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科凡家居股份有限公司（以下简称“发行人”或“科凡家居”），该公司主要从事生产定制柜类、室内门、护墙板与配套成品家具，致力于为客户提供柜墙门一体化设计方案，产品涵盖定制衣柜、其它定制家居（定制厨柜等其他定制柜类、护墙板、室内门等）以及成品家居。经过多年发展，公司已成为从事定制家居研发、设计、生产、销售的柜墙门一体化综合解决方案服务商。
2022年上半年科凡家居递表，拟赴深圳证券交易所主板上市，募集1667万元，保荐机构为国泰君安证券股份有限公司，审计机构为华兴会计师事务所。公司控股股东是科凡集团，实际控制人为林涛、何倩芬，两人属夫妻关系，合计持有公司 65.92%股份，控制公司78.50%的表决权。
今天，估值之家就带大家从财务角度来分析一下科凡家居这个企业。
一、在房地产下行的大背景下发行人收入利润却保持明显逆袭增长
发行人属于定制家居行业，对应的客户主要是购入新房需要装修或者需要对原有住房进行翻新装修的用户群体。定制家居行业属于房地产后周期行业，会受到房地产行业景气程度的影响。
近年来，为促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了一系列房地产市场宏观调控政策，对房地产市场进行持续调控。以供给侧结构性改革为主线，房地产行业已经经历了多轮降杠杆、去库存、资金收紧等政策调控，中央经济工作会议明确提出“房住不炒”，房地产调控政策引导住房回归居住属性，房地产市场在逐步进入健康发展阶段的同时也在一定程度上限制着行业发展。2020 年以来，我国房地产住宅新开工施工面积持续下跌，必然使得家居定制需求下降。
与此同时，受新冠疫情在全国部分区域及城市反复的影响，家居企业经营环境及市场状况存在一定的不确定性，终端零售渠道承压，防疫政策影响下家具卖场及终端网点存在暂时关闭的情况，安装服务人员无法上门进行交付安装环节，进而导致近两年家居行业营业收入整体增长承受一定压力。2021年下半年以来，房地产相关调控措施陆续出台，消费者的购房意愿短期受到了一定程度的影响，购房行为存在一定的时延。从下图可以看到，2021年3月以来，商品房销售面积剧烈下降，导致家具类零售额和营业收入都呈现持续下跌趋势。
在以上诸多因素进行限制的背景下，2021年科凡家居的收入却保持明显高速增长。企业2019-2021年的营业收入分别为4.16亿元、4.55亿元、6.26亿元，2020年的营收增长率为9.38%，2021年的营收增长率为37.58%，2021年的营收增长率比相比于前一年的增长率而言，显得格外“耀眼”，而2021年定制家居行业的同比营收增长率为15.49%，相比之下，科凡家居37.58%的增长率可谓是“遥遥领先”。
再来看看行业毛利率。如下图所示，受各方面宏观因素影响，2020年和2021年连续两年家居行业9家上市公司毛利率全部呈现下降趋势，2020年可比企业平均下降率为-2.69%，2021年可比企业平均下降率为-4.21%。而科凡家居这两年都呈现出逆势增长，增长率分别为1.18%和2%。
公司将其增长原因解释为经销商模式下销售的产品主要为定制衣柜相关产品，定制衣柜产品的毛利率高于定制厨柜类产品。
估值之家对科凡家居2021年定制衣柜和其他定制产品（招股书中未细化公开定制橱柜类产品的收入和成本）的毛利率进行了测算，衣柜类产品的毛利率为38.41%，其他定制产品的毛利率为32.78%，和公司的解释一致。但结合定制衣柜所占业务比例和可比公司进行对比时，就会发现纰漏。以贡献收入作为衡量标准的话，科凡家居2021年定制衣柜所占比例为70.72%，索菲亚为79.46%，在同样毛利率高于其他定制产品的情况下，索菲亚依旧显示出毛利率下降的情况。由此可见，科凡家居给出的理由并没有说服力，那么其明显“优于”行业龙头的盈利转化能力是否存在人为操纵之嫌，不得不引起投资者怀疑！
再看净利润，2019-2021年的归母净利润分别为3903.51万元、4759.54万元、8855.08万元，2020年、2021年的净利润增长率分别为21.93%、86.05%，2021年86.05%的净利润增长率也是格外“亮眼”！
因此，不管是与行业数据对比，还是和科凡家居本身以往年度的增长率相比，2021年的营收增长率、毛利率增长率、归母净利润增长率都显得畸高，其原因究竟是2021年的“超常发挥”还是为上市做的突击准备，值得我们进一步挖掘。
二、资本公积数据差异披露不详
从科凡家居的财务报表中可以看到，2019-2021年的盈余公积为621.33万元、1250.99万元、455.59万元，也就是说2020年的盈余公积增加值为629.66万元，2021年的盈余公积增加值为-795.4万元（由于2018年的数据无法获得，所以对2019年的增加值不再考虑），按照10%的提取比率倒推净利润，得到如下表：
由此可以看到，2020年和2021年的披露净利润总计1.36亿元，倒推净利润总计-1657.4万元，披露净利润要比倒推净利润高出约1.53亿元。
考虑到发行人于2021年整体变更为股份有限公司，因此，2021年剧降的盈余公积或是由于转增资本公积所致。
为此，估值之家进一步查看了发行人的股改情况，2021年发行人以截至 2021 年 3 月 31 日经审计的公司账面净资产 16,341.43 万元折为股份公司股本合计 5,000 万股，每股股份面值人民币 1 元，净资产折股后剩余 11,341.43 万元计入公司资本公积。由于股改前后的股本均是5000万元，未发生变动，也就是说这1.13亿元的资本公积可能大部分来源于留存收益。
但值得注意的是，如下表三中所示，2021年末资本公积为1.15亿元，而股改时产生的资本公积为1.13亿元，科凡有限公司自2021 年 7 月，整体变更为股份公司后再未发生过增资行为，那么资本公积中0.02亿元的差异产生于何处，对此，招股书中描述不详。
三、长股份支付会计处理偷换概念，不符合会计准则规定
科凡家居对授予总经理王飚的股份支付会计处理不合规，由此规避了报告期内的大笔费用，将2019年的财务状况扭亏为盈。
2019年，为引进总经理王飚而对其进行股权激励，王飚以 1 元/股出资，直接和间接持有公司 16.50%股权。王飚此前曾任职于家居龙头索菲亚，曾助力索菲亚成功上市，2019年5月其因个人原因选择离职。在王飚加盟2年多之后，科凡家居启动上市。在加入的短短两年时间内，王飚在科凡家居的持股份额就飙升至16.5%，为仅次于林涛的第二大股东。根据王飚签署的增资协议约定，王飚上述持股的锁定期为自直接或间接持有公司的股权之日起至公司上市后 36 个月。公司预计本次发行于 2023 年 5 月完成，故将其持有股权的公允价值与入股价格的差额 4,522.48 万元作为股份支付费用，自股权授予之日起至 2026 年 5 月进行分摊，计入各年管理费用。2019年、2020年、2021年分别确认管理费用57.98万元、695.77万元、695.77万元。
科凡家居以上的做法实际上是在混淆“服务期”和“持股锁定期”的概念。根据《企业会计准则》之规定：确认股份支付费用时，对增资或受让的股份立即授予或转让完成且没有明确约定服务期等限制条件的，原则上应当一次性计入发生当期，并作为偶发事项计入非经常性损益。对设定服务期的股份支付，股份支付费用应采用恰当的方法在服务期内进行分摊，并计入经常性损益。根据以上规定，如果王飚和科凡家居签订的增资协议中约定了服务期限，那么股份支付费用可以在等待期内进行分摊，但由于对王飚的股权授予并未设定服务期限，所以属于立即可行权的股份支付，应当在授予日一次性确认股份支付费用4,522.48 万元。
2019年披露的净利润为3903万元，如果按照该项费用一次性确认的方法计算，3903万元减去4522.48万元和57.98万元之间的差额4464.5万元后，净利润将会变为-561.5万元，这对于企业上市将会是致命的障碍！
四、净利润攀升，
却为何千缴员工社保成瘾？
从招股书中可以看到，科凡家居2019年应缴社保员工人数为1165人，但其中有571人未为其缴纳社保，未缴纳比例达到50.99%；2019年公积金缴纳比例更是低至1.2%,在1165人中，仅为14人缴纳公积金。2020年缴纳情况在上年基础上有所好转，但仍不理想，为职工缴纳公积金比例仅30.4%。科凡家居在盈利状况连年攀升的情况下，却连员工的基本权益都无法保障，科凡家居到底是压榨人的“血汗工厂”还是因“囊中羞涩”不得已而为之？
对于该问题，虽然公司及子公司能够提供所在地人力资源和社会保障局、住房公积金管理中心、税务部门出具的证明文件，证明报告期内公司及子公司不存在因违反有关劳动保障、社会保险、住房公积金管理的法律、法规而受到处罚的情形，但仍然存在未来可能被要求补缴以前年度未缴纳社保及公积金的风险。经测算，报告期内公司应缴未缴的社保及公积金金额为624.31 万元、238.56 万 元和 346.45 万元，占公司利润总额的比例分别为 13.54%、4.41%和 3.32%。补缴金额合计1209.21万元，占2021年净利润的13.66%，将会是一笔难以忽略的大额支出。
另外，为进一步减小该事项对公司声誉的影响，招股书中注明公司实际控制人林涛及何倩芬夫妇就该事宜作出承诺：“若应有权部门的要求或决定，公司需为其员工补缴社会保险、住房公积金，或公司因未为员工缴纳足额社会保险、住房公积金而承担任何罚款或损失 的，本人愿意承担所有补缴金额和相关费用及/或相关的经济赔偿责任，保证公司不会因此遭受损失。”既然说到公司的实际控制人，我们有必要看看科凡家居的股权结构。
从以上股权结构中可以看到，截至本招股说明书签署之日，公司实际控制人林涛及何倩芬夫妇控制公司78.50%股份的表决权。本次发行后实际控制人仍将合计控制公司 58.87%股份的表决权（按发行 1,667 万股计算）。如果实际控制人通过其直接及间接持有的股份对公司的人事安排、经营决策、投资担保、资产交易、章程修改和股利分配政策等重大决策予以不当控制，则可能给公司和其他股东带来重大风险。实际控制人本身的财务经济状况直接影响到整个企业的运行，因此，以上承诺不仅没有减轻以往年度未缴纳社保和公积金给企业带来的风险，反而间接性增大了更大层面的企业经营风险。
五、经销商信息疑点重重，
或引出虚增收入的真相
通过查看近三年财务数据，2019-2021年的资产负债率分别为55.80%、49.36%、47.23%，而行业资产负债率为37.97%、42.45%、48.98%，2019年和2020年公司的资产负债率都高于行业平均水平，公司解释为，其原因主要是同行业上市公司采取经销模式、大宗业务模式和直营模式相结合的销售模式，而公司收入主要以经销商模式为主，采取“先款后货”的结算方式，形成了相对较大的预收账款和合同负债规模，因此负债规模相对较大所致。
从招股书中可以看到，公司报告期内经销收入占营业收入的比例分别为公司98.94%、 99.08%和 98.88%，占比非常高，几乎全部的营业收入都来源于经销收入。截至 2021 年 12 月 31 日，公司在国内已发展经销商 943 家，开设门店 990 家，经销规模非常庞大，也就是说，经销商直接掌握着公司的营收命脉，作为直接对接消费者的终端服务商，如若经销商在自身管理、销售态度、售后服务等方面出现不够专业、甚至违法违规的情况，将直接影响公司的用户体验和品牌声誉，对公司的经营业绩造成不利影响。从下表可以看出，报告期内，单个经销商的销售额较小，分别为70.74万、62.31万和68.79万元，2020年甚至出现销售额下降的问题。这就反映出经销商数量在大规模扩张的同时，经销商本身的实力和规模并未同步壮大，经销商本身的抗风险能力需要进一步加强，才能保障公司营收的稳健性。
看完经销商的情况，再来看看公司客户的整体情况。由于科凡家居实行以经销商模式为主、工程和零散业务模式为辅的销售模式，所以公司的前五大客户全部由经销商构成。从招股书中可以看到，报告期内前五大经销商每家的营收占公司总收入比例大概均保持在1%左右，总比例极低，大约在6%左右，2021年为5.43%，2020年为6.30%，2019年为6.23%，2021年前五大经销商的营收贡献相比前两年甚至不增反降，进一步证实了科凡家居的客户体量大而规模小、稳定性差的现状，客户集中度低给科凡家居在客户维护方面造成不小的挑战。
科凡家居客户中经销商虽占比极高，但其稳定性和真实性却差强人意。估值之家对发行人2019-2021年位列前五大经销商的7家公司进行了统计，发现在7家公司中有4家为个体户,其中就包括2021年和2020年的第一大经销商佛山市禅城区思凡建材店，以及2019年的第一大经销商九龙坡区简家家具经营部。
有趣的是，科凡家居前五大经销商中，有多家刚成立不久就成为公司前五大经销商。如2019年1月成立的稀土开发区海睿家居经销部（海睿家居），当年便成为第二大经销商，贡献收入571.75万元。2020年和2021年，海睿家居依旧是公司第二大经销商。2018年7月成立的湖北居煌空间建材有限公司，2019年成为科凡家居前五大经销商；2018年9月成立的晋江默宸建材有限公司，同样在2019年就成为前五大经销商；2019年8月成立的东莞市天易家居有限公司（天易家居），2020年和2021年跻身前五大经销商之列，但天易家居的参保人数为0。尤其是，2018年8月成立的思凡建材，2019年就跻身公司前五大经销商，并于2020年、2021年成为第一大经销商。
更有趣的是，2021年12月29日成立的佛山市顺德区梵柯新奢定制家具店（梵柯新奢），成立仅3天就成为公司（或子公司）的前五大经销商。梵柯新奢也是个体户，天眼查显示的经营者为谭露。成立3天就贡献收入，是否有突击确认收入之嫌？以及其营收数据是否真实，不得不引起投资者的疑虑。
更有甚者，通过天眼查我们了解到，前五经销商柜在放芯的工商电话和思凡建材的工商电话完全一致，都为13630090266，但两家企业并没有按关联方合并披露，实际经营者也不一致，思凡建材的实际经营者为陈佳婧，柜在放芯的实际经营者为叶美欢。这种“巧合”要如何解释？
经销商情况漏洞百出，很可能存在假借经销商之名虚增收入的内幕。通过研究公司财务数据，估值之家注意到利润表中的利息收入和投资收益与货币资金规模不太匹配，故以此为突破口进行了更深入的分析。
六、涉嫌虚增部分货币资金？
招股书显示，科凡家居在报告期内会购买短期银行理财产品，从现金流量表中可以看到各期投资支付和收回的现金相当，约为期末货币资金余额的2至7倍，这说明发行人购买的是2个月至6个月期限的银行短期保本理财产品、且大部分于资产负债表日进行了赎回。
如下表所示，科凡家居近三年货币资金的年末余额分别为1.13亿元、1.98亿、2.50亿元，利息收入分别为1.67万、7.58万、159.72万元,投资收益分别为303.15万、361.33万、427万元。另据招股书披露，投资收益主要系购买短期理财产品取得的收益。
这也意味着，发行人各报告期，尤其是2019、2020年通过购买短期理财产品对银行存款进行了充分的利用以期创造更多的收益。
假设发行人各期将货币资金中的非受限资金（银行存款）全部用于购买短期理财产品，再假设资产负债表日的交易性金融资产全部用于购买短期理财产品，短期理财产品年化收益率取值3.1%（招股书中披露的公司各类经营活动涉及的交易银行仅为工商银行和广发银行，所以我们合理假设公司购买理财的银行也为这两家；为了缩小与公司披露值的差异，取报告期内工商银行和广发银行的短期理财年化收益率的最低值作为公司购买短期理财产品的年化收益率），估值之家测算了发行人各期理财产品的投资收益，详见下表：
单位：万元
测算结果显示，2020年测算理财产品收益比披露的利息收入及投资收益高出107.2万元，2021年则高出95.39万元，合计高出202.59万元。
那么问题来了：2020年发行人在利息收入仅为7.58万元、将绝大部分银行存款投资于短期银行理财产品的情况下，为何报表上的投资收益（含利息收入）要低于保守计算的测算值107.2万元？
难道发行人账上的货币资金根本没那么多？换而言之，难道发行人虚增了部分货币资金？这需要保荐机构进一步予以核查、披露。
七、上市融资目的名为募投、
实为补血
科凡家居在招股说明书中明确说明了本次募集资金的使用方向，即拟将4亿元的募集资金用于4大项目的建设：
但募集资金能够稳妥地用于这些项目吗，从科凡家居的现有经营状况来看，其实未必。
放眼家居行业，不难发现近些年整个行业呈现出加速发展的趋势，行业优等生们比如索菲亚、欧派家居、尚品宅配等都先后上市，通过上市获得多轮融资，然后扩大经营规模，更为激烈地抢占市场，激化竞争。
扩大规模、争取更大话语权的主要方式之一就是把经营理念从之前的单一家居定制扩大到从研发、设计、生产、销售的家居一体化综合解决方案服务商。2021年12月19日，索菲亚家居宣布品牌定位调整，从“柜类定制专家”升级为“衣柜整家定制"，同时正式发布“整家定制"战略，携手红星美凯龙丶海蒂诗丶舒达丶海尔智家丶美的、喜临门、敏华、松下家电、海信集团、贝辉木业、酷家乐丶三维家丶夏特、好家居联盟等行业知名企业启动整家定制战略。而就在不久之前，欧派也宣布了自己的整家定制策略。根据相关统计，在已上市的9家企业当中，超过60%的企业都在紧密布局整装。例如，尚品宅配自建平台HOMKOO整装云赋能企业做整装；欧派自建整装品牌StarHomes星之家；索菲亚和圣都家装联合；金牌搭建桔家云整装平台；好莱客艺术整装等等。行业巨头接连抢占整装市场，一轮规模战争一触即发。如果说“定制"是专注于产品和渠道，那么“整装”的布局则意味着将目光投向了“以产品为基础的服务”，产业链会进一步延伸。
从产品到服务的转变，意味着科凡家居势必要在宣传上投入更多。从招股书中可以看到，公司宣传推广费率低于同行业上市公司平均水平，公司称是因为公司现阶段的经营模式主要还是聚焦产品，用产品说话，所以品牌推广依靠公司的优质、稳定的产品带来的市场口碑和丰富行业经验的营销团队足矣，无需进行大规模的品牌广告宣传。但其上市后势必更多地偏向以服务理念为主的“整装”家居定制，宣传费的大笔投入是无法避免的，在当前宣传费率明显低于行业平均值的情况下，这将是一笔很大的资金需求。
另外，估值之家注意到，2019年-2021年，科凡家居筹资活动产生的现金流量净额分别为-262.88万元、-2315.45万元和-4362.29万元，连续三年为负，科凡家居称筹资流入主要为股权投资款和新增借款，筹资流出款主要为偿还银行债务和分配股利、偿付利息；现金及等价物净增加额也从2019年的1.02亿元下降至0.53亿元，降幅到53.5%。随着现金流不断萎缩，公司未来的财务压力不减反升，那么即使募集到资金，现有业务已经让资金流非常紧张的情况下，还能按照招股书中的构想将募集资金用于已设定的4个新建项目吗？投资者还能获得募投项目的投资回报和预期收益吗？
据此，科凡家居的上市目的很可能是在经营转型投入需求大、现金流连续萎缩、欠缴员工社保金额大、客户及经销商不可靠等内部因素和宏观政策管控、房地产行业下行等外部因素的限制及压力下，不得不选择上市融资补血，以期缓解现有现金流压力。
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