【国金电子】京东方精电：大尺寸车载显示龙头，汽车智能化驱动成长|京东方_新浪财经

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大尺寸车载显示龙头，汽车智能化驱动成长

投资逻辑

◾ 车载显示千亿市场稳健增长，京东方市占率有望持续攀升。1）大屏化+多屏化拉动行业需求，根据Omdia，车载显示屏市场规模2022年达106亿美元、同增14%，2025年达128亿美元，2023~2025年CAGR为6%。2）相较于其他行业面板的集中度（平板电脑CR3达74%、笔记本电脑CR3达72%、电视CR3为53%），目前车载显示领域集中度较低、CR3仅39%，深天马（14%）、友达（13%）、JDI（12%）位列前三，京东方在车载显示市占率（12%）远低于平板电脑（45%）、笔记本电脑（29%）、电视（24%），但处于快速提升阶段，其中2021年京东方在8寸以上车载显示市占率达20%。长期来看，一方面得益于大屏化趋势，一方面京东方具备投资意愿、综合成本、服务能力、响应速度更佳，未来市占率有望持续攀升。3）显示模组是车载显示最重要的组成，成本占比达40%。面板行业是显示产业链中技术壁垒、资金壁垒最高的环节，我们看好屏厂将逐步往下游延展，抢占千亿系统组装市场。

◾ 大尺寸车载显示龙头，收入、净利高速成长。1）公司是京东方集团旗下唯一车载显示及系统运营平台，2021年车载业务收入占比达84%，依托自身创新性技术、先进制造能力及优质客户优势，逐渐发展成为大尺寸车载显示龙头，2021年出货量及大尺寸出货面积均列居世界第一，在国内20大车厂的产品覆盖率达到了34%。2）2021年公司营收达77亿港元、同增71%；得益于规模效应（折旧、职工薪酬占收入比例下降2.9pct），净利率提升2.7pct至4.2%，归母净利为3.28亿港元、同增378%。

盈利预测与估值：预计2022~2024年归母净利为5、7、9.4亿港币，同增52%、42%、33%。给予公司2022年20倍PE估值，目标市值99亿港币，目标价13.5港元/股，给予“买入”评级。

风险：地缘政治冲突、新冠疫情反复、显示驱动芯片短缺、智能车载市场的开拓不及预期。

一、车载显示千亿市场稳健增长，看好公司市占率提升、下游延伸

1. 大屏化+多屏化拉动需求，车载显示屏千亿级市场稳健增长

◾ 大屏化+多屏化，车载显示屏市场稳健增长。伴随汽车智能化升级，车载屏幕数量不断提升，单车装载屏幕数量由1-2块增加至3-4块，据IHS数据显示，预计到2030年，装载3块及以上屏幕的汽车数量将达到20%左右，同时叠加新能源汽车带来的大屏化、多屏化趋势影响，车载显示屏将持续放量。预计车载显示屏出货量2022年为2亿台、同增11%，2025年达2.3亿片，2023~2025年CAGR为5%；车载显示屏市场规模2022年达106亿美元、同增14%，2025年达128亿美元，2023~2025年CAGR为6%。

◾ 高分辨率、高对比度需求推动，显示技术迭代升级。1）目前，车载显示主流技术仍以TFT-LCD为主，尽管其成本低、寿命长，但其面临着亮度、对比度较低、漏光等缺陷，在汽车智能化的浪潮下，消费者对汽车外观设计特别是屏幕要求愈发严格，而OLED可以提高亮度和分辨率，并提供较宽视野，在一定程度上满足消费者的需求，但其也面临着寿命短、烧屏等明显缺陷，而Mini-LED可以较好地解决上述问题，并将显示模块的对比度大幅提升至几十万比一的级别，更有着超薄和更好配合异形显示的特性，有望逐步替代传统LCD及OLED。2）但由于OLED及Mini-LED技术精密，成本较高，目前渗透率还较低，据Omdia测算约为0.2%，仅在部分高端车型中得到应用，未来随着技术逐渐成熟，应用率将得到提升。据CINNO Research数据显示，预计2025年OLED车载显示屏出货量将达到233万片，渗透率为1.7%。

◾ 高清化、轻薄化需求推动，触控技术由外挂式转为内嵌式。目前电容式触摸屏是主流技术产品，在汽车电子领域得到了广泛应用。从不同的技术路线来看，电容式触摸屏可分为外挂式和内嵌式两种。外挂式电容屏基本结构系触摸层与显示层相分离，根据触控层载体的不同分为薄膜式（GFF、GF）和玻璃式（GG、OGS）两种；内嵌式电容屏则将触控传感器和显示层一体化，主要分为On-cell和In-cell两种方案。目前，OGS是触控显示的主流技术，其具有轻薄、高透光、低成本等优势，但其面临着强度和加工成本问题，在切割过程中易导致盖板玻璃边沿裂缝。而On-cell可以弥补OGS的强度问题，其将传感器嵌入彩色滤光片基板和偏光片之间，避免了在盖板玻璃上进行切割，具有轻薄、响应快、高透光等的优势，逐渐用于新能源车型。参考手机笔电触控显示屏的发展趋势，在高清化、轻薄化的推动下，我们预计未来车载显示屏的触控技术有望从OGS方案向On-cell及In-cell方案迈进。

2. 车载显示屏集中度较低，看好京东方市占率持续攀升

◾ 车载显示行业集中度较低。2021年H1全球车载显示器竞争格局为：深天马（14%）、友达（13%）、JDI（12%）、京东方（12%）、LG（10%）、群创（8%）、其他（31%）。相较于其他行业面板的集中度（平板电脑CR3达74%、笔记本电脑CR3达72%、电视CR3为53%），目前车载领域集中度较低、CR3仅39%，且大陆厂商占比较低、仅31%。

◾ 预计未来京东方市占率有望持续攀升。京东方在车载显示市占率（12%）远低于平板电脑（45%）、笔记本电脑（29%）、电视（24%），京东方在8寸以上车载显示市占率达20%。长期来看，一方面得益于大屏化趋势，一方面京东方具备投资意愿、综合成本、服务能力、响应速度更佳，未来市占率有望持续攀升。

3. 面板行业技术壁垒、资金壁垒高环节，看好屏厂向下游组装延伸

◾ 全球智能座舱市场达370亿元，未来五年CAGR达8%。人机感知、交互成为汽车智能化发展的重点，因此智能座舱成为汽车行业发展的新方向和新增长点。2020年全球汽车智能座舱市场规模达370亿美元，行业渗透率达45%，预计2025年达560亿美元、CAGR为8%，行业渗透率达59%。智能座舱搭载中控屏、仪表盘、HUD等产品，正成为车载市场增长的主要驱动力。2020年中国智能座舱市场中中控屏市场占比达59%，仪表盘占比达29%，HUD占比仅5%。

◾ 目前智能座舱行业主要玩家为传统Tier1。国内企业主要为德赛西威（11%）、东软睿驰（10%）、延锋伟世通（8%）、佛吉亚（7%）、哈曼（6%）、博泰（6%）、安波福（5%）等。海外企业主要为博世、大陆等。目前，供应链上游的Tier2面板及模组厂也开始布局智能座舱领域，与传统Tier1抢占市场份额。

◾ 显示模组是车载显示最重要的组成，成本占比达40%。1）车载显示一般包括中控屏和液晶仪表，中控屏为触控显示屏，液晶屏为显示屏，预计未来行业主要的增量来自于触控显示屏。2）从触控显示屏的产品结构来看，可分为上层触摸屏和下层显示屏，中间由透明光学胶无间隙贴合而成。上层触摸层包括盖板玻璃和触控sensor，盖板玻璃在最外层，起到保护触摸屏和透光显示的作用；触控sensor位于中层，负责接收触碰信号，将其转换为电信号并经柔性电路板传输至控制IC进行分析；下层显示层主要由玻璃基板、TFT基板、液晶、彩色滤光片、偏光板构成，负责发光显示。3）从触控显示屏的物料成本构成来看，显示模组成本占比约35%，触控模组成本占比为15%，驱动芯片、PCB、结构件成本占比为50%。显示模组物料成本中面板的成本占比为20%，芯片、PCB、背光源的成本占比为10%。

◾面板是显示产业链中技术壁垒、资金壁垒最高的环节，看好屏厂向下游组装延伸。车载显示产业链主要包括上游的面板厂、中游的显示模组厂以及下游的系统组装厂。面板的代表企业为京东方，显示模组的代表企业为深天马、京东方精电，触控模组代表企业为长信科技、莱宝高科，盖板企业代表企业包括蓝思科技、伯恩光学。我们认为从车载显示产业链来看，相较于触控模组、盖板、PCB、背光源、下游组装等领域，面板是技术壁垒、资金壁垒的环节，长期来看，我们认为屏厂将逐步往下游延展，抢占千亿系统组装市场。

◾中控屏组装业务盈利能力优于显示模组业务。2021年公司毛利率为17%、净利率为4%，车载中控屏龙头德赛西威智能座舱业务毛利率达24%，净利率达9%，组装业务盈利能力更优。

4.工业显示：自动化进程的必由之路，行业稳健增长

◾工业自动化渗透率较低，千亿级巨额工控市场待挖掘。工业自动化是产业优化升级的重要基础，我国属制造业大国，但自动化渗透率依然处于全球较低水平，以工业机器人为例，2020年我国工业机器人密度仅为 246 台/万人，远低于韩国（932 台/万人）、新加坡（605 台/万人）等国家，我国自动化渗透率仍具备充足提升空间。政策高度支持工业自动化水平提升，根据工控网发布的《2021年中国自动化市场白皮书》显示，2022年我国工业自动化控制市场规模将达2360亿元，2020~2022年CAGR为7%。

◾触摸屏是人机界面的主流产品，其大屏化、色彩多元化成趋势。人机界面产品（HMI）是工控系统的重要组成部分，设计良好的HMI可密切监控生产过程，允许操作者控制或维护机器，提高生产效率。人机界面主要分为文本显示器、触摸屏、平板电脑三类。文本显示器由于图形化显示功能较弱，应用较少；触控屏可实现图形显示、数据存储、联网通讯等功能，是工业场合的首选；平板电脑多用于高端复杂设备。据中国工控网统计，三者2015 年市场份额分别为 1.3%、81.6%、17%。目前，人机界面产品出现中高端化、大屏化、色彩多元化趋势，将带动产品价值量进一步升级。

◾人机交互大势所趋，需求稳健增长。我国工业自动化进程的加快催生了HMI产品需求的快速增长，预计2022年中国HMI市场规模将达到 41.33 亿元，2020~2022年CAGR将达6.8%。预计2024年全球触摸屏HMI市场规模将达23.18亿美元，2022~2024年CAGR为9%。

二、大尺寸车载显示龙头，营收、净利创历史新高

1. 深耕车载及工业显示业务，锚定智能座舱万亿市场

◾ 公司于1978年成立，并于2016年4月被京东方集团收购，京东方集团持股54%，成为京东方集团旗下的子公司，隶属于京东方集团的显示事业群。目前公司聚焦于车载及工业显示及解决方案业务，是京东方集团在整个体系内唯一车载显示及系统运营平台。

◾ 聚焦车载及工业显示两大类产品，产品及解决方案全覆盖。作为京东方集团内唯一车载显示及系统运营平台，公司侧重于发展车载显示业务，基本做到了产品及解决方案的全覆盖，公司的解决方案支持从数字仪表盘显示、中控显示、抬头显示（HUD）、后视和侧视电子后视镜显示到高度集成的数字座舱显示（自由形式）、曲线设计和触摸集成等应用。在产品尺寸层面，公司也基本覆盖了从3寸到40寸的全系列尺寸。此外，公司也能为客户提供定制服务以满足客户个性化需求。

◾把握汽车智能化机遇，锚定智能座舱解决方案万亿级市场。公司抓住汽车智能化发展带来的多屏化、大屏化趋势，公司战略布局已从“领先的显示屏解决方案提供商”转变为“领先的智能座舱显示总成及系统解决方案提供商”，由传统Tier 2供货商向Tier 1系统解决方案提供商转变。公司已获数家中国主要汽车制造商的显示系统解决方案项目，其中部分项目已于 2021 年下半年开始量产。

2. 大尺寸车载显示龙头，兼具技术、客户优势

◾ 公司是大尺寸车载显示龙头。2021年，公司出货面积占据15.9%的市场份额，列居世界第一，中大尺寸（8英寸及以上）出货面积维持世界第一，占据全世界范围内20%以上的市场份额。就出货数量而言，公司排名由第三位提升至第二位。2021年于欧洲市场，公司获得一家新兴英国新能源汽车制造商的商务乘用车大尺寸显示系统解决方案项目，并且与客户在高清3D显示方面展开合作。另外在韩国、日本、美国，公司将继续从长期客户及新客户赢得新业务，预期增长将会持续。

◾ 技术端：创新性技术及先进解决方案铸就核心竞争力。公司致力于开发新一代车载显示器技术，并致力于利用先进车载技术开发智能座舱整体解决方案，为汽车智能化的发展作出贡献。

◾ 显示技术：公司不断更新迭代显示技术，例如OLDE、Mini-LED、BD cell显示、柔性AMOLED显示技术、切换防窥显示以及AR-HUD等。公司在这些显示技术开发上均走在行业前列，通过多年的技术积累占据行业竞争优势地位。

◾ 智能座舱解决方案：公司已搭建起专业的汽车电子技术研发团队和管理团队，使公司在不同产品技术方案开发都进入了快速发展阶段。产品涵盖仪表显示系统，多连屏显示系统，后座显示系统，电子外后视镜系统及安全合规的 OLED 显示系统。部分项目在2021 第四季度已量产交付中国头部新势力客户。

◾制造端：依托京东方先进代线资源，为产品及技术能力提升层层加码。京东方“以屏起家”，经过多年技术突破和积累，不断投建高世代产线，占据了全球最大的面板产能生产资源。在京东方优势屏资源的支撑下，公司2018年起即利用8.5代线实现量产，对比同行业面板厂商深天马，其面板业务代线目前仍停留在4.5代线及6代线。相较于低代线，8.5代线采用的玻璃基板尺寸更大，可实现的经济切割尺寸更大，利用率更高，最终成品经济效益更显著。

◾ 高效且优质的生产资源赋能强劲产品制造能力。目前，公司拥有位于北京、合肥、河源、鄂尔多斯、成都、绵阳等多个城市的生产基地或生产线。河源包含黑白液晶生产线及车载模块生产线；合肥生产基地除原有车载模块产线外，更是通过投资整合了睿合科技及疆程技术两家子公司的生产资源，促进后端系统集成及AR-HUD、WHUD等产品的提质增效。同时公司于2021年正式通过议案在成都建设公司第二个车载显示基地，总投资25亿元，预计于2023年年初实现量产，达产后将实现1440万片车载显示屏产能，从而为产品开发提供更好的配套资源。

◾客户端：行业内深耕25年，客户覆盖面广、粘性强。对于传统汽车制造商，公司在车载行业已深耕多年，与整车厂商都建立了良好的产销关系，对于其需求都可以快速响应。对于新能源车厂，公司在其最初兴起时给予了强有力的支持，成功与中国主要新能源汽车制造商建立了紧密关系，并在往年获得了多个TFT及触控屏显示模块订单，对公司2021年的收入贡献约15%。目前，公司几乎与全球主要整车制造商都建立了合作关系，包括宝马、奔驰、大众、比亚迪等客户，丰富的客户资源为公司持续构筑核心竞争力添砖加瓦。

◾ 国内市场产品覆盖率高。2021年度，公司在国内20大车厂的产品覆盖率达到了34%，高端新能源领域，公司产品覆盖率也已高达41%，占据绝对领军地位。公司目前与国内的主要整车制造商签订了一系列战略合作协议，包括上汽通用、上汽乘用、一汽、吉利、长安、北汽、奇瑞，也包括了行业内重点合作伙伴，包括延锋、东软、立胜等。

3. 营收、净利创历史新高，营运能力持续改善

◾ 营收及净利实现大幅飞跃、创历史新高。2021年公司实现营收77.38亿港元，同增71%；股东应占溢利3.28亿港元，同比大幅增长378%。

◾营收：量价齐升助力营收高速增长。1）量：量产TFT项目启动及新能源汽车需求增长助力公司出货量高增。2021年公司车载显示屏出货量高达2100万片，同增41%，2018-2021年CAGR达46%；2）价：显示技术升级及高端产品推出，助力产品价值量提升。2021年，高端显示技术例如OLED、BD-Cell、异型曲面、AR-HUD及外视镜等均取得国内外高端传统及新能源汽车制造商的项目定点，例如蔚来、北汽等。得益于高价值量产品销量份额提升，2021年公司车载显示屏单价达310元，同增34%，2019-2021年CAGR达20%。

◾产品结构层面，车载显示业务逐渐成为营收主要驱动力。2021年车载业务实现营收65.09亿港元，同增89%，占总体营收的84%。自2017年公司与京东方集团合并以来，产品结构开启转型，逐渐向TFT倾斜，TFT营收占比由2017年的36%增至2021年的85%。而单色显示屏业务营收占总营收比重约15%，同增16%，由于工业仪表、医疗及其他产品领域对PSV的需求相对稳定，因此其相较于TFT增长较为缓慢，但仍将在非车载业务中扮演重要角色。

◾销售地域层面，中国市场营收增长强劲。公司近年积极开拓国内市场，叠加中国新能源汽车市场的强劲需求，2021年中国市场营收增长接近双倍，销售占比大幅提升至65%，成为公司营收增长的主阵地。公司客户群覆盖传统及新能源汽车制造商的主要汽车品牌，2021年为中国前20汽车制造商提供的TFT显示屏产品覆盖率已超过30%。

◾规模效应凸显，助力公司2021年净利率攀升。得益于汽车显示需求向好，公司收入大幅增长，规模效应凸显，2021年公司折旧占收入的比例为7.7%、较去年同期下降1.7pct，职工薪酬占收入的比例为2.1%，较去年同期下降1.2pct。公司2021年归母净利达3.28亿港币、同增378%，净利率达4.2%，较去年同期提升2.7pct。

◾ 资产周转率稳健提高，运营效率持续改善。2021年公司总资产周转率达1.65次、提升0.42次。2021年公司营收账款周转率达5.84次，提升0.92次，回款加速

三、盈利预测与估值

1. 盈利预测：预计2022~2024年归母净利同增52%、42%、33%

◾ 预计 2022~2024 年公司分别实现营收 107、141、175亿港元，同比增长38%、32%、24%。

◾ 车载显示业务：车载显示行业高度景气，预计未来3-5年内量价持续提升，公司行业龙头地位稳定，成都生产基地持续推进，预计车载业务营收快速成长。根据Omdia，预计车载显示屏出货量2022年为2亿台、同增11%，2025年达2.3亿片，2023~2025年CAGR为5%，行业稳健增长；近年来公司依托京东方集团的资源优势，市场份额持续提升，2021年公司车载市占率达11%，考虑公司技术优势、规模优势突出，客户资源丰富，预计2022公司出货量增长率为30%、市占率达14%，考虑到2022后各年度全球车载显示屏的出货量增速放缓，预计2023、2024出货量增长率为25%、20%，市占率达16%、19%。得益于大屏化和显示技术提高的复合影响，车载显示屏平均单价将继续上升，但由于车载行业属于充分竞争的市场，预计车载显示屏平均单价上涨幅度较小，预计2022~2024年单价同增10%、8%、5%。预计公司2022-2024年车载显示业务营收增长率为43%、35%、26%，2022-2024年车载显示屏收入分别为93、126、158亿港元。

◾ 工业显示业务：预计工业显示屏业务将持续稳健增长。工业业务市场空间有限，但格局稳定，工业仪表、医疗等产品需求稳定，单色显示屏产品将在非车载业务中发挥更加重要的作用。但由于教育类产品需求下降，预期相关收入逐步降低。综合考虑，预计2022-2024年工业显示屏业务收入同增10%。

◾ 公司规模效应突出，职工薪酬、折旧占比持续下降，净利率持续改善，预计公司2022~2024年归母净利为5、7、9.4亿港币，同增52%、42%、33%。1）我们根据公司披露的职工薪酬、折旧科目估算公司2021年毛利率为16.8%、较去年同期提升1pct，得益于折旧占比下降，预计2022~2024年公司毛利率维持在17%的水平。2）考虑到公司规模经济效应持续凸显，效率管理措施得当，2022~2024年销售费率分别为5%、4.8%、4.6%，管理费率分别为4%、3.8%、3.6%，研发费率将维持在2.5%。

2. 估值：给予公司目标价13.5港元/股

◾采取PE估值法，给予公司目标价13.5港元/股。我们选取车载光学龙头舜宇光学科技、积极布局车载显示的长信科技、龙腾光电为公司的可比公司，考虑公司车载相关业务占比更高、未来成长增速更高、确定性更强，给予公司 2022 年20倍 PE估值，目标市值99亿港币，目标价13.5港元/股，给予“买入”评级。

四、风险提示

◾ 地缘政治冲突：俄乌战争爆发导致全球大宗商品价格暴涨，芯片价格亦受到影响，同时影响消费者预期，在供需两端同时影响整条产业链。

◾ 新冠疫情反复：受制于新冠疫情反复，上游原材料供应及产品交货供应链受阻。同时也会影响汽车消费者信心，对整个汽车产业链产生不利影响，进而导致车载显示需求受限，影响公司业绩表现。

◾ 显示驱动芯片短缺：驱动IC供需严重不匹配导致价格暴涨，其中部分成本上涨可以向下游客户转嫁，但在汽车供应链需求不佳时，需要公司自己消化成本上涨的压力，进而对公司毛利率产生不利影响，影响公司净利率提升。

◾ 车载显示组装市场的开拓不及预期：车载显示组装市场长期以来被传统Tier 1占据大部分市场份额，他们起步较早，技术积累和客户资源都远远领先，公司在组装市场的开拓可能较为缓慢。

公司投资评级的说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；

中性：预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；

减持：预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。

创新技术研究团队：

樊志远（电子首席）/ 刘妍雪 / 邓小路

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