【中银医药】2022三季报总结：整体发展相对平稳，估值上升趋势初现|净利润_新浪财经

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转自：周观宇论

中银医药团队

医药生物板块2022Q1-Q3营收同比+9.57%，归母净利润同比+6.13%，目前估值再平衡逐步结束，进入健康平稳发展阶段，具备较大反弹空间。未来看好医疗器械、CRMO、医药零售、血制品、创新药及低估值综合性药企。

医药生物板块估值初显上升趋势，反弹空间较大。9月26日A 股医药板块估值PE 21.46倍，已经低于2019 年 1 月历史最低值，港股医药股更是跌至15倍，目前板块估值已有回升，截至11月4日，A股医药股估值 PE 25.58倍，板块修复情绪初现。此前我们将2022年定位为医药板块的估值再平衡之年，目前再平衡阶段已基本结束，新周期开端初显，估值存在较大修复空间。医疗新基建有效为医疗器械行业增长扩容，所带来的行业景气度属中长期逻辑。医疗设备及配套耗材、医疗信息化&智能化、以及相关产业链上游有望受益。医疗器械集采降价幅度相对柔和，板块投资有望迎来情绪上升温，高值耗材及IVD领域有望迎来布局机会，产品力强（产品性能优良、企业研发能力强、产品管线丰富度高等）、市场力强（营销能力强、市场覆盖度高等）的企业有望更多获益。欧洲能源危机可能推动全球高端医疗器械供应链向中国转移，加速我国企业国际化进程。

医药生物板块整体发展平稳，收入端与利润端保持相对稳定增长。医药生物板块2022Q1-Q3实现营业总收入17,730.57亿元（+9.57%），毛利率34.57%（-0.94pct），销售费用率同比下降1.00个百分点。公允价值变动净收益、投资净收益和对联营企业和合营企业的投资收益方面均有较明显下降。利润端方面，医药生物板块2022Q1-Q3实现归母净利润1,860.76亿元（+6.13%），增长速度略低于收入端。单季度来看，2022Q3医药生物板块实现营业收入5971.75 亿元（+9.13%），实现归母净利润 519.17 亿元（+0.39%）。

医药生物板块内部分化情况仍相对明显。医疗服务板块2022Q1-Q3整体增长优秀，营业总收入1,295.59 亿元（+40.12%），归母净利润 247.61 亿元（+76.37%），医疗研发外包板块仍然保持高景气度增长，诊断服务板块增速有所放缓。医院板块收入端增长依然承压，利润端在低基数基础上有所改善，2022Q1-Q3营收299.57亿元（+1.55%），归母净利润 16.28 亿元（+ 150.83%），板块内部分公司相比上年同期实现净利润扭亏为盈。疫苗板块受新冠扰动，整体业绩相对低迷，2022Q1-Q3营收680.30亿元（+16.94%），归母净利润128.81亿元（-22.17%），非新冠潜力疫苗品种有望带来超额增长。血液制品板块采浆受到新冠疫情冲击，整体增速略有放缓，2022Q1-Q3营收118.52亿元（+20.51%），归母净利润30.45亿元（+11.99%）。其他生物制品板块受新冠业务萎缩影响，收入增长速度放缓，净利润出现下滑，2022Q1-Q3实现营收350.36亿元（+3.14%）；归母净利润53.96亿元（-7.34%）。医疗器械板块各细分方向业绩有所分化：医疗设备板块2022Q3收入同比增长10.24%，归母净利润同比增长8.12%，盈利能力较2022 H1继续回升；体外诊断板块2022Q3收入同比增长77.87%，净利润同比增长119.99%，依旧维持高增速，新冠检测相关业务需求和业绩波动较大。高值耗材板块2022Q3收入和净利润仍为下降趋势，主要系2021年同期低值耗材公司营收高基数、部分公司海外市场发货受阻及疫情波动导致医疗需求延后。低值耗材板块受 2021年高业绩基数影响较大，但随着疫情得到控制业绩降幅收窄。化药板块受疫情和集采影响，整体承压明显，化学原料药板块2022Q1-Q3营收 828.49 亿元（+10.45%），净利润 108.11 亿元（+5.42%），受汇率变动和上游原材料价格上涨影响，板块毛利率和净利率有所下滑。化学制剂板块2022Q1-Q3实现营收 2,963.81亿元（+1.97%），归母净利润 274.37亿元（-8.48%），受集采和医保控费影响，板块毛利率下降较明显。

投资建议

新冠疫情反复风险，行业政策扰动风险、汇率变化风险、国际关系风险等。

医药生物板块：整体平稳向好，单季度利润端增长承压

医药生物板块2022Q1-Q3实现营业收入17,730.57亿元，同比增长9.57%，实现归母净利润1,860.76亿元，同比增长6.13%，增速略低于收入端。2022Q1-Q3医药板块毛利率为34.57%，同比降低0.94个百分点，而销售费用率为13.10%，同比提高1.00个百分点。同时，2022Q3板块公允价值变动净收益、投资净收益和对联营企业和合营企业的投资收益均有所下降。2022Q3单季度，医药生物板块实现营业收入5,971.75亿元，同比增长9.13%，实现归母净利润519.17亿元，同比提高0.39%。医药生物板块2022Q3单季度毛利率为33.09%，同比降低1.68个百分点，销售费用率为13.50%，同比降低0.72个百分点，而公允价值变动净收益和投资净收益均有所降低。

医疗服务板块：板块整体增长优秀，研发外包服务保持高景气度增长

医疗服务板块在2022Q1-Q3整体增长优秀，细分板块存在差异：研发外包服务与诊断服务板块仍然表现出优秀的增长，医院服务板块收入端承压但利润端有所改善。医疗服务板块2022Q1-Q3营业总收入为1,295.59亿元，同比提高40.12%，实现归母净利润247.61亿元，同比增长76.37%。2022Q3单季度医疗服务板块实现营业收入460.93亿元，同比增长36.69%，实现归母净利润87.67亿元，同比增长69.40%。

医疗研发外包板块仍然保持高景气度增长，板块2022Q1-Q3实现营业收入615.67亿元，同比增长70.58%，实现归母净利润168.08亿元，同比增长92.20%。2022Q1-Q3医疗研发外包板块毛利率为41.00%，同比提高0.64个百分点，且销售费用率、研发费用率与管理费用率均有所降低。2022Q3单季度医疗研发外包板块实现营业收入219.94亿元，同比增长65.02%，实现归母净利润55.43亿元，同比增长108.11%。

诊断服务板块2022Q1-Q3实现营业收入365.14亿元，同比增长43.22%，实现归母净利润62.12亿元，同比增长37.28%。2022Q3单季度板块实现115.46亿元，同比增长26.92%，实现归母净利润16.71亿元，同比增长9.73%，板块增速有所放缓。诊断服务板块2022Q3单季度毛利率为42.17%，同比降低3.94个百分点。

医院板块20百分点。2022Q3单季医院板块营业收入增长有所改善，实现营业收入119.92亿元，同比增长11.18%，实现归母净利润14.99亿元，同比增长58.82%。

疫苗板块：新冠扰动持续，HPV疫苗厂商表现突出

受新冠扰动，疫苗板块整体业绩相对低迷，2022前三季度，SW疫苗板块（剔除华兰生物）收入同比增长16.94%，营业成本同比增长26.45%，毛利率由53.14%下滑至49.33%；销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别同比变化+56.81%、+15.87%、+37.34%、-82.95%；归母净利润同比下滑22.17%。

板块收入增长主要来源于智飞生物、万泰生物、沃森生物三家HPV疫苗相关企业。2022前三季度，三家企业营收分别同比增长27.46%、140.56%、74.06%。国内HPV疫苗接种意愿高，导致长期供不应求，目前市场潜力仍旧可观。在2024-2026年，国产9价HPV疫苗陆续上市之前，以上三家企业将继续享受充足的市场空间。而新冠疫苗因2021年同期销售基数较高的影响，公司前三季度销售收入同比下滑较明显。传统品种中，狂犬疫苗龙头辽宁成大业绩下滑较明显。

费用方面，万泰生物、沃森生物销售费用增长较快，主要用于HPV疫苗的销售推广。研发费用增长较快的带来的增量，未来可期。其人、肥胖者等）及高风险职业人群（如：医护、海关、教师等）的保护作用仍然重要。近期，康希诺吸入式腺病毒载体疫苗、丽珠集团重组融合蛋白疫苗陆续获批上市，沃森生物与艾博生物、军科院联合研发的mRNA疫苗获得印尼EUA、与蓝鹊生物联合研发变异株mRNA疫苗进入临床IIIb期研究。

血液制品板块：新冠疫情冲击采浆，板块整体增长有所放缓

2022前三季度，SW血液制品板块营业收入同比增长20.51%，营业成本同比增长28.19%，毛利率由上年同期的51.29%下滑至48.18%；销售费用、管理费用、研发费用分别同比变化+7.76%、+6.88%、+12.41%；归母净利润同比增长11.99%。

板块收入增长主要来源于上海莱士，在与基立福的合作下，公司2022前三季度营业收入同比增长62.53%。而卫光生物受新冠影响以及公司产能提升改造的影响，营业收入出现同比下滑。天坛生物、博雅生物、派林生物均受到疫情及管控影响，收入增速放缓。

利润端方面， 2022前三季度，板块归母净利润同比增长11.99%，其中，上海莱士得益于收入的提升，归母净利润同比提升14.87%。博雅生物在华润入主后，进行了公司战略的调整，以及管理的升级，聚焦血液制品主业，归母净利润同比提升29.31%。

采浆量仍旧是血液制品行业和企业的核心指标。2022年受全国各地不断爆发的疫情影响，各厂商采浆活动均受到不同程度的影响。随着新冠病毒不断变异，预计这一挑战仍将持续。

其他生物制品板块：新冠疫情下，板块整体业绩较弱，关注中国创新药出海进展

受新冠扰动及集采影响，其他生物制品板块收入增长速度放缓，归母净利润出现下滑。2022前三季度，SW其他生物制品板块（剔除近岸蛋白、康为世纪、奥浦迈、以及还未公告三季报的百济神州）收入同比增长3.14%，营业成本同比增长19.15%，毛利率由上年同期的78.15%下滑至74.76%；销售费用、管理费用、研发费用，分别同比变化+12.67%、+12.06%、+20.23%；归母净利润同比下滑30.58%，归母净利润率下滑7.34个百分点。

2022前三季度板块收入增长主要来源于长春高新、神州细胞、诺唯赞，分别同比增长17.09%、6,373.79%、78.87%。而收入降幅较明显的有甘李药业及君实生物。甘李药业受集采影响，产品价格降幅较大，同时上半年降价未能带来足够的放量，导致收入出现负增长。君实生物则是由于公司新冠中和抗体埃特司韦单抗在2021年获得海外大量使用，导致2021年基数较高。2022年以来，Omicron代替Delta成为新冠主流毒株，导致埃特司韦单抗效力大幅衰减，使用量也随之减少。

利润端方面，甘李药业及君实生物也出现较明显下滑。2022前三季度板块整体净利润表现较弱，包含的30家企业中17家企业归母净利润出现同比下滑。

国内创新药不断探索、不断进步。百济神州BTK抑制剂泽布替尼先后在多个拉丁美洲国家获得批准，并于今日获欧盟委员会批准用于治疗边缘区淋巴瘤成人患者，并将于2023年初参加美国PDUFA会议。荣昌生物泰它西普SLE适应症的临床结果优秀，ADC药物维迪西妥此前也成功以26亿美金的价格完成license-out，获得了海外药企的认可。君实生物的PD-1单抗特瑞普利单抗也计划于2022年12月召开PDUFA会议。同时公司新冠特效口服药VV116在此前与辉瑞Paxlovid的一项头对头实验中显示出非劣效、部分指标优效的结果。中国创新药的出海尝试值得期待。

医疗器械板块：板块内部有所分化，建议关注新基建、进口替代、新冠相关主线

医疗设备：营业收入方面，2022Q1-Q3医疗设备板块收入同比增长约10.24%，增速较2022年H1继续有所恢复；归母净利润方面，2022Q1-Q3医疗设备板块整体的归母净利润同比增速约8.12%，扣非归母净利润同比增速约12.56%，销售净利率较2022年上半年继续回升；费用方面，2022Q1-Q3管理费用率（含研发）和销售费用率相较2022H1有所提升。2022Q1-Q3营收增速较2022年H1继续有所恢复，盈利能力较2022年上半年继续回升，费用投入有所加大。考虑是疫情对医疗设备板块的影响逐步趋缓，相关企业业务有所回暖，同时企业注重研发投入和市场开拓。国内基建、进口替代、出海是主逻辑。医疗设备我们建议关注以下主线：1）新基建背景之下的相关医疗设备领域，如医学影像设备、生命信息支持设备、医疗信息化/智能化设备等；2）进口替代率低的领域，如内镜（包括软镜和硬镜）、高端大型影像设备、高端体外诊断设备如测序仪等；3）疫情相关领域，如生命信息支持设备（监护仪、心电图等）、家用呼吸机等；4）部分创新能力强，产品出海或者高度绑定海外大客户并获得更广阔市场的个别企业。

体外诊断：营业收入方面，2022Q1-Q3体外诊断板块收入同比增长约77.87%，增速较2022H1有所下降，主要是疫情阶段性缓解，新冠相关业务增量下降。归母净利润方面，2022Q1-Q3体外检测板块整体的归母净利润同比增长约119.99%，扣非归母净利润增速约125.16%，增速较中报增速有所回落但仍处于高增长且增速高于收入增速；销售毛利率和销售净利率相较2022上半年略微回落，但仍处于较高盈利能力水平；费用方面，2022Q1-Q3管理费用率（含研发）和销售费用率相较2022H1有所提升。体外诊断板块营收增速仍处于高增长，但相较于2022H1有所下降，归母净利润增速较中报增速有所回落但仍处于高增长且增速高于收入增遠，销售毛利率和销售净利率相较2022上半年略微回落，但仍处于较高盈利能力水平。体外诊断受新冠疫情更为直接，2022Q1-Q3板块内分化也较大，该季度随着疫情逐步缓解，常规检测需求逐步恢复带动了化学发光板块的迅速增长。新冠检测相关业务需求波动较大，业绩波动亦较大。体外诊断我们建议关注以下主线：1）院内常规检测逐渐恢复，化学发光领域、肿瘤伴随诊断领域需求有待释放或者继续释放，建议关注相关龙头企业；2）POCT龙头企业；3）新冠业务影响逐渐减弱，核心价值逐步凸显的企业，如检测服务领域细分龙头；4）海外市场开拓取得一定程度的相关企业。

医疗耗材：营业收入方面，2022Q1-Q3耗材板块收入同比下降约19.32%，下降幅度相较年初以来逐步收窄。主要是因为2021年同期低值耗材相关公司营收高基数及部分公司海外市场发货受阻影响了收入确认等。另外，2022Q2国内疫情形势严重，医院受防疫工作影响门诊、住院需求延后，但医疗需求属于刚性需求， 2022Q3疫情情况有所好转，相关高值耗材企业营收有所恢复；归母净利润方面，依然维持同比下降趋势，但是下降幅度较年初以来逐步收窄。销售毛利率相较于2022H1略微有所下降；费用方面，2022Q1-Q3管理费用率（含研发）和销售费用率相较2022H1有所提升。低值耗材受2021年高业绩基数影响较大，但随着疫情逐步得到控制业绩降幅收窄。高值耗材我们建议关注以下主线：1）集采风险逐步释放，受政策影响逐步减弱的相关细分领域或者个股；2）部分进口替代率低细分领域内的优质公司，如心血管领域（外周介入、神经接入、药物球囊等）等。3）业绩逐步迎来拐点的相关企业。低值耗材我们建议关注以下主线：1）有海外产业链向国内转移趋势的细分领域，如高分子塑性医疗耗材，关注有核心能力能承接产业链转移要求及需求的优质企业；2）产品力强（产品丰富或者有重磅产品、创新研发力强等），渠道强（如国内/国外，甚至国内外都有渠道布局，或者有新的大客户导入等）的相关企业。

化学原料药板块：业绩增速有所放缓，研发投入持续加大

2022Q1-Q3板块营收和归母净利润增速相对有所放缓，由于汇率变动和上游原材料价格明显上涨导致成本上升，API 出口业务利润受到直接干扰，叠加全球疫情波动引起的国内外物流缓滞，API 行业运输和出口受到较大影响，因此部分企业出现阶段性业绩波动，行业整体承压相对明显。同一口径下，申万化学原料药板块35家上市公司2022Q1-Q3实现营业收入828.49亿元，同比增长10.45%，实现归母净利润108.11亿元，同比增长5.42%，前三季度毛利率为31.27%，板块毛利率和净利率有所下滑，而销售费用率与管理费用率则有所降低。2022Q3单季度原料药板块实现营业收入270.97亿元，同比增长10.58%，实现归母净利润27.95亿元，同比降低9.54%。

远期来看原料药行业景气度仍旧良好，除新冠小分子口服药的商业化进程的推进给部分原料药企业带来的业绩增长机会外， API 企业相继增资扩产和积极转型，加快制剂一体化进程，提高新产品和高附加值产品的比重，展现了对行业未来前景的信心。此外，原料药板块研发投入逐年增高，2022Q1-Q3板块研发费用达 40.36亿元，同比增加 11.70%。随着新产品和新产能陆续落地后，行业有望实现业绩较快增长。此外，原料药企业陆续拓展新品种、战略布局 CDMO 领域，部分 API 企业以自己的成本控制优势在 CDMO 领域逐渐显露头角，以普洛药业、九洲药业为代表的原料药企业陆续通过业务升级努力实现从周期性行业向成长性行业的转型。未来随着国内疫情反复和物流缓滞等外部负增长因素减弱，叠加 API 企业产品管线的扩充和新产能逐步落地，生产效率提高和费用率下降，毛利率有望得到修复，规模效应扩大可能推动盈利能力增强，行业景气度仍旧良好，板块业绩有望进入复苏期。

化学制剂板块：营收低速增长，医保局释放利好推动创新药长远发展

同一口径下，申万化学制剂板块90家上市公司 2022年Q1-Q3营业总收入为2963.81人民币，同比增长1.97%。化学制剂板块2022年Q1-Q3毛利率为50.76%，同比降低2.16个百分点，销售费用同比降低7.14%，销售费用率同比降低2.43个百分点。2022年Q1-Q3化学制剂板块研发费用达到211.93亿元。同比提高7.04%，研发费用率从6.81%提高到7.15%，提高了0.34个百分点。利润端方面，化学制剂板块2022年Q1-Q3实现净利润274.37元，同比降低8.48%，实现归母净利润243.52元，同比降低10.36%。化学制剂板块2022年Q1-Q3扣除非经常性损益的净利润为218.75亿元，同比增长0.37%。

2022年Q3营业总收入为1013.25亿元，同比增长2.32%，实现净利润84.20亿元，同比降低8.77%，实现归母净利润75.02亿元，同比降低12.39%。化学制剂板块2022年Q3毛利率为50.80%，同比降低1.42个百分点，销售费用同比降低3.03%，销售费用率同比降低1.41个百分点。2022年Q3化学制剂板块研发费用达到77.44亿元。同比提高8.77%，研发费用率从7.19%提高到7.64%，提高了0.45个百分点。化学制剂板块2022年Q3扣除非经常性损益的净利润为68.42亿元，同比降低5.03%。

受到集采和医保控费的影响，化学制剂板块依旧在整体收入没有太多波动的局面下，板块毛利率和净利润率一定程度上下降。受此压力驱动，越来越多的药企开始谋求创新，可以看到在研发费用投入方面有了进一步的提升。目前部分创新产品仍在孕育中，未来有望看到研发结果进一步转化成功和落地，创新产品占总体营收的比例得到提升，板块整体的收入及利润率得以提高。

本次医保谈判方面，根据医保局在10月12日做出的答复，创新药在新增适应症时，纳入简易续约考虑范围。对于今年新增适应症的创新药来讲，不用再经历漫长的提交材料和谈判过程，提高了效率，且价格降幅方面而言更为温和。对已进入医保目录的药品而言未来成长空间更长远，对尚未进入医保目录的药品而言打消了部分顾忌，更早惠及更多患者以及实现销量的增长，对于创新药整体市场而言注入了更多活力使得整个行业更健康更长远地发展。

风险提示

新冠疫情反复风险，行业政策扰动风险、汇率变化风险、国际关系风险等。

风险提示及免责声明

邓周宇，医药生物行业首席分析师、大消费组组长、11年医药行业研究经验，先后供职于国海证券、国信证券、中银国际证券。广泛覆盖：行业政策、创新药、医疗服务、医疗器械、医药流通业、中药行业、互联网医疗、商业健康险研究。曾获得:金融界最佳分析师（2013）、新财富最佳分析师（2014）、水晶球最佳分析师（2014、2017公募组，2021）、金牛奖最佳分析师（2014）、金翼奖最佳分析师（2017、2018）、万得金牌分析师（2014、2016）、东方财富网100强分析师（2021）。获上海财经大学经济学硕士学位。

周海涛，中国科学技术大学材料物理与化学硕士（学硕），香港中文大学（深圳）金融工程硕士。两年中国科学院科研经历（在国际核心期刊发表论文，一作）；累计两年以上生物医药板块研究经历，主要覆盖医疗器械、IVD、CRMO、生命科学上游、新兴人工智能制药等领域。

李天成，中山大学生物工程本科，导师为哈佛前讲师，国家青年千人教授；哥伦比亚大学生物医学工程研究生，导师为哥大医学院双院院士，《Biomaterials》主编。曾在国际核心期刊ACS Publication上发表论文，毕业后在美国药企工作近3年，曾就职于纳斯达克上市药企，负责药物的开发及测试。覆盖创新药&技术。

薛源，本科毕业于上海交通大学医学院临床医学专业，研究生毕业于英国华威大学wbs商学院。于2022年加入中银医药团队，目前主要覆盖化学原料药、中药板块。

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