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2022年5月18日
【宏观赵伟】一般财政收入回落不必惊慌，土地财政的低迷才是广义财政收入核心拖累。一般财政收入放缓，主要缘于留抵退税的影响，广义财政收入压力更多来自政府性基金。广义财政支出短暂放缓、未来有望提速，政府会加大对保民生稳就业、基建等投入。
【医疗袁维】首次覆盖澳华内镜，国内软镜市场需求驱动点充足，年均复合增长率超过16%，分级诊疗等政策驱动进口替代趋势有望加速。国产产品性价比优势凸显，AC-1 便携式软镜主机逐步开拓下沉市场。在研管线丰富迭代周期快，新一代 4K 超清产品有望在23 年获批。
【医药赵海春】持续关注君实生物，国产首个获批 PD-1特瑞普利单抗适应症新增第五项适应症，食管鳞癌一线治疗患者获益显著。全球原研靶点 BTLA 项目一期临床结果将于 ASCO 2022 首次公布，VV116有望成为中国首个获批紧急使用的国产新冠口服药。
【交运郑树明】持续关注京东物流，京东物流开放模式获市场验证，外部客户收入占比过半，和行业头部客户进一步深化了合作。Q1公司毛利同比增长，规模经济效应已经释放。公司运营仓库数量与仓储网络面积不断提升，未来公司战略会持续加强国际业务，夯实物流基础设施建设。
【化妆品珠宝罗晓婷】培育钻石推荐中兵红箭（维权）/黄河旋风/力量钻石/国机精工/四方达。培育钻22年4月印度毛坯进口、裸钻出口渗透率同比提升，原料碳化钨粉、镍价格仍处于高位波动。天然钻22年4月印度毛坯进口/裸钻出口增速下降，小颗粒毛坯钻价格涨幅已超 20%。美国通胀、地缘政治局势等多重因素影响下天然钻石供应链不确定性加大，或将促进培育钻加速渗透。
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持续推荐
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预测2022年二季度全球及国内设计公司库存将再加超过1个月
陆行之/赵晋/邵广雨
陆行之
半导体行业观点：在全球智能手机，电脑，TV弱应用需求陆续下修到出货同比衰退，国内芯片设计公司在2022年Q1建立高达6.5个月的库存，加上短期封控造成的下游电子产品组装的物流瓶颈，我们预测2022年二季度全球及国内设计公司库存将再加超过1个月，而全球芯片短料如车用(模拟，MCU, 电力功率)，服务器用（FPGA, 电源管理，网络芯片，MOSFET电力功率）, 工业/新能源用（模拟，MCU, 电力功率）芯片将因长料库存及订单修正而拿到更多的产能，全球芯片短料供应将从2022年二季度开始逐季疏解。观察重点：1. 我们测算车用，服务器，工业用短料交期将从一季度的40-50周，下降到四季度的30周左右，明年将持续下降；2. 全球及国内芯片设计客户库存月数将从一季度的3.5/6.5个月，到二季度的超过4/7.5个月；3. 全球逻辑芯片及晶圆代工行业的同比营收增长将从2022年的15%/30% 到 2023年的6%/12%; 4. 为反映人工，材料，设备成本上涨，台积电5月10日对明年客户发出5-8%全制程工艺涨价通知书，彭博社报道三星与代工客户谈下半年15－20%涨价，镁光财务长宣布与10家客户签署实验性存储器芯片供应量固定，价格固定三年长约。这些价格调整都代表芯片强需求仍在，有定锚的效应，2023年半导体需求不至于崩盘。
风险提示：新能源车/手机销量低于预期、智能化配置不达预期、估值偏高。
新能源IGBT缺口加大，安森美停止车用IGBT接单，国产IGBT替代加速。
樊志远/邓小路/刘妍雪
樊志远
创新技术与企业服务研究中心
电子行业首席分析师
电子行业观点：新能源车的快速增长，IGBT用量大幅增加，风光储需求旺盛，新能源IGBT需求持续强劲。安森美停止车用IGBT接单，2022-2023年产能全部售罄。英飞凌财报显示公司积压订单达370亿欧元（2021财年公司收入为111亿欧元），且80%需求集中于12个月交付，英飞凌Q2 IGBT交期在39-50周，艾赛斯IGBT交期从Q1的30-40周延长到Q2的50-54周。日本电装将与联电 (UMC) 建立功率芯片生产工厂，重点应对电动汽车及新能源需求。我们预测2025年全球IGBT市场规模将达到954亿元、五年CAGR 16%；其中全球新能源车市场规模将达383亿元（CAGR 48%）；风光储用将达108亿元（CAGR 30%）。继续看好新能源及智能汽车用电子半导体的机会，重点看好碳化硅、IGBT、薄膜电容、隔离芯片、智能汽车产业链。
风险提示：新能源车/手机销量低于预期、智能化配置不达预期、估值偏高。
稳增长背景下，关注新一代ICT产业链投资机遇
罗露/邵艺开/金晶
罗露
创新技术与企业服务中心
通信行业首席分析师
通信行业观点：ICT已成为促进经济增长的新引擎，2025年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重将达到10%。同时，从ICT产业的技术演进看，无论是元宇宙下的VR/AR通用计算平台，还是自动驾驶下的网云协同，都对以算力和传输为基础的新型ICT商业基础设施提出了更高的要求。在此背景下，通信行业的投资机遇向新一代ICT产业转移，建议从两大主线把握相关投资机遇：一是5G、云、光网络、物联感知、卫星互联网等新型ICT基础设施供应链中市场格局好、具备规模效应的头部公司；二是通信和垂直行业相融合的场景中，包括AIoT、数字能源、智能汽车等新兴行业赛道中的高成长细分龙头。
风险提示：新能源车/手机销量低于预期、智能化配置不达预期、估值偏高。
综合考虑确定性与估值，继续推荐重点关注各细分领域龙头的机会
孟灿/王倩雯
孟灿
创新技术与企业服务中心
计算机行业首席分析师
计算机行业观点：金融科技赛道资本市场改革回暖。受益于复工复产预期以及汽车板块反弹，近期自动驾驶板块出现明显反弹。信创赛道行业迎来新一轮发展机遇。安防龙头公司因为外媒制裁传闻而显著回撤，综合各方信息，我们认为公司进入SDN List的概率低，大概率存在错杀，一旦负面因素逐步消除，预计将迎来新一轮极佳投资机会。
风险提示：新能源车/手机销量低于预期、智能化配置不达预期、估值偏高。
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4月财政数据点评：财政收支“假摔”
杨飞/段小乐/曹金丘/马洁莹
赵伟
总量研究中心
首席经济学家
核心观点：一般财政收入放缓，主要缘于留抵退税的影响，广义财政收入压力更多来自政府性基金。除留抵退税外，税收收入也部分受到疫情干扰，而非税收收入延续较高增长。4月，税收收入同比下降47.3%，剔除留抵退税因素后为-6.6%、低于上月的-0.2%，或与疫情影响、缴税延后等因素有关，企业和个人所得税均为负增长，出口和土地相关税收也出现明显下滑；较为费解的是，4月消费税增长较快、同比14.3。非税收入继续保持两位数增长，4月同比10.3%、低于3月的14.9%。土地财政拖累加速显现、进一步推升地方财政收支压力，加大基层运转困难和地方稳增长的掣肘。4月，中央和地方政府性收入同比分别为9.4%和-36.3%，后者主要缘于土地财政的拖累；4月地方本级国有土地出让权收入同比-37.9%、低于上月的-22.8%，导致前4个月地方政府性基金本级收入仅完成全年的17.4%。
风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
澳华内镜首次覆盖：国产软镜领域开拓者，进口替代驱动产品增长
袁维
袁维
医药健康研究中心
医疗首席分析师
投资逻辑：国内软镜市场需求驱动点充足，政策驱动进口替代趋势有望加速。全球软镜市场规模过去保持约9%增速平稳增长，中国市场由于消化道筛查及治疗渗透率的提升趋势增速更快，年均复合增长率超过16%，但前三大外资厂商占据国内市场90%以上的市场份额，国产替代空间巨大。近年来一系列国产替代政策支持推进将有望加速内窥镜行业的国产替代趋势，同时分级诊疗政策在国内的推进也将开拓基层医疗机构的潜在需求。
国产产品性价比优势凸显，便携式产品逐步开拓下沉市场。公司VME、AQ系列软镜产品能够满足医生需求的同时，医院采购的价格相比进口厂商优势显著，2020年产品价格区间在外资产品价格的75%左右，成为替代进口的关键因素之一。同时2022年公司推出AC-1便携式软镜主机，在面对移动医疗复杂的检查环境时拥有更强的适应性，能够更好满足下沉市场需求。在研管线丰富迭代周期快，新一代4K超清产品助力国产替代。
公司下一代搭载4K超高清系统的新产品AQ-300目前展现出较大的临床优势，产品有望在2023年获批，上市后有望助力公司快速打破高等级医院外资垄断的格局。同时公司重视研发创新，目前还有众多自主研发的技术储备，未来凭借关键技术有望在与外资厂商竞争中取得一定优势。
风险提示：新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；新冠疫情反复风险；存货周转率较低；限售股解禁风险；估值较高风险。
君实生物点评：食管鳞癌一线获批，PD-1适应症增至五项
赵海春
赵海春
事件：2022年5月17日，公司公告，特瑞普利单抗（商品名：拓益？）联合紫杉醇和顺铂用于不可切除局部晚期/复发或远处转移性食管鳞癌患者的一线治疗的新适应症上市申请获得批准。
点评：特瑞普利单抗适应症新增第五项适应症，食管鳞癌一线治疗患者获益显著。特瑞普利单抗是国产首个获批PD-1，于2018年12月获批首个适应症黑色素瘤，至今仍为国产独家；后接连获批鼻咽癌、尿路上皮癌、食管鳞癌。PD-1赴美延期，期待特瑞普利单抗后续多个催化剂。研发投入持续，定增再添助力。
风险提示：研发进程、进医保后销量不达预期以及限售股解禁等风险。
京东物流一季报点评：开放模式获得验证，Q1盈利同比改善
郑树明
郑树明
业绩：5月17日，京东物流发布2022年第一季度业绩公告。2022Q1实现收入273.51亿元，同比增长22%；净亏损13.5亿元，2021年同期为净亏损110亿元；经调整后的Non-IFRS（非国际财务报告准则）净亏损7.98亿元，2021年同期为13.66亿元。
点评：开放模式获市场验证，外部客户收入占比过半。2022Q1公司外部客户收入160亿元，同比增长30.4%，占比提升至58.4%：（1）外部一体化供应链客户收入为65.1亿元，同比增长24.6%，高增速来自客户数量及单客收入增长。2022Q1末，外部一体化供应链客户数同比增长19.9%至58,818名，单客收入同比增长3.9%至11万元；（2）其他客户收入为94.5亿元，同比增长34.8%，源于快递快运服务的业务量增长。公司来自京东集团的收入为113.9亿元，同比增长11.9%。2022Q1，公司进一步深化在快消品、家电、家具、服装 、3C、汽车、生鲜六大行业的布局，同步推行行业头部和中腰部客户群拓展的策略，和包括无印良品、云米科技等众多行业头部客户进一步深化合作范围。
风险提示：电商发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；人工成本大幅上涨风险。
培育钻石4月月报：假期致印4月培育钻进口波动、出口继续高增
罗晓婷
罗晓婷
核心观点：培育钻22年4月印度毛坯进口1.0亿美元、同比+25.1，渗透率7.1%（同比+2.6PCT），裸钻出口1.48亿美元、同比+64.95%，渗透率6.4%（同比+2.6PCT）。4月印度进口增速环比放缓主要为4月印度假期较多，加工进度放缓、以消化裸钻库存为主，出口在下游需求持续旺盛下依旧高增。天然钻22年4月印度毛坯进口/裸钻出口分别同降22.8%/降2.8%。4月出口增速进一步放缓至下降预计为：1）淡季致月份波动；2）中国疫情需求减弱。4月进口增速下滑幅度大于出口主要为Alrosa受美国制裁持续蔓延，供给不确定性抬升，印度工厂产能下调。2021年美国培育钻在订婚戒指占28.4%（+9.7PCT）。美国通胀、地缘政治局势等多重因素影响下天然钻石供应链不确定性加大，或将促进培育钻加速渗透，短期中国疫情部分供应链受影响但不改行业朝阳属性，推荐中兵红箭/黄河旋风/力量钻石/国机精工/四方达。
风险提示：上游扩产价格下跌；下游培育钻消费者教育不及预期。
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