罗志恒：下半年美国消费后劲几何？

2022年07月06日07:35 作者:罗志恒

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家罗志恒

　　摘要

　　美国以消费立国，消费占美国GDP的比重超过七成。疫情以来，美国超常规的财政和货币政策，刺激了旺盛的居民消费需求，但也催生了历史性的通胀。目前全球四十年一遇的通胀周期和加息周期交织，市场担心消费走弱或将带动美国经济走向衰退。下半年的美国消费后劲究竟如何？面临哪些潜在支撑和挑战？又将产生哪些影响？

　　一、六大因素抑制美国消费动能

　　在通胀持续高企影响下，美国消费者信心指数创出有记录以来的历史新低。下半年美国消费面临六大因素制约，或将加剧美国经济衰退风险。

　　1、高通胀导致居民实际购买力下降。美国商品和服务价格都出现了广泛上涨，居民实际购买力下降。并且消费者通胀预期高企，或将主动压缩开支，减少非必需消费。尽管美国个人消费支出名义同比仍保持8%以上的高增长，但实际同比增速已经降至2%的疫情前水平。

　　2、美联储加息使得消费贷款成本上升。美联储加息后，金融条件明显收紧，居民信贷成本快速上升，进而冲击汽车消费和信用卡消费。

　　3、美股大幅下跌引发负向财富效应。2022年一季度，美国居民持有的金融资产与可支配收入的比值大降超12个百分点。下半年若美股再度探底，将进一步抑制居民消费能力和意愿。

　　4、劳动力市场降温，居民工资收入增长或将放缓。今年美联储连续加息抗通胀，可能会以失业率上升为代价。下半年，若劳动力市场降温，居民工资性收入放缓，消费下行压力加大。

　　5、财政补贴退坡，居民可支配收入回归常态。2021年下半年以来，财政转移支付逐渐淡出，居民可支配收入增长慢于支出增长，2022年4月居民个人储蓄率一路下滑至5.2%，低于疫情前的中枢。

　　6、疫情消退之后，居家相关商品需求减少。美国居民个人商品消费占比在2021年3月达到高点后，商品消费逐渐退坡，并且高基数影响下商品消费实际同比已经跌至负增长。

　　二、美国消费将整体下行，但消费结构转变或对其形成一定支撑

　　1、服务消费回升对冲商品消费下滑。今年美国多地放松防疫限制，促进社交经济恢复。这使得线下服务消费迅速复苏，服务消费的贡献明显提升。今年3月以来，服务消费对PCE实际同比的拉动幅度，高于商品消费的负向拖累，服务消费将成为下半年消费增长的核心动力。

　　2、商品消费内部，出行相关的商品消费对冲居家办公商品消费。今年1-5月，加油站、杂货店、服装店的非耐用品零售销售额同比增速大幅高于整体零售的增速。而与之对比的是，疫情期间宅经济相关的家具、家电、电子商品零售同比增速垫底。往后看，出行相关需求促进非耐用品消费，将部分对冲居家相关的耐用品消费退潮。

　　3、美国国内生产恢复，进口消费品减少，国产替代将对美国经济增长有正向拉动。

　　三、预计下半年美国消费实际同比回落至低于疫情前的水平，对美消费股、中国出口的影响

　　1、展望下半年，我们认为美国消费动能逐渐衰减，对GDP增长的拉动也将减弱，但消费内部结构调整仍具一定韧性。

　　一是美国消费环比将大幅走弱，或将出现季度负增长。二是美国消费名义同比将会明显回落，但由于高通胀，依然高于疫情前水平。三是美国消费实际同比将下行至2%以下，低于疫情前水平。

　　2、美股：美股整体及消费股在加息作用下总体承压，但出行消费驱动航空板块有结构性机会。

　　3、中国出口：出行消费相关的服装类、汽车及零部件出口或仍有较高增长空间。

　　风险提示：疫情反弹再度冲击美国生产和消费；美联储持续大幅加息引发经济衰退。

　　正文

　　一、六大因素抑制下半年美国消费动能

　　美国以消费立国，消费占美国GDP的比重超过七成。疫情以来，美国超常规的财政和货币政策，助长了旺盛的居民消费需求，也催生了历史性的通胀。在通胀持续高企影响下，美国消费者信心指数创出有记录以来的历史新低。当前历史性的通胀周期和加息周期交织，下半年美国消费面临六大因素制约，或将加剧美国经济衰退风险。

　　1、高通胀导致居民实际购买力下降。5月美国CPI同比再创历史新高，商品和服务都出现广泛上涨，食品、能源、核心商品、核心服务分别拉动CPI当月同比1.4、2.6、1.9、3.0个百分点。尽管美国个人消费支出名义同比仍保持8%以上的高增长，但是实际同比增速已经降至2%的疫情前水平。此外，消费者通胀预期高企，或将主动压缩开支，减少非必需消费。密歇根大学消费者调查数据显示，2022年6月消费者对未来一年的通胀预期仍在5%以上。

　　2、美联储加息使得消费贷款成本上升，冲击信用卡消费和汽车消费。美联储加息后，金融条件明显收紧，对消费的负面影响逐渐显现。2022年一季度末，居民汽车贷款、信用卡逾期占比均有小幅提升，但尚处于历史相对低位。政策利率会引导居民信贷成本快速上升，一是利率较高的信用卡消费信贷减少，居民日常消费收缩；二是付息压力率先冲击信用资质较弱的人群，引发汽车贷款连锁违约，冲击汽车销售。

　　3、美股大幅下跌引发负向财富效应，抑制居民消费能力和意愿。美股是美国居民财富中的重要资产，美国居民总资产中金融资产占比超三分之二，而金融资产中股票资产占比达40%。疫情以来，美股牛市带来的财富效应，是推动居民消费的重要动力。今年上半年，美股大跌创下1970年以来的最差的半年度表现。2022年一季度，美国居民直接持有的、通过基金间接持有的股票资产规模累计缩水5.3%、7.3%，幅度与同期美股指数跌幅相当。居民持有金融资产与可支配收入的比值大降超12个百分点。当前美股对居民资产负债表的冲击远不及金融危机期间，但下半年若美股市场盈利预期和估值继续承压，市场再度探底，对居民消费需求的抑制作用将进一步显现。

　　4、劳动力市场降温，居民收入端对消费的支撑将弱化。去年四季度以来，美国失业率处于低位，职位空缺率和薪资增速升至高位，劳动力市场达到紧平衡。但今年美联储连续加息抗通胀，可能会以经济增长放缓、失业率上升为代价。自5月起，奈飞、推特、特斯拉等多家美国大型科技公司接连发裁员和冻结招聘计划，美国科技服务业劳动力需求率先降温。下半年，若科技行业失业蔓延到更多行业，或将扭转整体劳动力市场的供需格局，居民工资性收入放缓，使得消费下行压力加大。5月美国非农就业平均时薪同比增速连续两个月下滑，较3月高点放缓了0.4个百分点。

　　5、财政补贴退坡，居民可支配收入回归常态。去年拜登政府上台后推出美国纾困计划，通过发放现金补贴、失业金救济、贷款延期等手段支持居民部门现金流量表复苏，美国居民个人储蓄率最高突破了30%。但2021年下半年以来，财政转移支付逐渐淡出，居民收入增长回归常态，而且支出增长快于可支配收入增长，2022年4月居民个人储蓄率一路下滑至5.2%，甚至低于疫情前的中枢。

　　6、疫情消退之后，居家相关商品需求减少。疫情爆发之初，疫情限制服务消费场景，而美国财政货币政策加码，刺激居民商品消费率先复苏，特别是居家办公相关的耐用品需求激增。美国居民个人商品消费占比从疫情前的30.8%最高上升至35.9%。但是2021年二季度以来，美国商品消费逐渐退坡，并且高基数影响下商品消费实际同比已经跌至负增长区间。

　　二、消费结构转变或对美国消费形成一定支撑

　　尽管美国居民收入和支出端都受到通胀和加息的冲击，但美国消费自身结构的转变或将体现出一定的韧性。一是服务消费支出对商品消费支出的替代作用；二是商品消费内部调整，出行相关的商品消费对冲其他耐用品消费下滑；三是美国国内生产恢复，对进口消费品的替代也会对国内消费有支撑。

　　1、服务消费回升对冲商品消费下滑

　　当前美国消费结构正经历从实物商品消费向服务消费的变迁。疫情期间受到防疫措施制约，消费场景受限，线下服务消费占比大幅下降，而居家相关的耐用品占比大幅上升。随着全球疫苗接种率的提升，美国等发达经济体大幅放松国内防疫和国际旅行限制。今年美国多地开始放松防疫限制，促进社交经济恢复，美国疫情防控严格指数降至疫情以来的低点。这使得出行等线下服务消费迅速复苏，服务消费的贡献明显提升。特别是3月以来，服务消费对PCE实际同比的拉动幅度，高于商品消费的负向拖累，服务消费将成为下半年消费增长的核心动力。

　　2、商品消费内部，出行相关的商品消费对冲居家办公商品消费

　　商品消费内部分为耐用品和非耐用品消费，耐用品主要包括汽车、家具、家电等使用周期较长的商品，而非耐用品主要包括食品、能源用品、服装等更新频率较高的商品。

　　从美国经济分析局统计的PCE名义值来看，非耐用品消费支出同比保持在10%左右的增速，而耐用品消费已经负增长。

　　从美国普查局统计的零售销售额来看，今年1-5月，加油站、杂货店、服装店等非耐用品零售销售额同比增速大幅高于整体零售的增速。其中加油站零售受到美国汽车零售价格创新高的推高，而服装零售则反映了出行消费需求的复苏。而与之对比的是，疫情期间宅经济相关的家具、家电、电子商品零售今年1-5月同比增速垫底。

　　往后看，出行相关需求对非耐用品消费的支撑仍将继续，将部分对冲居家相关的耐用品消费退潮。

　　3、美国国内生产恢复，进口消费品需求减少，将对美国经济增长有正向拉动

　　疫情以来，美国国内生产恢复较慢，受制于供应链和物流瓶颈，美国主要通过进口来满足国内激增的商品消费需求。今年一季度，疫情和高油价影响下美国进口高增，导致贸易逆差扩大，拖累GDP环比负增长。

　　往后看，美国消费结构转变会导致进口商品需求降温，并且随着美国国内生产继续恢复，将对部分消费品进口进行国产替代，从而正向拉动GDP增长。

　　三、预计下半年美国消费实际同比回落至疫情前以下，但美股和中国出口或仍有结构性机会

　　1、美国消费年内同比增速回落，环比或出现负增长

　　综合而言，展望下半年，我们认为美国消费动能逐渐衰减，对GDP增长的拉动也将减弱，但消费内部结构调整仍具一定韧性。

　　一是美国消费环比将大幅走弱，或将出现季度负增长。

　　二是美国消费名义同比将会明显回落，但由于高通胀，依然高于疫情前水平。

　　三是美国消费实际同比将下行至2%以下，低于疫情前水平。

　　值得关注的风险是，如果美国持续高通胀并引发美联储过快加息，同时抑制居民消费能力和消费意愿，导致个人消费支出实际同比负增长，或将拖累美国经济陷入衰退。

　　2、美股：消费行业整体承压，出行消费驱动航空板块有结构性机会

　　下半年在流动性紧缩和盈利预期下行环境中，美股市场整体上依然承压，但出行消费相关行业如航空或有结构性机会。

　　今年6月美股已经步入技术性熊市区间，美股可选消费行业盈利不及预期，并在加息和通胀冲击下，二季度标普500可选消费行业盈利预测累计下调近20%，体现了美国消费动能衰减的预期。但相对而言，美股航空板块有结构性机会。一是出行相关的需求较强，跨区域旅行复苏利好航空股；二是油价上涨带来的成本端压力已经边际缓解，航空股盈利预期有一定修复空间，行业层面或将跑赢大盘。