博汇转债：火炬计划高新技术企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220815|李勇_新浪财经

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报告摘要

事件：

■博汇转债（123156.SZ）于2022年8月16日开始网上申购：总发行规模为3.97亿元，净额将用于公司环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目。

■当前债底估值为74.41元，YTM为3.34%。博汇转债存续期为6年，主体/债项评级为 A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.40%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年 A+中债企业债到期收益率8.6775%（2022/8/12）计算，纯债价值为74.41元，纯债对应的YTM为3.34%，债底保护一般。

■当前转换平价为101.86元，平价溢价率为-1.83%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月22日至2028年08月15日）。初始转股价15.05元/股，正股博汇股份8月12日的收盘价为15.33元，对应的转换平价为101.86元，平价溢价率为-1.83%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.05%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.05元计算，转债发行3.97亿对总股本和流通盘的稀释率均为13.05%，对股本有一定的摊薄压力。

■我们预计博汇转债上市首日价格在120.54~133.2元之间，我们预计中签率为0.0010%。综合可比标的以及实证结果，考虑到博汇转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.54~133.24元之间。我们预计网上中签率为0.0010%，建议积极申购。

观点：

■公司是被纳入国家火炬计划产业化示范项目的高新技术企业。公司主要产品包括沥青助剂,橡胶助剂,润滑油助剂等重芳烃类产品以及轻质燃料油.公司自主研发的工艺，装置操作温度远低于原料结焦温度，原料在装置内停留时间短，大大减少了原料结焦的可能，因此产品含焦量低、产品色度大为提高，实现了催化油浆接近百分之百的综合利用率，提升了经济附加值，符合国家循环经济产业政策，具有循环经济和环保产业的双重特征，为节能减排做出积极贡献。

■2017年以来公司营收持续增长，2017-2021年复合增速为41.69%。公司2021年实现营业收入14.58亿元，归母净利润0.42亿元。公司近五年营业收入持续增长， 2017-2021年复合增速为41.69%。与此同时，归母净利润有所下滑，2019-2021归母净利润分别为0.76亿元、0.58亿元和0.42亿元。

■ 公司营业收入构成较为稳定，芳烃类产品为主要收入来源。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在50%以上，营业收入构成整体仍较为稳定。2021年芳烃类产品占比大幅下降为50%，但仍然是公司主要收入来源。

■公司销售净利率和毛利率呈下降趋势，三费费用率2017年来整体较为稳定。2017-2021年，公司销售净利率分别为23.08%、15.36%、9.16%、5.94%和2.89%，销售毛利率分别为40.53%、27.93%、18.74%、17.15%和10.51%。2019-2021年，公司销售费用率分别为0.44%、0.27%和0.20%，有所下降。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

当前债底估值为74.41元，YTM为3.34%。博汇转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.40%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.6775%（2022/8/12）计算，纯债价值为74.41元，纯债对应的YTM为3.34%，债底保护一般。

当前转换平价为101.86元，平价溢价率为-1.83%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（22023年02月22日至2028年08月15日）。初始转股价15.05元/股，正股博汇股份8月12日的收盘价为15.33元，对应的转换平价为101.86元，平价溢价率为-1.83%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为13.05%。按初始转股价15.05元计算，转债发行3.97亿对总股本稀释率为13.05%，对流通盘的稀释率亦为24.99%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计博汇转债上市首日价格在120.54~133.24元之间。按博汇股份2022年8月12日收盘价测算，当前转换平价为101.86元。

1）参照平价、评级和规模可比标的耐普转债（转换平价102.46元，评级A+/A+，发行规模4.00亿元）、富瀚转债（转换平价105.91元，评级A+/A+，发行规模5.81亿元）、中大转债（转换平价105.20元，评级A+/A+，发行规模2.70亿元）上市当日转股溢价率分别为20.19%、29.25%、23.57%。

2）参考近期上市的浙22转债（上市日转换平价103.24元）、通裕转债（上市日转换平价112.64元）、中辰转债（上市日转换平价103.60元），上市当日转股溢价率分别为21.09%、19.59%、23.55%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，石油石化行业的转股溢价率（x_1）为6.5682%，2022年8月12日6年A+中债企业债到期收益（x_2）为8.6775%，2022年一季度报显示博汇股份前十大股东持股比例（x_3）为66.18%，2022年8月12日中证转债成交额为61,974,226,881元，取对数（x_4）为24.85。因此，可以计算出博汇转债上市首日转股溢价率（y）为18.09%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到博汇转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.45~133.24元之间。

我们预计原股东优先配售比例为69.85%。博汇股份的前十大股东合计持股比例为66.18%（2022/3/31），股权结构较分散。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.85%。

我们预计中签率为0.0010%。博汇转债发行总额为3.97亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.85%，剩余网上投资者可申购金额为1.20亿元。博汇转债仅设置网上发行，近期发行的深科转债（评级A+，规模3.60亿元）网上申购数约1,151.80万户，京源转债（评级A，规模3.33亿元）网上申购数约1,152.15万户，欧22转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约1,156.99万户。我们预计博汇转债网上有效申购户数为1,154.57万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0010%。

3. 正股基本面分析

公司是被纳入国家火炬计划产业化示范项目的高新技术企业。公司主营业务是采用自行研发的间歇式加工生产工艺,连续式生产工艺以及分子蒸馏和沉降等技术,对催化裂化后的燃料油即催化油浆进行深加工,研发,生产和销售作为化工原料的沥青助剂,橡胶助剂,润滑油助剂等重芳烃产品和更为纯净。公司主要产品包括沥青助剂,橡胶助剂,润滑油助剂等重芳烃类产品以及轻质燃料油.公司自主研发的工艺，装置操作温度远低于原料结焦温度，原料在装置内停留时间短，大大减少了原料结焦的可能，因此产品含焦量低、产品色度大为提高，并有效提高了重芳烃产品的收率，实现了催化油浆接近百分之百的综合利用率，提升了经济附加值，符合国家循环经济产业政策，具有循环经济和环保产业的双重特征，为节能减排做出积极贡献。

2017年以来公司营收持续增长，2017-2021年复合增速为41.69%。公司2021年实现营业收入14.58亿元，归母净利润0.42亿元。公司近五年营业收入持续增长，2019-2021营业收入增速分别为42.08%、17.54%和49.97%，2017-2021年复合增速为41.69%。与此同时，归母净利润有所下滑，2019-2021归母净利润分别为0.76亿元、0.58亿元和0.42亿元。

公司营业收入构成较为稳定，芳烃类产品为主要收入来源。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在50%以上，营业收入构成整体仍较为稳定。2021年芳烃类产品占比大幅下降为50%，但仍然是公司主要收入来源。

公司销售净利率和毛利率呈下降趋势，三费费用率2017年来整体较为稳定。2017-2021年，公司销售净利率分别为23.08%、15.36%、9.16%、5.94%和2.89%，销售毛利率分别为40.53%、27.93%、18.74%、17.15%和10.51%。2019-2021年，公司销售费用率分别为0.44%、0.27%和0.20%，有所下降。