再议城投产业跷跷板|产业债_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

城投债和产业债的交织形成了主流的信用债市场，而两者之间又存在有趣的投资跷跷板现象。当城投债表现较好时，会挤压市场对于产业债的投资，资金在板块间的流动导致跷跷板倾斜，进而影响各板块的利差表现。而一旦城投利差被压降到极值，市场又会将目光转移到产业板块。近年来在去杠杆影响下，融资分化十分显著，债券市场中产业主体在经历了多轮大浪淘沙所剩不多，当然也彰显了幸存者价值。今时今日，十分有必要再度审视产业债的资质与价值，通过对比融资、利差及风险趋势，对产业债板块构成进行重新审视。

产业债集中于高资质主体，2022年以来产业债占比有所下滑。当前产业债存量规模有12.35万亿，发债主体集中在央企和国企，占比达88.58%，民营企业较为稀缺。正因如此，发债主体资质也集中在高等级，AA+及以上主体占比高达94.44%。当前产业债占主要口径下存量信用债总规模的46.92%，较年初47.90%的占比规模有所下降。其中受舆情影响的地产债存量规模较年初仍有484.94亿元的增长，但占比较年初下降0.03%。

当前市场选择乏善可陈，产业债利差水平相较于城投债偏高。受地产政策收紧以及永煤事件等的影响，机构投资者对产业债的选择面相对缩小。从利差的角度看，年初至今信用债利差呈现先升后降趋势。具体来看，当前各期限（1年期、3年期和5年期）城投债利差分别处于历史0.60%、2.90%和36.40%分位水平，尤其是1年期城投债信用利差已被极致压缩。而当前各期限产业债利差分别处于历史3.00%、6.20%和41.20%分位水平，与城投债比较来看，各期限产业债信用利差均高于同期限城投债。

不同板块产业债净融资表现各异，大部分板块利差较年初收窄。2022年以来，采掘、汽车和国防军工板块表现较差，资金净流出额均超百亿。年初至今，除少数板块产业债信用利差有所上升外，其余板块均收窄，大部分行业产业债利差处于历史较低水平。具体来看，房地产行业AA+级产业债信用利差较年初上升3.32bps，建筑装饰行业AA级产业债较年初上升25.09bps，上述行业均与房地产行业关系密切，受地产市场不景气的影响，相关行业中低等级产业债信用利差走阔也是意料之内。

产业债整体违约趋势好转，但向地产领域集中。2018-2021年产业债违约金额处于逐渐上升阶段，而截至2022年8月15日，今年产业债违约情况改善明显，主要口径下产业债违约金额为329.07亿元，同比下降72.86%。新增违约主体的角度看， 2018-2019年新增违约主体快速增加，但2020年后新增主体数量开始下降。然而随着2021年地产政策的收紧，新增违约主体向地产聚拢，2021年至今共新增违约企业28家，其中属于房地产行业的企业共有8家，占比达29%，较2018年上升24%。

行业展望：当前背景下，城投监管仍较严，城投债资质下沉的风险较大，因此高资质城投债可适当拉长久期来博取收益；不同期限煤炭债利差仍有一定分化，5年期AAA级煤炭债处于历史55%分位水平，高资质煤炭债间拉长久期的投资策略仍继续适用；由于需求端疲软，钢铁行业基本面不容乐观，关注下半年基建、地产与汽车消费对钢铁的拉动效果，若需求迟迟得不到恢复，板块利差可能出现反弹；当前房地产行业景气度不佳，房企面临的压力较大，政策起效仍需时间，短期内需继续注意地产风险外溢的可能。

风险因素：地产政策出现超预期变化；局部疫情反复影响实体经济；超预期违约事件的发生。

信用债板块分布

信用债市场由城投债和产业债组成，且存在城投产业跷跷板现象。2016年以前，产业债的热度要远高于城投债，制造、地产、煤炭等行业五花八门且大放异彩。而之后随着逆周期下城投债重要性进一步提升，去杠杆之后产业债融资更为乏力，跷跷板现象凸显，资金从产业债流入城投债。资金流动存在挤压现象，板块间关系密切，从而导致信用债各板块间的研究变得更为重要。

全口径下信用债板块集中度相对较高。具体来看，信用债主要口径（公司债、企业债、短期融资、中期票据和定向工具）占比较高，余额合计26.33万亿，占比达59.04%；存量金融债余额达10.86万亿，占比高达24.35%。剩余存量主要集中在资产支持证券，余额为4.61万亿，占比达10.34%。

信用债主要口径下，存量主要集中在公司债和中期票据。具体来看，公司债和企业债存量债券数量分别为11527只和8146只，较年初分别增加了821只和875只。从存量规模的角度看，公司债和中期票据分别为10.38万亿元和8.68万亿元，占主要口径信用债存量规模的72.39%，从变动来看，企业债为唯一较年初存量规模有所下降的券种，存量规模较年初下降了341.42亿元。

年初至今产业债占比有所下滑。从总量的角度看，截至8月15日，存量产业债规模为12.35万亿元，较年初增加5079.49亿元。当前产业债占存量信用债总规模的46.92%，较年初47.90%的占比规模有所下降，映射出当前产业债融资乏力，资金更多地倾斜于城投债的现状。

不同板块产业债表现有一定分化。综合和公用事业板块存量规模相对较高，存量规模均接近2万亿。但两者表现却大不相同，综合板块存量规模较年初增长1298.51亿元，占比增长0.42pct，而公用事业板块存量规模年初至今下降111.04亿元，占比下降0.77pct。受舆情影响较大的房地产行业产业债存量规模排在第三，存量规模较年初仍有484.94亿元的增长，但占比较年初下降0.03pct。

信用债利差变化

当前市场选择乏善可陈。随着地产政策的收紧，部分房地产企业资金面承压，地产债违约展期现象频发，机构投资者对于地产债的选择面大大缩小。而永煤事件后，高等级煤炭债虽已基本恢复至违约前水平，但低等级煤炭债利差仍在修复过程，机构投资者对于煤炭债也不敢轻易的进行资质下沉。市场整体可选择的余地并不大，资金更多地涌现城投领域。城投债利差下行幅度也相对更大。

整体来看，年初至今信用债利差呈现先升后降趋势。当前各期限（1年期、3年期和5年期）信用债利差分别为29bps、24bps和48bps，分别处于历史2.90%、3.20%和38.70%分位水平，中短期限信用利差处于历史较低分位水平，而5年期信用债利差所处历史分位水平相对偏高。从变化的角度看，各期限信用债利差分别较年初下降10bps、9bps和0bp，中短期限信用债利差下行更为明显。但5年期信用债利差较年内高点（78bps）下降了30bps，可见5年期信用利差今年以来波动较大。

1年期城投债利差下行幅度相对更大。当前各期限（1年期、3年期和5年期）城投债利差分别为27bps、26bps和56bps，分别处于历史0.60%、2.90%和36.40%分位水平。与信用债整体利差比较来看，各期限城投债利差所处历史分位数均较低，尤其是1年期城投债信用利差已极致压缩。从变化的角度看，1年期和3年期城投债利差分别较年初下降12bps和9bps，而5年期城投债信用利差较年初上升了9bps，不同期限城投债利差表现有一定分化。

产业债利差所处历史分位水平相对较高。当前各期限（1年期、3年期和5年期）产业债利差分别为28bps、27bps和48bps，分别处于历史3.00%、6.20%和41.20%分位水平。从绝对水平来看，中短期限产业债信用利差所处位置较低，但与城投债比较来看，各期限产业债信用利差均高于同期限城投债。从变化的角度看，1年期和3年期城投债利差分别较年初下降12bps和11bps，而5年期城投债信用利差较年初上升了2bps。

不同行业产业债简览

2022年以来，综合、其他和化工板块净融资端表现较好。具体来看，截至7月底，综合、其他和化工板块产业债本年度净融资分别为1218.88亿元、1046.24亿元和916.88亿元，表现在各板块中相对较好。房地产行业受政策和市场舆情影响较大，净融资表现也有一定影响，但本年度净融资额达740.49亿元，排在第四位。

采掘、汽车和国防军工板块净融资端表现不佳。2022年以来，所统计的28个板块中，共有11个板块融资呈现净流出态势。其中采掘、汽车和国防军工板块净流出额均超百亿，分别流出319.95亿元、197.22亿元和132.00亿元。

大部分行业产业债利差处于历史较低水平。今年3月以来，各行业产业债利差开始下行，大部分行业产业债均压缩至历史较低水平，其中新能源、医药生物等行业的AAA级产业债所处历史分位水平在1%以内。但是，部分行业产业债利差仍相对较高，农林牧渔行业AAA级产业债处于历史80.94%分位水平，信用利差偏高。而备受关注的房地产行业产业债利差也相对偏高，AAA级和AA+级地产债信用利差分别为53.44bps和119.41bps，且分别处于14.43%和38.57%分位水平，低等级地产债利差相对更高。

除少数板块产业债信用利差较年初有所上升外，其余板块均收窄。具体来看，房地产行业AA+级产业债信用利差较年初上升3.32bps，建筑装饰行业AA级产业债较年初上升25.09bps，上述行业均与房地产行业关系密切，受地产市场不景气的影响，相关行业中低等级产业债信用利差走阔也是意料之内。

产业债违约综述

2022年产业债违约情况有所好转。2018年产业债违约金额大幅增加，至2021年违约金额处于逐渐上升阶段。2021年全年主要口径下产业债违约金额达1693.42亿元，违约债券数量达153只。而2022年至今，产业债违约情况改善明显，截至2022年8月15日，主要口径下产业债违约金额为329.07亿元，同比下降72.86%，违约债券数量为46只，同比减少70只，产业债违约状况改善明显。

2018年以来综合贸易、综合和房地产行业产业债违约金额较高。具体来看，商业贸易、综合和房地产行业产业债违约金额排在前三，分别为803.83亿元、791.35亿元和790.70亿元。但三个行业产业债违约集中时间有较大的差别，商业贸易和综合行业产业债违约主要集中在2020年之前，而房地产行业产业债违约主要集中在2020年之后。

房地产行业产业债违约增速明显。2021年初房企三道红线政策出台后，房地产企业融资环境恶化，地产债暴雷开始发生。2021年全年房地产行业产业债合计违约373.31亿元，为所有行业之最，占全年产业债违约金额的22.04%。同比来看，2021年地产债全年违约金额较2020年增加237.95亿元，增幅明显。截至2022年8月15日，各行业产业债违约状况有所改善，但房地产行业仍旧是违约集中地，2022年以来违约金额达189.64亿元，占全部违约金额之比为57.63%。

新增违约企业数有所下降，但更集中于房地产行业。从新增违约主体的角度看，2018年新增违约主体有40家，较2017年增加明显。随后2019年新增违约主体数达到峰值，2019年全年新增违约主体47家，2020年后新增主体数量开始下降，但行业集中度有所提高。自2021年初房企政策收紧后，共新增违约企业28家，其中属于房地产行业的企业共有8家，占比达29%。

产业债违约趋势好转，需重点控制地产行业风险泄露。整体来看，不管是新增违约债券金额还是新增违约主体数量，均已达到峰值开始下降。其中产业债违约金额降幅格外明显，而因地产行业仍有企业出现新的暴雷事件，故新增违约主体数下降幅度相对较小。从行业来看，风险主要集中在房地产行业，需重点关注地产风险泄露。

行业再审视

不同期限城投债走势略显分化。2022年以来，1年期与3年期城投债利差下行明显，而5年期城投债利差无明显变化。且中短期高资质城投债利差也已被压缩至较低位置，继续挖掘收益的机会较小，而5年期高资质城投债信用利差仍相对偏高，有资金外溢的可能。当前背景下，城投监管仍较严，城投债资质下沉的估值扰动仍存，因此可以适当采取高资质拉长久期的方法来博取收益。

不同期限煤炭债利差仍有一定分化。2022年初，5年期AAA级煤炭债利差快速走高，与高资质短期限煤炭债利差拉开距离。一季度之后，各期限煤炭债利差虽开始下降，但高资质煤炭债间的期限利差仍存在。截至2022年8月15日，1年期与3年期AAA级煤炭债信用利差均较低，在历史5%分位水平附近，而5年期AAA级煤炭债处于历史55%分位水平，高资质煤炭债间拉长久期的投资策略仍继续适用。

钢铁行业略显疲态，钢铁利差有走阔风险。由于点状疫情反复，以及房地产行业的拖累，短期内钢铁材料的需求难以恢复，因此4月钢价达到阶段性高点后开始大幅回落，钢铁毛利也大幅下降。在这样的背景下，房地产行业恢复带动钢材需求明显提振的可能性短期内较小，下半年钢铁行业不容乐观，若需求迟迟得不到恢复，板块利差可能出现反弹。

要继续注意地产风险外溢的可能。当前产业债违约仍集中在房地产行业，且新增违约主体也以房企为主，地产行业风险犹存。地产基本面回暖仍需时间，短期内需继续注意地产风险外溢的可能。

风险因素

地产政策出现超预期变化；局部疫情反复影响实体经济；超预期违约事件的发生。

资金面市场回顾

8月23日转债市场，中证转债指数收于427.03点，日上涨0.05%，可转债指数收于1819.50点，日上涨0.37%，可转债预案指数收于1541.67点，日上涨0.45%；平均转债价格149.40元，平均平价为107.26元。当日，火星转债上市。433支上市交易可转债，除英科转债、同和转债、祥鑫转债和高澜转债停牌，246支上涨，1支横盘，182支下跌。其中火星转债（29.00%）、迪森转债（13.51%）和模塑转债（9.24%）领涨，智能转债（-6.92%）、通光转债（-4.06%)和美联转债（-4.02%）领跌。426支可转债正股，206支上涨，16支横盘，204支下跌。其中迪森股份（15.92%）、雪迪龙（10.07%)和明新旭腾（9.99%）领涨，阿拉丁（-9.07%）、明泰铝业（-7.52%）和三诺生物（-6.99%）领跌。

中证转债指数上周先扬后抑，后半周估值快速压缩叠加正股调整录得较为明显的下跌，与此同时市场交投热度也在持续缩水。

近期转债市场的强势表现与估值走阔密不可分，但持续走高的估值水平抬升了市场的脆弱性。上周估值压缩的原因是高估值与参与者预期的不匹配，触发因素来自于超预期赎回事件，提升了高价标的的赎回预期，高估值的背景又提供了充足的压缩空间，市场进入了一个短期的连锁负反馈。考虑到现在估值绝对水平依旧位于较高位置，估值的脆弱性并没有大幅改观。本周是较为关键的观察窗口期，正股能否企稳从而修复正股上涨预期，以及转债超预期赎回是否会暂时停歇都是重点关注因素，所以短线看在这些因素仍存在不确定性的情况下，对于高价标的不贸然参与还是首选策略，策略层面我们延续过去三周重点推荐集中持仓规避瑕疵的策略。同时建议增加稳健标的的配置比例，对高价标的精细择券。

周期品价格在近期调整较大，考虑到稳增长的目标，短期可以适当交易黑色系相关机会，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械方向标的。值得注意的是，近期全国高温天气连连，部分地区河流提前进入枯水期，电网压力增大可能会提振清洁能源相关主题机会。

泛消费板块受到需求不振的持续拖累，从转债市场来看属于价格安全垫相对较好的方向，可以适当增加配置比例，其中建议重点关注医药、可选消费、猪周期等标的。

制造业方向近期呈现主题交易的特征，总体政策利好加持，我们建议重点围绕专精特新、国产替代等逻辑布局。考虑到部分方向价格较高，转债波动水平较大，可以进一步精选标的持仓。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、锦浪转债、银轮转债、上能转债。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、康泰转2、温氏转债。

本文节选自中信证券研究部已于2022年8月24日发布《债市启明系列20220824—再议城投产业跷跷板》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

炒股开户享福利，入金抽188元红包，100%中奖！