普莱得电器营收增长缺乏产研支撑，增长原因难以自圆其说，募投项目合理性不足_新浪财经

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　　来源：估值之家

　　2022年6月24日，浙江普莱得电器股份有限公司（以下简称普莱得）向深交所又一次更新申报材料，继续向深交所创业板发起冲击，保荐机构为光大证券（维权），会计师为立信中联，律师为上海邦信阳中建中汇律师事务所。

　　普莱得是一家从事电动工具研发、设计、生产和销售的电动工具专业制造商，致力于成为电动工具领域ODM专业制造商和OBM品牌商，经过多年技术积累和发展，公司产品已覆盖电热类、喷涂类、钉枪类、吹吸类、冲磨类、蒸汽类等六大产品系列，广泛应用于家庭装修、工业制造、建筑施工、园林维护等多个领域。

　　在全球近年都在深受新冠疫情之苦的情况下，普莱得却逆势而上，营收规模取得了飞跃性的增长。报告期内，发行人分别录得2.95亿元、3.92亿元、6．．73亿元的收入，年均复合增长率高达51.04%，如此增长速度不得不让人啧啧称赞。不过，如果我们将视线延长至申报期的前一年，我们很容易可以发现发行人的快速增长并不是从来如此，而是在报告期内突然提速的。

　　由上表可以看出，以2019年未申报起点，发行人在申报前和申报后呈现出来的业绩增长态势完全是两家企业。申报前，发行人年营收仅增长12.25%，，最为关键的销售收现更是只有2.97%，基本保持不变。然而一旦走上上市之路后发行人彷佛就换了个增长引擎，营收规模一路狂飙，当年营收增长率立即翻倍。21年再接再接再厉，实现了令人瞠目的71.71%的营收增长率。在上至政府下至普通百姓都因新冠疫情裹足不前甚至倒退的情况下，发行人却以惊人的态势逆流而上，这不禁使人发问发行人业绩的真实性到底几何？是否存在财务造假？带着这些问题，估值之家对发行人披露的申报材料进行了研究。

　　一、被迫的转型之路，“双轮驱动”还是“跛脚前行”？

　　对于投资者来说，考察一家公司的盈利模式的合理性和可持续性是其做出投资决策最主要的依据。从发行人对自身业务的描述看，应该是深谙投资者的心理。据招股书披露，发行人致力于成为电动工具领域 ODM 专业制造商和 OBM 品牌商，公司一方面通过持续发展 ODM 业务，另一方面，公司积极开展自有品牌的推广，逐步发展 OBM 业务以提升品牌价值，实现“ODM+OBM”业务双驱动。ODM 模式是指通过自主研发和设计，公司根据客户需求生产出符合市场需求的产品并销售给品牌客户的模式；OBM 模式则是指公司依托在研发、设计和生产制造方面的优势，根据终端消费者市场需求和产品定位，以自有品牌在国内外市场进行销售。简而言之，ODM模式是发行人将产品卖给客户并以客户的品牌销售给终端用户，OBM模式则是以自有品牌销售产品。在ODM模式下，由于厂商仅是根据品牌商客户的需求制造产品，不仅生产缺乏相应自主权，销售更是严重依赖品牌商客户的品牌知名度，因而ODM厂商的毛利率都非常之低。以国内最具规模的ODM通讯三巨头为例，仅闻泰通讯的毛利率超过了10%，华勤通讯和龙旗科技常年稳定在10%以下。在这种情况下，有能力的ODM厂商一般都会培育自由品牌，将自身的产业链向下游延申，亦即从ODM厂商转型为OBM厂商。

　　从招股书披露的战略规划看，发行人也希冀能够从ODM转型为OBM，但从披露的财务数据来看，貌似转型之路进展似乎并不顺利。

　　从上表可以看出，发行人目前营收状况着实和自我宣称的“双轮驱动”的盈利模式不匹配。报告期内，ODM业务和OBM业务营收的差距非常之大，ODM业务营收占比全部在90%以上，OBM业务才堪堪超过9%，前者的营收规模几乎都在后者的10倍以上。

　　此外，OBM业务虽然在报告期内表现出了强劲的增长态势，但在离申报前最近的2021年度，其增长速率却突然低于ODM业务，前者最近一年的增长速率65.56%，而后者的营收增长率则为72.19%。考虑到OBM业务近些年刚实施，增长空间远大于ODM，其增长速率理应远高于ODM。但实际情况是，OBM业务在规模上和ODM尚有10倍差距的情况下就已表现出增长疲态，如此未老先衰很可能说明OBM业务进展并不顺利。从终端客户的角度来看，两种模式所购买产品的性能、用途完全一致，ODM的价格可能比OBM还要稍贵，但依然更倾向于前者而不是后者只能说明终端客户更青睐第三方品牌，而不是发行人的自有品牌。换言之，无论是从现有存量还是未来增量来看，OBM业务都很难和ODM业务相提并论。鉴于发行人报告期内实现了超过50%的营收复合增长率，如果真如发行人所说目前的盈利模式是双轮驱动，那发行人几乎是开着一辆车轮大小完全不同的跑车在高速公路上狂飙，增长越快，翻车可能性越大。

　　对于两种模式在现有体量和增长速率所表现出来的巨大差异，发行人对此不可能没有认认知，之所以明知如此却依然宣称自身的盈利模式是“双轮驱动”，我们认为原因无非有二，一是提升投资者的遐想空间以便于在资本市场讲好故事，二是掩盖自身表面上营收一路狂飙实则跛脚前行的转型之路。

　　二、原材料占比居高不下，研发占比持续下降，营收增长缺乏产研支撑

　　由于ODM厂商一般仅负责生产制造环节，在研发、销售等高利润环节缺乏足够的自主权，这使得 ODM厂商的毛利率都非常之低，强如工业富联的毛利率也仅在8.3%左右。在这种情况下，对于绝大数ODM厂商来说，提升盈利能力的渠道无非有二，一是抢占市场份额以便实现规模效应，二是向上下游产业链延申以便掌握更多的自主权。对于ODM厂商所与生俱来的盈利局限性，发行人对此并非没有认知，指出产品研发设计能力、生产制造能力、技术创新能力以及规模效应等是影响盈利的关键因素，并在招股书中反复强调公司营收增长的超高速原因系强大的生产制造能力以及研发创新能力，但从财报所反映出的实际情况来看，发行人的生产制造和研发创新能力并不足以支撑如此高速的增长。

　　对于制造业企业来说，成本结构是最能反应企业产品生产制造能力的指标之一，而生产制造能力最主要的影响因素则是人工和设备。一般来说，由于高科技产品的生产研发需要大量高素质的生产技术人员以及高精尖的机器设备，因而人工成本和制造费用等在成本结构中的占比比较高，但从发行人披露的成本结构来看，发行人的产品似乎并不需要高技术人才，也不需要高精尖的设备。报告期内，发行人的直接材料占比逐年上升，从2019年度的78.93%上升至82.60%。与此相对应，直接人工的占比却逐年下降，从2019年的12.74%下降至2021年的9.40%。在发行人产品的各项成本构成中，仅有直接材料的占比和营收变动保持着同样的增长趋势，直接人工的比例变动趋势则和营收增长趋势完全相反。制造费用的占比虽然在报告期内有所增加，但增加幅度及其有限，营收增长最快的2021年的制造费用占比甚至较2020年有了不小幅度的下滑。换句话说，发行人的营收增长和生产制造能力并不相匹配。

　　与成本数据所反映的生产制造能力变化相类似，发行人研发数据所反映的研发创新能力似乎也没有表现出和营收增长应有的匹配度。

　　报告期内，除2021年度直接投入相较20年度增加101.46%外，其余各项研发支出的增长率全方位落后于同期的营业收入增长率。在整个报告期内，发行人的研发费用占营业收入的比重也是呈逐年下滑态势。即便和同行业可比公司相比，发行人研发费用占营业收入的比重也是全方位落后同期可比公司平均值。吊诡的是，发行人虽然研发投入不如同行业，但其营收增长率和毛利率却全方位高于同行业可比公司平均值。

　　一面是向投资者不断夸耀自身的生产制造和研发创新能力，另一方面却实现了超出能力之外的营收增长，发行人似乎在告知投资者： “人有多大胆，地有多大产”。

　　上文从ODM厂商自身的经营特点分析企业的营收增长实际并无相应的生产制造研发创新能力予以支撑，如果暂且不论整个行业特点，从企业自身出发，企业的营收增长是否合理呢？答案依然是否定的。

　　由上表可以看出，和员工人数以及设备价值的增长态势相比，发行人营业收入的增长速度依然一枝独秀。除去2020年度营收增长速度低于当年的员工人数增长速度外其余各年度营收增长都远高于员工人数和设备价值的增长，其中2021年营收增长速度几乎是员工人数增长速度的10倍。即使不考虑时间和偶发因素导致的差异，仅比较年均复合增长率，营收的增长速度也分别是员工增长速度和设备增长速度1.68倍和2.29倍。显而易见，发行人的营收增长并无人员和设备基础。

　　对此，估值之家以现有的人员和设备规模为基础，假设发行人员工的工作效率和设备的生产效率在报告期内保持恒定，对企业在现有生产条件下所能实现的营收进行了估算。如果以员工口径推算，发行人报告期分别虚增收入1574.09万元、-3879.54万元、19774.35万元，合计虚增收入1.75亿元；如果以设备口径推算，发行人报告期分别虚增收入895.57万元、5072.88万元、24484.11万元，合计虚增收入3.05亿元。

　　三、营收增长难以自圆其说

　　在发行人的自述中，高增长的行业发展前景、极具竞争力的产品以及优质的客户群体是其在报告期内实现业绩高增长的基础。然而，仔细将发行人的文字叙述和实际经营情况进行比对后发现，发行人的很多解释和实际情况存在较大的差距。

　　实际上，不仅发行人不仅不具备消化募投项目的内在能力，就整个产业环境而言，募投项目的消化难度也极大。发行人在向深交所解释募投项目合理性时回复称：“随着全球电动工具行业的迅速发展，行业容量不断扩大。2021 年全球电动工具市场规模为 343 亿美元，预计未来仍将以 5.7%的年均复合增长率呈现稳定1-132增长态势，并在 2026 年达到 452 亿美元左右的市场规模。在解释第一大客户的异常增长时则提到：”据统计，2019 年全球电动工具市场规模为318亿美元，较2016年市场规模增长了24.7%，年均复合增长率达7.64%。未来几年，预计全球电动工具市场规模仍将保持在每年 6%以上的稳定增长率。“乍一看，发行人所处的电动工具行业过往和未来都是一片光明。但仔细研究后立刻发现猫腻所在，发行人对最为关键的2019年-2021年的行业增长情况却选择性忽视。根据发行人提供的行业数据，我们很容易可以得出整个电动工具行业在发行人申报期内的年均增长率为3.89%，和发行人所运用的报告期前后的增长率差距不小。

　　行文至此，估值之家不得不对发行人避重就轻、自我包装的能力表示钦佩。一个年均仅有3.89%增长率的中规中矩的行业，通过发行人在报告期前后一顿画饼，居然被发行人描述成了增长稳健的热门行业。考虑到报告期正处疫情肆虐，电动工具行业能够实现接近4%的增长率已经十分难得，但发行人显然不满足与此，愣是以51.07%的增长率跑出了神仙速度。

　　发行人对自身高速增长的另一解释就是发行人的产品竞争力极强，深受销售商和终端客户的喜爱，但这一解释仍然是难以自圆其说，因为发行人4家海外子公司中，有3家是处于亏损状态。前文已经述及，发行人过半的销售收入主要依靠国外的大型零售商。报告期内发行人外销占比从2019年的56.69%增长至61.46%，呈逐年上升态势。因此，发行人报告期内的营收增长动力主要来源于国外客户。如若真如发行人解释是因为产品优质深受客户喜爱，那么发行人自身销售公司产品也应该很受欢迎才对，然而实际情况正好相反。在发行人成立的7家用于直销公司产品的子公司中，有4家处于亏损状态，其中2家是海外子公司，同样的产品，因为销售方的不同而出现如此大的反差，可见发行人的产品并不像其自述的那么受欢迎，更支持不起如此高速的营收增长。

　　至于对客户群体的披露上，发行人的自我介绍同样难以自圆其说。发行人在招股书一次性披露了Stanley Black&Decker（史丹利·百得）、TTI（创科）、BOSCH（博世）等8大客户，并反复强调这些客户的的领头羊的地位，但让人疑惑的是，对发行人收入增长贡献最大的居然不是这些发行人不厌其烦宣传的客户，而是一家名为HFT的公司。据招股书披露，发行人报告期内源自HFT的销售金额依次为2826.58万元、5368.10万元、15199.66万元。占比从9.59%迅速增长至22.59%。尤其是2021年，发行人源自HFT的销售额增长9831.56万元，而同期发行人营收总共才增长28097.62万元。换句话说，仅HFT就贡献了发行人35%的营收增长。营收增长如此依赖单一客户不仅让人对其的营收增长的持续性产生怀疑，也很嫩不让人相信两者之间不会存在串通舞弊的可能。

　　四、收入成本真实性存疑

　　通过上文的分析我们可以知道，无论是从ODM厂商的经营特点来看，还是从发行人自身所具备的生产研发能力来看，发行人是不可能实现如此高速的营收增长的，因而发行人的营业收入是存在着很高的虚增风险的。考虑到当下的利润表是按照权责发生制的原则编制，利润表科目的造假风险远比现流表科目的造假风险高，因此本节拟从现金流量表出发，验证发行人收入成本的真实性。

　　收入真实性验证

　　据招股书显示，发行人报告期内销售活动收到的现金分别为65236.83万元、38324.81万元、29142.46万元，增长速度则分别为31.51%、70.22%，其增长速率基本和营业收入保持持平。但奇怪的是，企业的应收款项在21年的增长速率只有54.85%。对于一般的制造也企业来说，企业的收入来源大体由两部分构成，一部分是实际收到的现金，另一部分则是因赊销产生的债权。如果两者种一部分的增长速度和营收增长速度基本接近，另一部分的增长速度和营收的增长速度一般也不会差距太大。不幸的是，发行人的财务数据再一次挑战了常识。对此，估值之家从现流出发，对收入进行了测算：

　　经测算可以发现，发行人在报告期内预计不含税销售额比账面确认的营业收入分别少了2148.96万元、4443.56万元、6398.13万元。换言之，发行人报告内很有可能累计虚增收入接近1.3亿元。

　　成本真实性验证

　　与销售收现的增长速度基本和营收增长基本保持同步不同的是，发行人采购付现的增长速率分别为40.31%、113.56%，要比营业成本同期31.10%、85.10%的增长率高出不少。与此同时，应付账款的增长率则分别为72.12%、135.18%，和采购付现以及营业成本-材料的都存在一定的差距。对此，估值之家同样对营业成本的真实性进行了测算，测算结果如下：

　　报告期内，发行人预计耗用的材料金额比账面的营业成本分别多了1921.20万元、2784.90万元、15201.81万元，合计比账面成本多了19907.92万元，差异金额仍然巨大。

　　五、大量员工欠缴社保公积金

　　与发行人营收超高速增长形成鲜明对比的是，普通员工并没有享受到高速增长所带来的红利，依然存在大面积的被欠缴社保公积金的情况。报告期内，发行累计欠缴社保人数513人次，欠缴公积金人数1479人次，分别占报告期员工总人数的27.10%、78.13%。根据当年度社保和公积金缴纳金额推算，发行人将因少交社保和公积金分别多确认利润256.12万元和540.72万元。

　　比多确认利润后果更为严重的是，发行人很可能因欠缴社保受到政府有关部门的处罚。发行人解释社保欠缴原因时提到，之所以出现大面积欠缴的原因主要系部分员工保险意识不强，自愿放弃缴纳社保。姑且认为发行人欠缴社保系员工自愿放弃所致，但人社局对此种情况早有规定，即使员工因个人原因自愿放弃缴纳社保，用人单位依然不能免除为员工缴纳社保的义务，只要员工主张，用人单位必须立即补缴对应期限的社保。按此规定，发行人仍然面临着因欠缴社保而被有关部门处罚的法律风险。

　　六、募投项目缺乏合理性

　　据招股书披露，发行人此次拟募资56144.72万元，计划总投资63000万元，主要用于年产 800 万台 DC 锂电电动工具项目，该项目具体投资结构如下：

　　按照上述投资计划，此次募得的绝大部分资金将用于土建和设备购置，两者合计占比82.54%，仅有1000万元的资金用于补充流动资金。和绝大多数拟上市企业动辄上亿的补充流动资金相比，仅从投资结构看，发行人的募投资金使用表面上还是比较良心的，绝大多数资金用在了项目建设，而不是以补充流动资金的名义挥霍股民的投资。不过，良心未必等于合理，如果将发行人的投资结构和现有的资产结构对比后可以很容易发现，发行人的投资计划很可能是天方夜谭，根本不具备消化募投项目的能力。

　　通过分析发行人的资产结构我们可以发现，报告期内发行人生产设备占总固定资产的比重分别为37.64%、34.42%、40.18%，没有一年超过50%，2020年相比2019年甚至有所下滑。就常识来说，生产设备虽然是生产所用的最直接工具，但其并不是孤立运行，需要其他设备和人员密切配合方能运行。仅以发行人生产设备所需的生产人员为例，发行人2021年共有453人名生产人员和81名技术研发人员。按比例简单估算，发行人若想保证募投项目的正常运行大约需要配备2196名生产人员和393名技术研发人员。考虑到募投项目投产地为人才供给并不充足的金华，基本可以断定短时期内发行人根本招聘不到足够的人员去保证募投项目的正常开工。此外，是否有足够的市场空间消化发行人募投项目建成后陡增的产能也要打上一个大大的问号。发行人报告期内单位资产创收分别为2.52元/年、2.56元/年、4.10元/年，单位生产设备创收则分别为6.69元/年、7.45元/年、10.19元/年。以最近的2021年资产创收能力为基准，按照整个资产口径发募投项目将为发行人带来营收25.83亿，按照生产设备口径募投项目将为发行人新增营收32.6亿。为了方便估算，对于21年资产创收能力异常增加还没有考虑在内，如果剔除出其中的不合理因素，募投项目的新增的营收规模将会更大。仅就发行人目前所处的行业环境以及高度依赖品牌商的销售体系来说，显然没有足够的市场空间和销售能力去消化短时期内增加的巨额营收。

　　除了产能消化问题外，值得一提的时，发行人账面上似乎也并不缺乏资金。据财报显示，发行人报告期内账面上的货币资金和交易性金融资产合计金额分别为5056.25万元、16631.76万元、10585.41万元。与此同时，发行人每年购建资产的支出分别为1390.05万元、5921.28万元、18887.91万元。两者汇总后，发行人报告期每年可用于建设的支出分别为6446.27万元、22553.04万元、29473.32万元，合计金额58472.63万元。换句话说，按照发行人募投项目所需6.3亿的投资计划，发行人通过自有资金基本上就可以满足建设需求，根本不需要通过上市来筹集资金。在这种情况下，发行人上市的真实目的就很可疑啦。

　　七、募投项目建筑商深陷法律纠纷，真实建设目的成谜

　　上文述及，发行人靠自有资金基本就可以满足募投项目的资金需求，且根据当下的人员和设备情况，发行人短期内根本不具备消化募投项目产能的能力。在这种情况下，按常理来说发行人完全没有必要那么迫切地建设新的工程项目，但实际情况发行人是发行人不仅表现地十分迫切，甚至有些急不可耐。具体而言，在开工时间的选择上，发行人2020年11月就和建筑商签订了总价11828万元的施工合同。要知道，此时新冠疫情在全球蔓延势头正盛，在普遍银根紧缩以及市场前景充满不确定性的情况下，发行人却一掷万金，全然不顾市场风险，急切之心溢于言表。此外，发行人对建筑商的选择也表现的非常急躁，最终敲定的建筑商不仅规模不足，还深陷各种法律纠纷。

　　据招股书披露，发行人的募投项目主要由浙江昌宇建设股份有限公司负责施工建造。

　　浙江昌宇系注册在金华市一家非常普通的建筑公司，目前参保人数仅为63人。按照发行人披露的合同信息，仅靠发行人一个订单，浙江昌宇就已经实现人均创收接近190万，如此创收堪比国内顶级投行。很明显，这并不符合建筑行业的市场惯例。不仅如此，浙江昌宇还深陷各种建筑施工、买卖合同、劳动保障等各种纠纷中。目前已公布开庭公告总共有48起，法律诉讼则有35起。仅在发行人的报告期内，浙江昌宇就牵涉合同纠纷23起，其中建筑施工合同9起，买卖合同9起，存在极高的法律风险。

　　在诸多合同纠纷中，与金华理通砖厂的合同纠纷尤为值得关注，因为该纠纷的被告不是浙江昌宇的法人，而是一位名叫徐立君的人士。巧合的是，估值之家在梳理发行人股权结构时发现，2020年10月，也即与浙江昌宇签订募投项目施工合同前一个月，有一位名叫徐宇光的建筑商突击入股。据招股书披露，徐宇光系浙江八咏建设集团有限公司法人兼董事长，已经在金华从事建筑行业十余年，对金华地区主要建筑商的实力肯定了如指掌，其加入必定能够大幅提升发行人选择建筑商时的决策水平。

　　然而令人大跌眼镜的是，在徐宇光完成入股的次月，发行人即和浙江昌宇签订了金额高达的上亿的建筑合同，两者的时间如此接近不由得不使人浮想联翩。考虑到发行人在选择时有如此多的反常与巧合之处，发行人选择浙江昌宇的真实目的很可能并不是真正建设募投项目，而是以建设募投项目的名义提前出逃公司资金。

　　注册制的推行虽然解决了不少企业的融资问题，但为防止大股东到资本市场割韭菜以及从事其他各种投机行为，监管机构对上市公司大股东的股票流通做了严格的限制。具体到本文主人公申报的创业板，按《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的有关规定，发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。由于新规定将限售期延长至3年，这使得上市公司股东在上市后从资本市场圈钱的风险和难度骤然加大。在这种情况下，不少上市股东开始将目光投向了上市前夜，即在满足上市条件的前提下，尽可能地提前瓜分公司经营成果，表现在现实层面就是不少拟IPO企业在上市前夕进行以现金分红等名义将公司财产转移出去。

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