【招商食品】仙乐健康：反转已至，弹性可期|费用_新浪财经

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公司Q2收入/利润同比+5%/+7.8%，业绩略超此前预期。短期看，仙乐已经逐步走出前期经营困境，需求和订单环比持续改善，对后续收入确认形成较强支撑，利润端低基数下环比、同比均有望实现较快增长。中长期看，随着公司外延并购的落地，仙乐在保健品CDMO领域的竞争实力进一步强化，协同效应有望助力公司份额继续提升。

Q2收入/利润同比+5%/+7.8%，业绩略超预期。公司22H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.11/1.10/0.96亿，同比-4.6%/-24.6%/-27.7%。其中Q2收入/归母净利润/扣非净利润分别为6.9 /0.95 /0.92亿，同比+4.97%/+7.76%/+14.01%。公司22H1经营性现金流净额2.14亿（+35.29%），好于利润表现，业绩略超此前预期。

各区域环比改善明显，优势剂型产能承接高景气需求。分区域看，公司Q2各区域销售环比都得到了明显改善：美洲区在Q1遇到的原材料供应问题已经解决，随着订单的陆续交付，Q2实现收入1.4亿，同比+37.6%（Q1下滑12.8%）；中国区实现收入4.2亿（-3%），降幅环比Q1的-17%明显收窄，与销售策略调整后大单品项目陆续落地有关；欧洲区订单增长保持良好增长态势，但开工率导致的订单交付仍有拖累，Q2实现收入1亿（-2.4%）；新域市场成功突破多家大客户销售，Q2实现同比50%的增长。分剂型看，公司H1软胶囊/软糖/粉剂/片剂/饮品收入分别同比-2.7%/+8.7%/-43%/+16.3%/+10.3%至4.1/2.6/1.0/1.7/1.4亿，其中Q2除粉剂因为公司主动调整产品结构，同比仍有下滑外（-37.2%），其他剂型均实现增长。软胶囊/软糖/片剂/饮品收入分别同比+11.9%/+22.6%/+24.8%/+16.3%至2.6/1.6/0.6/1.1/0.9亿。

疫情影响费用投放，盈利恢复至正常水平。随着公司产能利用率爬坡以及产品价格调整陆续落地，公司Q2毛利率已经恢复至正常水平，环比提升6.3pcts至34.3%，同比+0.12pct。上半年公司受到疫情影响，展会、出差、市场推广等活动未能如期开展，销售费用同比减少1960万。其中市场宣传费同比-56%至298万，差旅费同比-23%至162万，广告投放费同比-70%至549万。Q2销售费用同比-22%至2771万，推动销售费用率-1.39pcts至4.0%。公司H1管理费用同比增加2980万，主要系咨询费用及并购发生的中介费用增加。其中Q2管理费用同比+42.7%至8139万，推动管理费用率大幅提升3.12pcts至11.8%。Q2公司上海研发中心受到疫情影响，部分研发投入延后，导致研发费用率-0.45pct至3.0%。Q2实现财务费用-726万（去年同期916万），主要系汇兑收益和转债利息部分资本化所致。综合上述影响，公司Q2净利率同比+0.36pct至13.8%，环比提升10.3pcts，改善趋势明显。

多重压制因素边际改善，低基数下业绩弹性可期。自3月以来公司逐步走出前期经营困境，需求和订单环比持续改善。当前公司美洲订单同比仍然保持较好增长，欧洲事业部组建完成后成功突破多个大客户，中国市场新客户和大单品项目陆续落地，对后续收入确认形成较强支撑。利润方面，一方面公司此前的价格调整陆续落地有望推动H2毛利率进一步恢复，另一方面公司降本增效成果逐步显现，虽然推广费用可能随疫情好转有所增加，但整体费用可控，盈利水平同样有望随着产能利用率的提升继续恢复，低基数下业绩弹性可期。

投资建议：反转已至，弹性可期。短期看，公司二季度以来环比改善明显，在手订单的增长和项目的陆续落地对下半年形成较好支撑，预计低基数下业绩弹性仍值得期待，环比、同比均有望实现较快增长。中长期看，随着公司外延并购的落地，公司与标的公司BF将通过战略资源共享、技术研发探讨、业务运营整合等一些列合作充分发挥协同效应，强化在CDMO领域的竞争优势，实现市场份额的进一步提升。继续看好仙乐的口碑积累、研发优势和供应链效率提升，略调整22-24年EPS预测为1.34、1.54、1.85，当前股价对应22-24年PE分别为23.4/20.3/16.9倍，维持目标价为43.5元，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：行业增速放缓、阶段性产能过剩、政策变动、海运成本上涨等

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

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