。通过取得上述国内外知名原厂的代理授权，公司可以按照有竞争力的价格及时取得原厂高品质的元器件产品，并依托原厂技术、品牌、规模等优势，维持并持续开拓下游中高端产品市场，将原厂的竞争力转化为公司的竞争力，有利于公司维持高效运转的销售网络，打造核心竞争能力，形成原厂、客户对公司销售体系长久的依赖关系，建立长期可持续的盈利模式。