军工行业研究：基本面稳增向好，格局+白马、业绩为要|军工行业_新浪财经

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（报告出品方/作者：广发证券，孟祥杰）

一、国防行业比较优势：逆周期、高壁垒、稳格局

（一）国防工业特点：公共支出属性、逆周期性、成长确定性

国防军工行业由政府主导、逆经济周期属性较强。军队是国防行业产品的主要购买方，从而国防军工行业具有较强的政府主导计划经济属性，整体呈现逆经济周期的特性。此外，我国大型军工企业多为国企背景，较易获得贷款等融资支持，流动性风险小、坏账情况少，军工需求的长期性与计划性带来了相关标的公司业务发展的一定可预测性。具体来看，一方面我国军费持续高增长，2022年3月9日，十三届全国人大五次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人吴谦接受媒体采访时表示，2022 年全国财政安排国防支出预算比上年预算执行数增长7.1％。无论是占GDP还是占财政支出比重，中国均不及美国和俄罗斯，我国军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大。

国防建设及装备现代化建设需求凸显，国防军工行业成长确定性较高。2017年以来，世界主要国家如美国、日本、德国等军费增速整体提升；2022年2月24日俄乌冲突开始后一两个月内，世界主要国家及北约多国增加军费，北约多国军费占GDP比例已达或将调整至2%以上，国际战略竞争呈上升之势，加强国防建设的重要性逐步凸显，国防建设及装备现代化建设的长周期景气度向上确定性较高；2017-2022年我国国防预算增速整体高于GDP增速。中短期看，宏观经济增速适度放缓的预期下，作为国防建设核心受益企业的军工企业或拥有更多发展的相对优势。

此外，高端装备的结构性差异及技术代际差异或将进一步刺激相关行业需求。据中国国防部2019年发表的《新时代的中国国防》，以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智能化战争初现端倪。中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。前瞻十四五，实现2027年百年建军目标前，军工行业景气度有望持续。

国防军工行业的“To G”属性及产业链的“大核心、小协作”特征下计划性较为突出，除利于平滑市场周期影响外，在需求扩张的背景下相关优质企业的发展具有较强的确定性。以国防科技工业固定资产的计划性为例，持续、增强的国防科技工业固定资产投资建设对我国适应国际形势发展的需要起到重要作用，国防科技工业固定资产投资建设活动通常按建设项目安排，建设项目紧紧围绕以满足先进国防装备的研制和生产要求为目标，以研制生产单位的现有能力为基础，确定建设方案、建设内容及建设投资。在国防工业从产能建设到需求管理的较强计划性下，部分优质企业发展前景相对于其他民用企业具备较强的确定性。

（二）竞争格局特点：高认证壁垒、多资质门槛、强者恒强

技术护城河、市场开拓的先发优势和较为严格的资质认证，使得军工产业具有高壁垒的特征，从而带来相对稳固的竞争格局，这也就意味着优质军工企业有望较为充分集中享受较高确定性下的行业发展红利。例如，相关资质认证既是对公司既有技术实力的检验，也是公司未来市场开拓的先决条件之一。

其中武器装备科研生产许可证具有强制性，只有通过认证方才许可单位承担批准的武器装备科研生产。武器装备保密认证意在审核单位的密级管控能力，通过认证者可承担相应级别任务，可列入保密资格名录。还需获得武器装备承制证，方可列入装备采购目录，进而可参与竞争、招标采购活动。以保密认证为例，需要走完申请、报送、审查、复议、备案等多个流程，涉及的机关部门众多，审核周期较长，形成一定的资质壁垒。

以高端装备领域电子元器件为例，特有的技术壁垒及渠道壁垒或将持续巩固军品当前竞争格局。2022年3月17日，中国人民解放军某部在全军武器装备采购信息网内网发布了关于市场产品纳入电子元器件名录有关通知，邀请有意愿从事军用电子元器件产品供应的研制单位参加。

技术壁垒方面，由于高端装备常面临高温、高压、高冲击等恶劣环境，所使用的元器件不仅要求主要功能优越，还需要其性能更稳定、耐环境性更好，即高端装备领域对电子元器件在高性能、高可靠性方面的要求较民品更为严格。渠道壁垒方面，军品已定型或批产的产品供应关系基本确定，短期内一般不会轻易更换供应商，较民品具有显著的渠道优势。

复盘美国，景气度提升时期多伴随新供应商进入，但整体供应格局依然稳定，行业红利向龙头集中趋势明显。一方面，新进入者多数是小型供应商，其长期存活率不高且低于拥有规模和产能优势的非小型竞争对手。据《New Entrants and Small Business Graduation in the Market for Federal Contracts》（CSIS，2018），2002 年进入美国国防工业市场的16633个新进入者中，约30%在三年后退出联邦合同市场，约40%在五年后退出，只有约三分之一的新进入者在10年后仍然处于联邦合同采购目录内。（报告来源：未来智库）

此外，国防市场小型进入者的存活率低于非小型进入者，2002年进入美国国防部的新供应商在2016年仅有21.13%的企业存活，小型供应商、非小型供应商的存活率则分别为20.37%、23.54%。小型供应商存活率低的原因在于国防部合同市场的独特特点，高度集中的行业属性使其不具备对小型新供应商的吸引力。另一方面，相较新进入者，现有供应商在合同数量与金额方面均占据显著优势，巩固寡头垄断格局。从数量看，观察期内每年与国防部门签订合同的现有公司明显比新进入者更多。从金额看，观察期内现有供应商每年赢得绝大多数的采购合同，合同的总体趋势与流向也呈较为稳定的增长趋势，而新进入者订单金额则呈波动下降趋势。现有供应商的市场地位使军费大幅增长期间新供应商的进入并未提高行业有效竞争率，寡头垄断格局更为明显，红利继续朝龙头集中。

二、22 年初以来板块复盘：大幅回调后反弹，行业间比较优势显现

2022年年初以来军工板块经历大幅回调至估值底部后开始反弹，主要系年初流动性收紧预期及疫情影响对板块供应产生担忧，随一季报业绩释放、美国加息事项预期落地、疫情缓解，板块指数已开始较快反弹，估值安全边际仍较高。年初至四月底，多重因素导致市场对板块担忧，四月底估值跌至2017年以来底部。“中航系”等部分中下游企业年报业绩不及预期，疫情等因素导致市场担忧板块部分环节供应能力。此外，历史上看，军工板块受创业板影响较大，在美债缩表预期下，成长股估值受压制，流动性风险预期加大。21年年底以来美联储议息多次会议持续强调缩表计划，但实质性进展落地，市场对包括军工、创业板、新能源及电子等在内的成长板块受加息影响的担心持续。随行业一季报业绩释放，板块供应保障能力比较优势凸显。

2022年Q1板块业绩稳增，盈利能力企稳。考虑数据可获得性及可比性，2022Q1分析选取国防军工（申万）截至2021/12/31的97只成分股为代表，选取2017年Q1以来为分析时间段。2022年Q1报告期内，国防军工（申万）97只成分股共实现营业收入 1015.39亿元，增速同比有所下降，但较2021年Q1同比增长11.25%，营收增长仍然较为稳健。2022年Q1国防军工（申万）实现归母净利润69.78亿元，较2021年同期增长17.92%，增速相比2021年Q1有所回升，成长性有所提升。板块业绩企稳，或反映需求景气度持续。

分产业链环节看，上游元器件企业22Q1业绩企稳，中下游厂商21年预付款项整体同比较快增长，景气由下游向上传导可期。选取四家核心军工电子元器件核心供应商（鸿远电子、宏达电子、中航光电、航天电器），21年二至四季度归母净利润增速有所放缓，22年Q1增速仍较慢但逐步企稳。从中下游系统级厂商及主机厂预付款项来看，21年末洪都航空等厂商预付款项同比较快增长，下游景气度确定性较强，看好下游厂商在确认军方客户大额预收款后自下而上的景气度传导。

三、需求侧：景气持续，升级维修、军贸商用空间广

（一）军工基石稳：加快国防与军队现代化，实现富国与强军统一

顶层政策强调富国与强军的统一，长期看军工发展基石较为稳健。2020年10月下旬，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报发布。全会提出，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一...加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标。要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展，优化国防科技非工业布局。

2020年11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发布，要求加快机械化、信息化和智能化融合发展；提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027年实现建军百年奋斗目标；加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展；到2035年“关键核心技术实现重大突破”；促进国防实力和经济实力同步提升。

（二）可见的景气：从拆分企业经营现金流流转以前瞻板块景气度

企业经营流程实质在于货币资金的循环与价值再创造，可拆分为资金的流入、内部流动和流出三个环节。原始资金筹集流入——公司的自有资金、股东新注入资金和债务资金。资金内部流转的第一阶段——资金被用于购买原材料、投资固定资产、换取劳动力和其他协助性资源。资金内部流转的第二阶段——形成在产品和产成品；产成品通过对外销售实现价值变现，形成企业的营业收入。资金流出再分配——以税收的形式流向政府；以分红和利息支付的形式流向资金供给方；留在企业内部积累自有资金。基于上述分析，对资金流转具体环节的节奏进行分析可前瞻整个板块的经营状况；下文从存货、固定资产、关联交易规模和预付/收账款对经营环节的产能布局、预期营收和预计合同规模进行分析，实现对板块未来营收的前瞻。

板块产业链条较长，上中下游配套领域覆盖范围差异较大，如上游电子元器件、材料企业下游覆盖领域包括航天、航空、船舶等多领域，为更好分析国防军工板块产业链景气度变化，我们基于配套领域核心、高端装备收入占比、近年无重大资产重组等标准，选取50只军工产业链个股作为样本股进行分析。按照产业链环节划分，分为材料、元器件、部件级、系统级和终端共5个部分，分别包含8、17、7、15和 5只个股。

22年Q1全环节存货增加或可反映未来较高需求预期。军工行业的生产计划属于典型的“以销定产”，因此根据景气度的传导，从存货布局计划或可预期未来板块景气度。22年Q1全环节备货水平均呈现稳步上升趋势，虽然部分环节发货可能受到疫情影响，但整体增长趋势或反映需求端景气度；其中，元器件端是存货增速最快的环节，备货节奏高于产业链其他环节。由于上游产品适用领域和产业链环节相对较广，因此，上游备货节奏的加快或释放板块景气度上升的信号。

各环节产能扩产在21年末增速较快，材料&元器件环节22年Q1仍布局产能，22年中下游各环节产能有望率先释放。以报告期内购建固定资产等现金支出作为衡量产能扩张速度的指标，2021年报告期内，材料、元器件、部件级、系统和终端该指标分别为23.08、61.46、16.53、63.79和16.49亿元，分别同比增长46.43%、63.63%、 67.73%、20.13%和17.54%，绝对值看均创近四年同期以来新高，同比增速也均为近三年新高。2022年Q1报告期内，上游材料、元器件环节仍保持较快速度扩产，或致力于提升与下游环节产能配套能力；中下游部件级、系统级、终端级厂商产能扩张速度放缓，或进入产能爬坡期，下游产能释放有望拉动全产业链业绩释放。

通过关联采购和关联销售或可对板块景气度进行一定前瞻。军工板块企业有相当一部分企业属于集团内部企业或集团关联企业，来自关联交易的营收占比较高。因此，我们或可通过关联交易发生额来推测企业的订单情况和生产节奏。

2022年预计关联交易销售/采购额提升或反映板块景气度持续性。以中航工业集团体系内企业为样本，统计航空工业集团内样本企业的关联交易情况，2022年上游材料中游部件级预计关联销售额、下游主机厂商预计关联采购额同比整体实现增长，考虑不同装备在此阶段的发展需求及节奏不同，下游需求度持续性仍可期。

全环节预付账款（含预收账款）大幅增加，22年Q1终端环节预付账款同比大增 462.71%。从预付账款来看，2022年Q1报告期末，材料、元器件、部件级、系统和终端预付账款分别为8.82、17.95、7.33、36.87和329.95亿元，分别同比增长22.49%、 32.16%、81.08%、158.86%和462.71%，系统与终端环节增速领先且大幅超越中上游，或源于下游较早确认的大额客户预收款，逐步向上游分配生产计划及下达订单，并确认至其预付账款科目所致。更靠近下游军方的终端企业预付账款大幅上升和板块整体预付账款提升或反映整体的较高景气度。

（三）中长期的景气：复盘美国，近看升级运维、中长期看军贸

复盘美国，三军装备升级军品放量，先进战机及发动机替换市场空间较为广阔。根据2020年CRS REPORT发布的《F-35 Joint Strike Fighter (JSF) Program》，美国国防部共计划购买2456架F-35，截至2019年12月，估计总采购成本约为3978亿美元。其中，空军计划采购1763架F-35A，F-35A将取代美国空军的F-16战斗机和A-10攻击机，也可能取代F-15战斗机。海军陆战队计划采购353架F-35B和67架F-35C，F-35B 将取代海军陆战队A架V-8B“鹞”垂直/短程起降攻击飞机和海军陆战队F/A18A/B/C/D攻击战斗机。

海军计划采购273架F-35C，海军拟在未来建立以F/A-18E/F 和F-35C组合为特色的航母空军联队。F-35未来美军采购数量持续上升，F-35A是主力机型。美国政府2020财年国防拨款法案最终的综合预算法案为采购98架F-35战斗机，含62架F-35A，16架F-35B，20架F-35C，其中也包括14亿美元的预先采购。美国政府2021财年国防预算为F-35项目提供114亿美元的采购资金。这笔资金将为空军采购48架F-35A，为海军陆战队采购10架F-35B，为海军和海军陆战队采购20架F35C，拟议的预算还提供约17亿美元用于F-35的研发。

军方装备升级背景下潜在的需求空间随军方对性能的需求提升而不断增加。从美国看，以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势，参考《Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen》（美国兰德智库，2008年），基于统计的运输机、轰炸机、战斗机等，在过去25年固定翼军机成本的增长率已超出普通的通货膨胀指数，如消费者指数、国防部采购平减指数和GPD平减指数等，无论是基于采购成本还是单位空重成本衡量，都体现为该趋势。美军多数军机的采购多使用成本加成定价合同，在该合同条款下成本的上升决定了军方采购价格的上升，意味着在同等采购数量下武器装备的升级换代所需费用随之增加，而对于洛马等企业，则是潜在装备升级换代市场空间的不断增加。

军方对于军机性能不断提升的需求是推动其成本增长的主要因素。据《Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen》（美国兰德智库，2008年），军机成本主要包括无法控制的经济驱动因素(economy-driven factors)和可以控制的客户驱动因素 (customer-driven factors)。经济驱动因素的变量主要包括劳动力、设备和材料的成本，客户驱动变量主要包括提供服务部门因飞机性能提升而需要增加的成本。对于经济驱动因素，多是指各军种几乎无法直接控制的因素，包含人工、材料、制造设备等成本。兰德研究发现，设计工具、电子设备和推进技术方面的技术革命使飞机制造商有机会创造出具有越来越大杀伤能力的武器系统，其复杂性大大高于之前的型号。较新的战斗机包括复杂的电子战能力、使用更高的推力发动机、具有更强隐形能力，此类因素成为飞机成本增长的主要推动力。

发动机同样总体呈现单机成本不断提升的趋势，主要源自发动机代际更迭追求高性能带来的成本提高。对于军用飞机来说，从第1代发动机到第4代发动机，为了满足战斗机的超声速巡航、超机动、超隐身和短距起落等能力，第4代战斗机发动机对推力与推重比、推力矢量、雷达和红外信号等提出了更高的要求，明显增加了技术难度。为了满足第4代战斗机的综合性能最优和全寿命周期费用较低的要求，第4代战斗机发动机对耐久性、维修性、可靠性和保障性等提出了更高的要求，明显拓展了技术范围，增加了研制难度。同时，由于原材料占比超过一半，先进材料的使用也增加了发动机成本，第4代战斗机发动机的价格显著高于第3代。对于民用飞机来说，更关注油耗、排放、噪声等而非动力性能，因此发动机会更经济，价格增速相较于军用航空发动机较小。

另一方面来自同型号发动机的不断改型。以F135为例，以F119改进型发动机为基础，一是发展常规起落型F135-PW-100推进系统和舰载短距起落型F135-PW-600推进系统这两种型号的常规涡扇发动机。二是发展短距起飞垂直降落型F135-PW-400推进系统，这是一种新颖结构的推进系统。

运维空间市场广阔，飞机运营和维护成本约占武器系统总寿命周期成本的70%。参考《Weapon System Sustainment Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems》（GAO-21- 101SP），国防部每年花费数百亿美元对武器系统进行维护保障，以确保这些系统能够支持当前军事行动，同时满足国防需要。（报告来源：未来智库）

其中，从武器系统总寿命周期划分，运营和支持（O&S）成本约占武器系统总寿命周期成本的70%。武器系统的维护成本较高，因其包含一系列复杂的技术子系统和组件，需要昂贵的维修零件和后勤支持来满足所需的性能水平。像军用飞机这样大型复杂系统，在其寿命周期费用中，维持费用包括使用费用、维修费用、保障费用以及动力费用等往往数额巨大，远超采购费用。飞机的使用寿命越长，使用保障费用在全寿命周期费用中占的比例一般也越高。

以F-35战斗机为例，60余年生命周期将产生超过1万亿美元的维护费用，仅2018年 220架F-35的年维护费用就达7.58亿美元。据《F-35 Sustainment Enhanced Attention and Oversight of F-35 Affordability is Needed》（GAO-21-101SP），自 2012年以来，在F-35项目66年的生命周期内的预计维护费用逐渐增加，由1.11万亿美元增长至1.27万亿美元。

据《Weapon System Sustainment Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems》（GAO-21-101SP），随着机队规模的扩大以及洛马公司等总承包商在降低维修成本上的努力，F-35的每架飞机的运营和支持总成本已经下降。F35机队每架飞机运营和维护总成本从2011财年的2780万美元降至2018财年的993 万美元。就F-35A而言，每架飞机的运营和维护总成本从2011财年的2780万美元降至2018财年的884万美元。在此期间，F-35A机队的规模从2架增加到134架。但考虑机队规模的增加，F-35的运营及维持费用仍然较大，2018年财年F-35总运营及维持费用约21.84亿美元，其中维持费用达7.58亿美元。

中长期看，具备技术实力的优质军工企业或可从军贸销售获得另一个可持续性增长极。以洛克希德·马丁公司（以下简称为“洛马”）为例，洛马的外国政府终端用户收入占比持续增加，下游国际军贸需求景气稳健上行。洛马是一家美国航空航天制造商，也是全世界最大的国防工业承包商，主要为美国国防部、其他美国联邦机构和外国军方服务。核心业务是航空、电子、信息技术、航天系统和导弹，主要产品包括美国海军所有潜射弹道导弹、战区高空区域防空系统、通信卫星系统、F-16、F-22 和F-35（JSF）等战斗机，U-2间谍侦察机、SR-71“黑鸟”战略侦察机，C-5系列“银河”。从销售收入的分客户占比看，洛马的外国政府终端用户收入从2001年的38.87 亿美元，增加至2020年的163.86亿美元，占公司总收入的比重从16.2%提升至 25.06%，军贸销售占洛马经营的重要性逐步上升。

SIPRI数据显示，21世纪后全球主要武器的国际转让量逐年增加，中国军贸总额整体向上。据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2021公布的全球武器转让最新数据， 2010-2014至2015-2019年期间，主要武器的国际转让量增长了5.5%，达到冷战结束以来的最高水平。21世纪以来，中国军贸额呈持续增长的态势，2016年达到峰值24.1 亿TIV。2016-2020年中国军贸总额为72.49亿TIV，全球占比达5.17%。（注：由于全球军贸价格的不透明，TIV为SIPRI 根据装备成本推算得到的军贸指数，该指数可用于观察趋势，但不适于理解总量）。根据SIPRI的统计，2021年中国主要军贸出口产品为飞机、舰船、特种车辆和导弹，总计占比达86.12%。

（四）商用领域景气：商用航空加强投资吸引，卫星互联助力商用航天

国防高技术是以军事需要为牵引而发展的当代尖端技术，许多高科技首先在国防领域应用，具有较为广阔的商业化应用前景，部分军工优质企业长期看仍有较大的增长动力。据《国防高技术产业R&D溢出效应》（胡茂盛，2011年3月，南京航空航天大学），许多高科技往往首先在国防领域应用，由此产生了国防高技术群，如国防微电子、国防光电技术、国防计算机技术、国防精确制导技术、国防新材料技术、国防航天技术等，并通过国防高技术转换为民用，形成新的产业群，并在此基础上带动各行各业技术水平的提高，从而提高整个国民经济效益。

商业航空航天市场是国防技术外溢并在商业化领域发展的典型案例，建议关注部分优质企业在民航市场国产替代发展下的长期增长机遇。例如，参考美国碳纤维及其相关产品的军民核心供应商赫氏（HEXCEL）。碳纤维的含碳量在90%以上，具有强度高、比模量高（强度为钢铁的10倍，质量仅有铝材的一半）、质量轻、耐腐蚀、耐疲劳、热膨胀系数小、耐高低温等优越性能，是军民用重要基础材料。世界领先民用飞机制造商波音和空客在碳纤维应用上引领着行业方向。

据《PAN基碳纤维的生产与应用》（王浩静,张淑斌，2016）波音公司B787客机机体构造的50%使用了碳纤维复合材料，波音公司在该产品手册中表示，应用碳纤维相比同体积传统材料的飞机减重了40000磅，B787也因此将燃油效率提高了20%，减少了20%的废气排放。紧接着空客公司对A350进行重新设计，将新飞机改名为A350XWB，其主翼、机身、尾翼全部使用复合材料，占机身重量的53%。波音和空客等民航订单逐年增加，赫氏商业航空与国防领域复合材料营业收入从2001年的4.78亿美元，增加至2019年的 15.53亿美元，两大领域在该期间内累计贡献营收占公司总营收的比重达60.4%。随着国产碳纤维逐步实现产业化，对产业进行整合促使上下游合作，提高复合材料产品适配性，航空民用市场或有长足发展空间。

国内广阔的民航市场为国内航空航天产业链相关优质企业提供潜在的中长期发展机遇。2020年12月17日，中国航空工业发展研究中心在航空工业融媒体中心发布了《2020-2039年民用飞机中国市场预测年报》（下简称“年报”），对未来20年中国民用飞机市场做出了预测。在以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局下，国民经济或将继续保持稳定增长。2020~2039年整个预测期间，客运周转量 (RPK) 年均增长率为5.3%，到预测期末客运周转量将达到3.3万亿人公里。

总体上我国航空货运还处在比较低的发展水平，发展潜力很大。在综合分析各种影响因素的基础上，预计未来20年中国货邮周转量年均增长率为7.0%，其中 2020~2029年为7.3%，2030~2039年为6.7%。2039年航空货邮周转量将达到1019 亿吨公里，是2019年的3.87倍。为满足运量增长需要，预计到2039年中国客机机队规模将达到8854架，其中宽体干线飞机1804架，窄体干线飞机5991架，支线飞机 1059架。为了满足未来中国货运市场发展对全货机运力的需求，未来20年我国货机机队规模将会有很大增长，并将形成大小搭配，比例合理的货机机队结构。到2039 年，预计中国民航货机机队规模将达到645架，其中大型货机156架，中型宽体货机 195架，小型货机294架。

中长期看，商业航空市场景气度有望伴随国内相关企业供给能力的改善而提升。2020 年，华夏航空与商飞签署了100架国产民机购机协议（其中50架可全部或部分为ARJ21 或C919系列飞机）；2021年，东方航空与中国商飞正式签署首批5架C919购机合同；2022年5月15日，东航公告拟引进的38架飞机机型包括4架C919飞机、24架ARJ21-700 飞机、6架A350-900飞机及4架B787-9飞机，预计年内交付。综合上述，商业航空下游需求景气度较高，随国内相关企业供给能力改善，空间有望逐步释放。

以卫星互联网等为代表的商业航天市场方兴未艾，也是典型的国防工业与民航高技术领域融合的代表，中长期看增长潜力较为突出。航天产业是国防工业与民航高技术领域融合的典型代表，主要包括卫星应用、智能装备、节能环保、先进材料、电子信息和生产性服务业等细分市场。例如，卫星应用产业已成为国民经济发展的重要领域，是我国战略性新兴产业高端装备制造业的重点发展方向。

卫星互联网主要是指以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，属于新基建中的信息基础设施。目前卫星互联网较多的是指利用地球低轨道卫星实现的低轨宽带卫星互联网，相比高轨卫星，具有低时延、易于实现全球覆盖的特点。据人民网2022年2月10日报道，中国航天科技集团2022年计划安排50余次宇航发射任务，发射140余个航天器，发射次数持续保持高位。随着产业结构不断升级，商业模式和经营理念的持续创新，航天产业增长驱动力不断强化，中长期有望成为新的景气度增长点。

四、供给侧：产能扩充、国企改革、供应链效率提升

（一）产能端：多环节逐步扩产，供给端持续向好改善

加快构建武器装备建设新发展格局，全力以赴加快武器装备现代化。强调我军武器装备建设实现跨越式发展、取得历史性成就，为提升国家战略能力特别是军事实力提供了坚实物质技术支撑，强调加紧构建武器装备现代化管理体系，全面开创武器装备建设新局面，为实现建军一百年奋斗目标作出积极贡献。

下游主机厂扩产与客户需求匹配程度较高，部分主机厂已逐步完成扩产，进入产能爬坡阶段。以航发动力为例，2022年一季度在建工程达29.24元。截止至2021年报，公司已有六个项目已经达产，预计2021年达产的项目中有8个未完成，但其中四个项目目前进度已经达到99%以上。在建重点项目主要集中在2021-2023年陆续完工达产，公司当前正进入产能爬坡阶段。

上游材料等环节由于下游配套客户及其扩产节奏不同，扩产节奏略有差异，整体逐步扩产以匹配下游释放产能。复合材料领域，以中简科技为例的复合材料企业较早布局扩产，已于2020-2021年较早进入产能爬坡期，并布局进一步扩产。2021年年报显示在建工程1.59亿元。钛材及高温合金领域，以西部超导为例，预计集中在2023- 2024年达产并开始爬坡。上游材料企业扩产后逐步匹配下游产能拉动业绩释放，同时大规模的扩产或反映企业对下游景气持续的预期较好。

（二）管理端：国企改革收官之年，股权激励及专业化整合加快落地

国企改革收官之年，政策要求升级，主要军工集团改革加速。国企改革三年行动是进一步落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，目的在于增强国有经济的竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。2020年国企改革三年行动的目标要求：国有企业要成为有核心竞争力的市场主体；国有企业要在创新引领方面发挥更大作用；国有企业要在提升产业链供应链水平上发挥引领作用；国有企业要在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用；国有企业要在维护国家经济安全方面发挥基础性作用。当前国企改革进入深水区，国有企业将继续在加强优质资产对接资本市场、盘活有潜力发展资产、退出低效无效上市平台以及统筹优化上市平台布局方面持续发力。军工国有企业经营管理有望持续向好改善。

国企加速推进股权激励。2022年5月19日，中国电子科技集团下属公司天奥电子股权激励计划获国资委批复，在国企改革背景下得到市场的广泛关注，具有重大的现实意义。国有企业股权激励是国企改革的重要组成部分，合理和完善的股权激励机制能够与市场化接轨，在微观上充分调动员工的积极性和主动性，将员工的个人成长和企业的长远发展结合起来，增强企业的活力和竞争力。通过中长期股权激励方式，深入挖掘内部潜力，国有企业活力得到立体化、全方位激发。

（三）运营端：复盘海外，装备供应链改革促进供应效率提升

当前，国内主要航空主机厂正推进产业链结构性调整。航空工业沈飞将部分零件生产转为固定项外包，对供应商实施定向培育：2022年3月，航空工业沈飞公众号发布《打造“保供、合规、控本、增效”的现代化供应链管理体系》，“围绕一般能力市场化改革要求推进路线转移工作，是沈飞公司零部件外包业务的核心之一”。成飞布局航空特色共享功能中心，提升供应商全工序配套能力：2022年3月，航空工业发展研究中心公众号发布《航空工业成飞推进产业链结构性调整实践》，该文指出， “基于航空产业集群平台建设需求，成飞公司按照“政府+龙头企业+配套企业”的发展模式，引领配套企业产线建设并提供协作”。

复盘美国，外部客户需求变化及内部经济性需求共同推动供应链改革。外部客户需求变化：（1）民机方面，1978年美国民航业全面放松规制，客运竞争加剧、价格下行；欧盟补贴空客，形成竞争优势，波音与空客双头垄断加强成本敏感性；商用航空航天业下游客户群体较为集中，需求同步，买方议价能力逐渐增强。（2）军机方面，以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势，军方对于军机性能的追求推动其成本增长，促使美国军方对装备全寿命周期成本管控关注度提升。内部经济性需求：飞机具有高度资产专用性及客户集中度，强调人员、设备等的投入，该部分投入较大时主机厂或难以抵抗需求周期。在需求量快速扩大的时候，主机厂有动力通过更经济性的方式，如扩大外包业务等的比例，以短期让利去抗衡长期需求波动。

以洛马公司为例，2000~2020内，军费经历了由快速上涨到增速降至负值的过程，形成“稳定上升→增速递减→抵达峰值→有序缩减→继续增长”波动。在军费周期性变化时期，洛马公司等国防承包商积极通过调整员工人数和固定资产投资改善成本结构：人员层面，洛马公司等下游承包商积极根据军费采购支出调整雇员规模；固定资产方面，美国主要下游承包商在2008年金融危机后期积极减少固定资产投资。（报告来源：未来智库）

我们认为，外包的核心内驱力在于，主机厂希望在获得规模经济的同时，进行平台化的密集创新。在面对下游客户日益增加的降本压力背景下，主机厂希望通过外包方式，继续获得规模经济。同时，借助外包，还可使得主机厂的资源投入更聚焦在设计环节，以持续保持其差异化的创新能力。从更为深层次角度考虑，我们认为，主机厂供应链改革的背后，在于其对飞机整机供给端与需求端平衡的理解。

下游客户需求日益复杂化，不同军机的职能不同，军方的需求也有较大差异；民机方面，虽持续追求更高的燃油效率，但随着旅客购买力日益提升，对于机上需求也逐渐多样化，如机上Wi-Fi配置的渗透率加大。在传统的OEM模式下，飞机复杂化程度较高，导致供给端的整合难度逐渐加大，难以使用“复杂供给去解决复杂需求”。在此背景下，主机厂的规模效益或将逐渐减弱。作为主机厂，其继续保持规模经济和创新力量的路径有二，或者使客户需求标准化，或是使供给端“简单化”，而后者更为可行。

降低供应端的复杂性，以“简单供给”应对“复杂需求”是外包的核心，因此我们强调外包的核心不在于增加供应商数量持续降价，而在于精简供应层级增强效率。据《Lean Supply Chain Management in Aerospace》（W.Beelaerts，S.C.Santema， R.Curran，Wouter Beelaerts van Blokland on 01 December 2017），为了降低供应的复杂性，精简供应层级是较为有效的方法，可使得库存、交易成本、承担风险尽可能降低，响应能力尽可能提高，以及更快激发创新能力。

该文引用了欧洲直升机公司（欧洲直升机公司Eurocopter SA，是欧洲最大的直升机制造商，隶属于欧洲宇航防务集团，主要从事民用和军用直升机的研制生产，以及直升机的维修、大修服务），飞机集成商在改革供给端的方法，体现为精简供应层级，方法有三，（1）让一个供应商承担其他相类似企业的职能；（2）让一个供应商承担分段装配任务，管理其他供应商；（3）消除中间环节供应商减少损耗。而无论是哪一种，其结果在于提高供应商A的供应层级，为二三级供应商提供获得更高影响力的机会。

从结果上看，多环节行业龙头以不同方式顺应供应链改革趋势，实现供应层级的逐步提升、实现产业链一体化整合，逐步增强话语权。

机加厂SPR基于客户基础提升供应链层级，并主动拓展后市场。SPR全称为“Spirit AeroSystems”，SPR是全球最大的Non-OEM飞机结构件设计和制造商之一。与波音关系密切是SPR的前期发展重要的优势之一。此前波音公司为SPR控制人，在波音出售SPR之前，波音与SPR签订了长期供应协议，据SPR2020年年报，根据该协议，公司是波音多数机型结构件的独家供应商，包括用于波音B737、B747、B767和B777 商用飞机计划的产品。长期供应配套关系、协助的机型开发设计模式，共同维护SPR 在被出售后仍然居波音结构件一级配套商的主导地位。层级的提升带来附加值的提升，结构件一级供应商的市场空间大于其他层级。据SPR 2017年投资者关系日披露公告，全球航空航天结构件市场规模大约为550亿美元。

其中，全球航空航天结构件一级供应商是市场规模约为210亿美金，商业及国防结构件二/三级供应商市场规模约为37亿美金，实现一级供应商层级地位的提升，此类企业拓展后续更广阔市场空间的关键举措。此外，为实现业务的可持续性增长，SPR当前重点开拓方向之一在于扩大后市场业务规模。据SPR 2022年投资者日报告（2022年3月2日在官网披露），在商业航空航天市场，OEM市场规模在1200亿美元左右，但下游客户数量较为集中（小于10）且利润率相对较低（Margins约为10%）；而后市场规模在800亿美元，下游客户数量较多（大于100）且利润率相对较高（Margins大于20%）。

锻铸厂PCC主动实施产业链上下游一体化，以加强环节话语权。通美国精密铸件公司PCC（Precision Castparts Corp.）是多元化复杂金属零部件及产品的全球制造商，其业务主要涉及航空航天、电力和一般工业市场。通过大规模的合理并购，PCC实现原材料→锻件、铸件→机身精密部件的全产业链覆盖。垂直整合可分为两种形式，前向整合收购原始业务投入的供应商，后向整合收购处理公司产品的公司。回顾PCC 成长历程，公司起步于小型熔模锻件业务，随后立足此处，进行前向、后向整合。PCC具有关键战略意义的收购始于1999年对威曼高登的整合，截止2016年1月29日其被伯克希尔哈撒韦公司收购，这段期间PCC共完成了近数十笔收购逐步补齐了在上游原材料供应、下游机身产品（紧固件、结构件）的生产能力。

主要从事航空航天用复材的赫氏把握技术变革机遇，完善产业布局及扩产能。垂直整合完善产业链，吸收产业链新技术，实现高效布局，是Hexcel全面推进国际市场的重要方法。例如，赫氏于1972年收购世界第二大纺织厂Pierre Genin&Cie，将焦点转到复合材料（碳纤维）和电子元器件等新兴领域；1996年2月份收购Ciba-Geigy 复材业务，在树脂及复合材料业务方面进一步加强，同年6月份收购Hercule复材业务，获取了关键的航空产品资格和重要的碳纤维能力（赫氏此前主要为航天供应复材）。在2011、2012、2015年间多次进行产能扩张。

国内配套商爱乐达、钢研高纳、图南股份等顺应供应链改革趋势，有望率先实现配套层级提升。

（1）爱乐达：积极提升供应层级，纵向延伸产业链至部组装。首先，在主营航空零部件加工业务的基础上，据爱乐达招股书，公司特种工艺产线于2018 年通过国际航空航天和国防工业合同授信的Nadcap认证，成为某主机厂机加和热表处理领域唯一的战略合作伙伴，积极拓展主机厂多种产品特种工艺业务，逐步释放特种工艺各产线产能，实现航空零件全流程能力全线贯通。在此基础上，公司延伸产业链至部组装，作为中航工业下属某主机厂指定四家装配单位之一，现已承接某无人机中机身部装任务。2021年，公司除完成某型无人机复杂中心段部件装配外，完成了该机型机身段整体交付，推进“原材料--数控精密加工--特种工艺处理--机身和机体装配”全流程供应链管理能力建设，实现了全流程的产业升级。

（2）钢研高纳：优化区域布局，携手发动机主机厂航发动力拓展产业链布局。据公司2022年6月 9日公告，公司拟以自有资金在四川省德阳市投资设立全资子公司“德阳市钢研高纳锻造有限责任公司”（暂定名），区域布局靠近主机厂商。据公司2022年4月23日公告，公司拟与航发动力共同设立西安钢研高纳航空部件有限公司（暂定名），有利于深度绑定下游客户需求，提升公司在航发零部件产业化能力，更好地承接航发动力相关订单。

（3）图南股份：布局沈阳图南，有望依托区域优势、产品协同效应提升供应地位。公司于2021年7月投资设立的全资子公司沈阳图南，并于2021年11月公告依托子公司建设航空用中小零部件自动化加工产线项目，据公司2022年3月30日公告，项目已获得相关部门备案，项目建成达产后，将形成年产50万件精密零部件的加工生产能力，形成完整的航空零部件的研发与制造业务能力。产线布局靠近沈阳方向主机厂，有利于纵深公司产品链，实现协同效应，增强公司市场竞争力。

五、配置策略：基本面稳增向好，重点企业分析

竞争格局佳，一方面源自装备采购部门为“增性能、降成本”而遵循装备制造业固有科学规律持续推出的改革措施；我们强调供应链改革的核心不在于增加供应商数量持续降价，而在于精简供应层级增强效率，而这为二三级供应商提供了获得配套层级上升、对供应链产生更高影响力的机会。另一方面则源自赛道本身如因研发资源的投入具有一致性及边际投入递减的特征，呈现护城河逐步加强、格局向龙头聚焦的特性。配置策略方面，中上游毛利率相对较高或对原材料成本波动不敏感、中下游具备国有企业改革改善&兑现度较高。

（一）军工电子细分赛道

鸿远电子：（1）营收端，航天MLCC配套龙头企业，下游过往备货积压较少，有望基于底层核心陶瓷工艺持续拓宽品类，有望持续受益于航天航空装备采购的β+稳增向好扩品类（公司设立元六鸿远合肥电子科技有限公司）、国产化替代的α加成，自产业务收入端未来2-3年仍有望延续偏30-40%的快速复合增长。（2）盈利端，产品结构改善叠加规模经济，推动公司盈利稳中有增，所在赛道动态年降，中短期价格突变扰动可能性较低。（3）公司公告回购计划，公司实控人郑红总、副董事长郑小丹总、财务总监李永强总等于2022年10月20日前无减持计划。（报告来源：未来智库）

紫光国微：（1）赛道空间广，强调雪厚坡长，规模放量+国产化替代+信息化升级+ 规模经济+品类扩张，2024-2025年公司所在赛道对应的市场空间有望达到400-500 亿元，远期民用通信、车用IC领域空间广阔。（2）格局方面，强调公司研发实力强 +产品体系全+“硬件&软件”平台化发展，强调其依托FPGA的核心IC地位、桥接功能不断提升自身市占率的潜力，强调研发驱动型赛道+竞争格局佳推动毛利率稳定性较高。

航天电器：（1）军用连接器、微特电机细分龙头，航天装备领域元器件核心配套企业，高定制化特征及长期稳固配套关系奠定核心壁垒，是国防现代化建设稳步推进的核心受益标的。（2）高端民用市场前景较为广阔，5G通信、物联网、数据中心、低轨通信等，有望推动技术驱动的中高端连接器、微特电机、光模块市场需求较快增长，尤其连接器非标准化特征下前期优质客户资源的积累有望逐步加深护城河，实现稳增长预期较高。（3）系统化解决方案增利、智能化制造降本，中长期看公司盈利能力有望企稳且提升。

中航光电：（1）防务端，随着下游高端装备领域升级换代及信息化率的提升，公司作为防务航空连接器龙头企业，持续受益于下游装备高景气。（2）民品端，公司主动把握5G及新能源汽车等新兴领域需求增长机遇，拓宽应用领域及产品类型，积极拓展及覆盖核心客户群，有望逐步迈入增长兑现期。（3）盈利端，定增募投缓解产能瓶颈、信息化改造降本增效、产业链纵深提高产品附加值、调整结构及优化成本提升竞争力，看好公司凭借较优的管理效率及前瞻能力实现稳增的潜力。

（二）军用发动机细分赛道

中航重机：（1）收入端，公司在航空机身、航空发动机领域具有产品谱系化齐全、先发布局等领先优势，有望持续受益于航空装备列装，中长期广阔民航及发动机维修的确定性相对较高。（2）盈利端，基于中游锻件行业强规模经济及强范围经济的特征，下游先进装备占比提升，以及公司正积极布局的大中型高附加值锻件市场的突破与批产，有望推动公司盈利能力逐步向好改善；考虑公司发动机业务占比及高温合金材料占比，判断阶段性高温合金成本波动影响弱。（3）同时，在国企改革持续推进下，公司作为航空工业集团老牌航空锻件企业，我们看好公司中长期在市场份额拓展、零部件专业化整合等方面的潜力。

航发动力：（1）需求端，中短期受益于高端航空装备批产需求，中长期存在民航市场发动机国产替代机遇，长期看航空发动机高端防务及民用市场存在较大体量的维修及替换需求。（2）供给及盈利端，公司作为国内主导航空发动机供应商，航发产品核心机型谱化发展、重资产行业批产带动的产能利用提升、高附加值低成本投入的维修业务占比扩大等均有望逐步抬升公司远期盈利中枢水平。

钢研高纳：（1）市场空间，装备现代化、国产替代、航发维修后市场或促高温合金行业维持较高景气。（2）竞争优势，公司在产品谱系化、产能规模及工艺水平方面处于行业领先地位，有望在行业景气度提升时期领先受益。（3）利润端，积极围绕航发产业链纵向布局，向下游制品领域纵深，看好公司拓展产业链、提升产品附加值的潜力。

航发控制：（1）航空发动机控制系统寡头垄断。公司目前是国内航空发动机控制系统龙头企业之一，具有谱系化、技术优、客户粘性高等综合优势。（2）中短期受益高端装备升级换代，长期看好民航发动机市场国产替代机遇。公司作为国内航空发动机控制系统核心供应商之一，随着国防现代化建设有望受益高端装备的升级换代，中长期看有望凭借领先技术优势及先发地位受益民航发动机的国产替代。

（三）航空航天材料细分赛道

光威复材：（1）营收端，短看T300景气延续21年景气增长，中看下一代主力材料 T800、航天外壳配套、风电&储能起量，长看民航C919等，未来3年有望延续20-25% 的复合增长；（2）产能端，公司在建产能5030吨，包括包头一期在建产能4000吨、 M55J级30吨及T700G/T800H 1000吨，产能供给充足并反映公司较佳的成长空间；（3）采购价格端，新签21亿合同系2年半开口合同，跨期至2024年，未来3年降价因素影响阶段性消除。

菲利华：（1）格局端，航空航天领域，公司是全球少数几家具有石英玻璃纤维批量生产能力的制造商之一，也是国内航空航天领域用石英玻璃纤维的主导供应商，半导体领域获国际国内核心半导体原厂设备商认证。（2）营收端，航空航天领域，石英玻璃纤维是航空航天领域不可或缺的战略材料，十四五装备现代化建设有望持续催化行业需求高景气；半导体领域，5G普及和设备国产化牵引较广阔空间。（3）盈利端，公司兼顾产能扩张、产品品类拓展及产业链一体化布局，如半导体市场，专注开发气熔、电熔及合成石英玻璃及制品；航空航天领域，积极布局从石英玻璃纤维材料到复合材料一体化产业链，降低成本、提升附加值，打开成长空间。

中航高科：（1）赛道优，可以穿透其上游因装备需求放量节奏、固定资产投入折旧较大等引起的利润增速波动。（2）壁垒高，背靠中航工业集团，技术、渠道卡位双壁垒并存，规模经济叠加高毛利率产品结构占比改善、原材料成本降低有望持续推动整体毛利率稳中有升。（3）聚焦主业，积极布局航空新材料产品谱系，强化产业优势。（4）短期受益于装备升级换代需求，中长期看国企改革深化，长期看商用飞机、国产大飞机景气度提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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