深度 | 指南针：进军证券业务，有望打开全新增长曲线——华创计算机王文龙团队|证券_新浪财经

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核心观点

✔ 资本市场持续繁荣，“互联网+证券”模式生态流量优势突出。（1）我国证券行业近年市场规模稳定增长，预计2026年超6000亿元，2021-2026年CAGR约4%，目前证券企业可以分为三类，发展互联网证券业务的传统券商、纯互联网券商和“互联网+证券”模式。经纪业务看，近年行业竞争不断加剧，佣金率不断降低，相较于传统券商，“互联网+券商”模式天然具备流量入口，可凭借自身线上客户导流持续抢占份额；（2）参考东方财富：互联网咨询起家，提供财经资讯服务与金融数据服务，流量常年稳居财经类网站前列。2015年收购同信证券至今，东方财富通过“导流+低价”及两次定增、三次可转债，实现证券业务快速增长，目前已成为公司营收支柱。

✔ 指南针：金融信息服务业务稳步增长。公司目前的主要产品为PC端金融服务平台，并根据不同类型投资者的需求开发了全赢系列和财富掌门系列产品，此外，近年来公司持续完善手机端APP产品，已与公司PC端产品形成了一定的配套优势。截至21年末，公司累计注册用户1500万，其中150万累计付费用户，大部分为具有高活跃度、高频交易、高持仓比的中小投资者。从人均单日使用时长看，第三方证券类中头部厂商有一定优势，同花顺和大智慧领先，指南针紧随其后，也表现出了较高的用户粘性。从人均单日启动次数看，指南针也跻身前十。

✔ 收购网信证券，有望开启发展新周期。2022年4月，证监会已公告批复核准公司成为网信证券主要股东，指南针出资15亿元现金购买全牌照券商网信证券100%股权，收购完成后指南针将成为我国第2家拥有券商牌照的互联网公司。（1）指南针vs东方财富：从收购时点看，两者均处于快速发展状态，但客群存在一定差异，东方财富目标客群庞大，指南针客群较小但专业度更高。后续指南针可凭借导流经验及融资手段，充分发挥公司与网信证券之间的协同效应，复制东财模式，帮助网信证券业务重回正轨；（2）指南针vs传统券商：目前活跃用户主要集中在第三方证券服务APP，21年占比60%，公司具备显著流量优势，线下渠道获客依然是大部分券商的主流。同时，指南针现有客户群体的股票交易资金周转率明显更高，客户单位资金效率数倍于其他券商平均客户水平，证券经纪业务价值突出。

✔ 投资建议。我们预计公司2022-2024年营业收入为13.23亿元、18.68亿元、25.71亿元，对应增速41.8%、41.2%、37.7%；归母净利润为3.92亿元、5.41亿元、7.22亿元，对应增速分别为122.3%、38.1%、33.4%；对应EPS（摊薄）分别为0.97元、1.34元、1.78元。估值方面，采用分部估值：（1）IT业务：参考可比公司估值水平，考虑公司IT业务近年增长提速，速度远快于参考公司，适当给予溢价，给22年扣非50xPE，对应市值约196亿；（2）证券业务：由于收购及定增仍存在一定不确定性，暂时不对证券业务重新进行资产评估，以对价15亿计入总市值。综上，预计指南针22年目标市值约211亿，目标价约52元。随着证券业务的启动，市值空间大概率进一步上修，首次覆盖，给予“推荐”评级。

✔ 风险提示：证券市场活跃度下降；业务整合不及预期；证券经纪市场竞争加剧。

报告目录

报告正文

资本市场持续繁荣，“互联网+证券”模式生态流量优势突出

(一) 互联网理财兴起，互联网证券业持续扩容

近年来，我国互联网理财人数呈快速增长态势，从2015年的2.4亿人增长至2021年6.3亿人，线上证券业务迎来快速发展。2014年起，我国证券行业进入稳步发展期，市场规模稳定增长，预计2026年将超6000亿元，2021-2026年CAGR约4%。

目前证券企业可以分为三类，包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和“互联网+证券”模式。

1、经纪业务：竞争加剧，“互联网+券商”模式具备成本优势

券商经纪业务收入与市场行情高度相关，随着市场回暖，2021年全国经纪业务收入达到1545亿元，同比增长33%。从营收占比看，近年券商经纪业务收入营收占比呈下滑趋势，2012-2021年由39%下降至26%。

从格局来看，中国证券经纪行业近年集中度有所提升，2021年我国证券经纪行业CR5约为34.4%，CR10约为56.9%。同时，近年证券行业平均佣金率不断降低，从12年约万分之6.4下降至2021年万分之2.3，行业竞争不断加剧。

“互联网+证券”模式生态流量优势突出。相较于传统券商，“互联网+券商”模式天然具备流量入口，可凭借自身线上客户导流持续抢占份额。

2、两融业务：规模快速扩张，格局基本稳定

两融业务来看，得益于资本市场活跃度提升，近年两融规模快速扩张。截至21年末市场两融余额达到1.83万亿，竞争格局基本稳定，CR5约30%。

(二) 参考东方财富：互联网券商龙头，成功实现流量变现

1、互联网咨询起家，流量稳居前列

东方财富以互联网咨询起家，最早起源于东方财富网，后公司陆续推出“股吧”、行情软件终端“东方财富通”，2012年获得基金销售业务牌照，2013 年推出Choice资讯业务。早年间，东方财富通过提供财经资讯服务与金融数据服务，形成了强大的客户群基础，流量常年稳居财经类网站前列。

东方财富旗下天天基金网从2007年起已开始积累流量，2012年获得基金销售业务牌照后迅速开展互联网基金代销业务。2021年天天基金交易日日均活跃访问用户数为394.81万，非交易日日均活跃访问用户数为155.12万，仍保持快速增长。

2、收购第二年开始快速跃升，迈入头部互联网券商

收购同信证券后开启流量变现之路，因为既有流量的存在，又具有价格优势，经纪业务等新的导入非常顺利，从收购第二年开始就有显著拔升。2015年，东方财富成功收购西藏同信证券并获得券商牌照，成为国内首家成功从互联网转型的券商，随后公司开启“流量+牌照”变现之路，逐步建立互联网金融综合服务平台。

2015年至今，公司证券业务实现快速增长，目前已贡献主要营收。不同于传统券商，东方财富证券凭借其前期积累的庞大零售客户群体，其证券业务主要来源于经纪业务和两融业务。

（1）经纪业务：“导流+低价”带动业务快速发展

✔用户导流：凭借海量客户资源和原有业务基础，东方财富向新用户提供炒股终端增值服务来吸引用户转化，同时网站主要广告均导向自身券商开户和终端下载；在线下，公司也积极设立网点，已从15年的36家扩张至21年的185家。

✔低佣金率：相较于传统券商，公司引流成本更低，可通过更低佣金率吸引并留住用户，提升转化率与留存率。

2015年至今，得益于公司平台用户的转化，东方财富经纪业务规模快速增长，15-21年营收CAGR达106%，市场份额从17年的1%提升至21年的2.4%。

（2）两融业务：多次融资奠定发展基础

✔融资：收购同信证券后，东方财富通过两次定增、三次可转债补充资本，为两融业务的开展奠定基础。

继经纪业务后，两融业务已成为东方财富成长的一大推动因素。2015-2021年，东方财富两融利息收入从656万上升至23亿，两融规模市占率从0.12%提升至2.37%，实现飞速发展。

指南针：金融信息服务业务稳步增长

(一) 打造PC+APP完善产品矩阵

公司目前的主要产品为PC端金融服务平台，并根据不同类型投资者的需求开发了全赢系列和财富掌门系列产品；此外，近年来公司持续在手机端APP研发上投入力量，不断完善相关产品，已与公司PC端产品形成了一定的配套优势。

（二）付费客户稳步增长，客户粘性较强

截至21年末，公司累计注册用户1500万，其中150万累计付费用户，大部分为具有高活跃度、高频交易、高持仓比的中小投资者。其中，全赢博弈系列博弈版、先锋版/擒龙版、私享家版付费用户人数分别较同期增长9.28%、40.16%和23.53%，均实现快速增长。

近年公司金融信息服务业务收入增长主要系全赢博弈系列产品，特别是中高端产品销量增加所致。2021年先锋版/擒龙版销量同比增加21.46%，私享家版销量同比增加 60.24%。

从人均单日使用时长看，第三方证券类中头部厂商有一定优势，同花顺和大智慧领先，指南针紧随其后，也表现出了较高的用户粘性。从人均单日启动次数看，指南针也跻身前十。

收购网信证券，有望开启发展新周期

（一）核准成为网信证券主要股东

证监会核准公司成为网信证券主要股东。网信证券是一家业务覆盖全国的综合性券商，因资不抵债进入破产重整程序。2021年9月，公司报名参与破产重整投资人的招募和遴选。2022年2月，公司被确定为重整投资人，拟投入15亿元用于网信证券债务清偿，并取得重整后网信证券100%股权。2022年4月，证监会公告批复核准公司成为网信证券主要股东。

指南针出资15亿元现金购买网信证券100%股权，用于偿还网信证券所有债务。网信证券为全牌照券商，收购网信证券后，指南针将成为我国第2家拥有券商牌照的互联网公司。

（二）业务深度协同，有望复制东财模式

1、指南针vs东财：收购有何异同？

比较东方财富2015年和指南针2022年收购时点情况：

✔经营情况：2014年东方财富营收主要来自于基金代销业务和金融数据终端，指南针目前以金融信息服务为主，从归母净利润看，两者均处于快速发展状态；

✔客户：东方财富和指南针两个收购时点的客群存在一定差异。东方财富通过股吧、天天基金形成平台化服务平台，目标客群庞大，而指南针则采用互联网和大数据精准获客，需投入广告推广费用，客群较小但专业度更高。

✔收购标的：两家券商存在一定差异。2014年，同信证券实现营收8.37亿元，净利润2.10亿元，净资产11.59亿元，而网信证券2021年处于亏损状态，仅经纪业务正常运营，实现营收4625万元，且年末净资产为负值。

参考东方财富收购同信证券后发展历程，指南针有望和网信证券实现协同：

✔用户导流：指南针过去已有导流经验。2015年起，指南针开始和其他券商进行合作，通过自身客户端将客户导流至证券公司，以帮助其开展证券经纪及其配套衍生业务。由此，指南针在拥有券商牌照后，有望凭借自身过去导流经验，充分发挥公司与网信证券之间的协同效应，帮助网信证券业务重回正轨，助力经纪业务发展。

✔融资：后续指南针也将发起如定增、可转债等融资手段。2022年5月16日，公司发布定增预案，拟募集资金不超过30亿元，扣除发行费用后，资金将全部用于增资全资子公司网信证券。

2、指南针vs传统券商：活跃用户具备优势，证券经纪业务价值高

“传统券商+互联网”：线下获客仍为主流。在经纪市场竞争加剧，行业佣金率持续下降背景下，传统券商加码线上渠道。但从格局来看，目前活跃用户主要集中在第三方证券服务APP，21年占比60%。目前线下渠道获客依然是大部分券商的主流，多家券商线下渠道获客数占比超过整体获客数量的80%以上。

指南针客户证券经纪业务价值突出。相比传统证券公司，指南针现有客户群体的股票交易资金周转率明显更高，客户单位资金效率数倍于其他券商平均客户水平，具有更高的证券经纪业务价值。

盈利预测与估值

（一）财务指标概览

近年公司营收加速增长，2021年，公司实现收入9.32亿元，同比增长34.6%，主要系公司加大品牌推广力度，中高端产品全赢私享家版、全赢先锋版/擒龙版收入同比增长58.76%、22.09%。分产品看，金融信息服务为公司贡献主要营收，历年营收占比均保持在90%以上。

毛利率方面，由于公司营业成本主要投入在对自身业务的基础支撑，支出较为刚性，在2018-2020年在营业收入受市场行情影响出现波动时，毛利率有所波动，21年快速回升。

费用率方面，2018-2020年公司加大投放力度，销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈上升态势，2021年得益于营收快速增长同时公司加强控费，销售费用率下降1.7pct。

归母净利润方面，2017-2018年因市场投资者情绪低迷，影响公司业绩；2019-2020年因公司上市后加大业务投入，费用增加致利润下滑。2021年，公司收入实现快速增长同时控费良好，归母净利润实现大幅增长。

(二) 盈利预测与估值

关键假设：

1）公司和网信证券业务整合进展顺利；

2）公司金融信息服务客户维持高速增长；

3）22年网信证券固定费用及管理费用较高，因此暂不考虑利润端贡献；

4）定增事宜时间节奏尚未确定，因此暂未考虑增发对报表的影响。

基于上述，我们对公司金融科技业务2022-2024年做出以下预测：

1）营业收入：13.23亿元、18.68亿元、25.71亿元，对应增速41.8%、41.2%、37.7%；

2）毛利率：89.5%、90.2%、90.1%；

3）费用率：销售费用率分别为45%、45%、45%；管理费用率分别为5%、6%、6%；研发费用率分别为10%、10%、10%。

综上，我们预计公司2022-2024年营业收入为13.23亿元、18.68亿元、25.71亿元，对应增速41.8%、41.2%、37.7%；归母净利润为3.92亿元、5.41亿元、7.22亿元，对应增速分别为122.3%、38.1%、33.4%；对应EPS（摊薄）分别为0.97元、1.34元、1.78元。

估值方面，由于公司用自有资金以15亿对价收购网信证券后主营业务增加证券业务，但目前网信业务尚无变化，采用分部估值法时以交易价格暂定网信资产价格：

1） IT业务

2022年暂不考虑证券业务利润贡献，参考可比公司估值水平，考虑公司IT业务近年增长提速，速度远快于参考公司，适当给予溢价，给22年扣非50xPE，对应市值约196亿。