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3月SW半导体指数下跌12.78%，估值处于近三年的最低位
2022年3月费城半导体指数下跌0.02%，跑输纳斯达克指数3.43pct，年初以来下跌13.11%，跑输纳斯达克指数4.00pct。SW半导体指数下跌12.78%，跑赢电子行业2.19pct，跑输沪深300指数4.94pct；年初以来下跌22.19%，跑赢电子行业3.27pct，跑输沪深300指数7.66pct。从半导体子行业来看，全部下跌，其中半导体材料、模拟芯片设计、数字芯片设计跌幅居前，分别下跌16.85%、13.90%、13.42%；分立器件、半导体设备跌幅靠后，分别下跌8.83%、10.88%。截至22年3月31日，SW半导体PE(TTM)为47倍，创近三年新低。
半导体销售额同比增长32.4%，联电和矽力杰2月收入亮眼
2022年2月全球半导体销售额为525亿美元，同比增长32.4%，环比增长3.4%，同比增速较上月扩大5.6pct；日本半导体设备销售额为2940亿日元，同比增长56.8%，环比减少4.0%，同比增速较上月收窄12.6pct。存储芯片2月合约价格稳定，3月现货价格DRAM下跌，NAND上涨。基于台股月度营收数据，2月整体环比减少，同比增速相比1月略有扩大，其中联电和矽力杰表现亮眼，分别同比增长39.21%(+7.38pct)、65.14%(+33.63pct)，环比增长1.65%、-1.20%。
投资策略：汽车成为重要增长极，拉动模拟、功率及MCU需求
半导体行业在经历21年的缺货涨价后，部分下游需求在22年出现放缓，我们认为，2021年的高基数为2022年增速带来的压力将逐月明显，同时1Q22受国内疫情反复，部分企业供需或受影响，同时4月是年报和一季报发布密集期，建议关注景气度较高或业绩有望超预期的公司。从台股半导体企业的月度收入来看，模拟芯片设计企业矽力杰和成熟制程晶圆代工联电表现亮眼，另根据IC Insights的预计，未来几年模拟、MCU增速最高的下游均是汽车，建议关注圣邦股份、芯朋微、力芯微、中芯国际、华虹半导体、闻泰科技、士兰微等。
月专题：芯源系统——专注高性能大功率电源解决方案
芯源系统(MPS)2021年收入12.08亿美元，净利润2.42亿美元，产品包括DCDC转换器、ACDC转换器、LED驱动、电池管理等，广泛用于计算与存储(31%)、汽车(17%)、工业(15%)、消费(23%)和通信(14%)等应用领域。公司目前产品料号超4000种，员工超2200名，客户超万家。截至22年3月31日，公司市值为226亿美元。凭借专有工艺平台BCD Plus，公司于2014年首次为英特尔Grantley服务器平台提供核心供电方案，未来将更加聚焦在计算和汽车领域。公司4Q21收入3.4亿美元(YoY 44%,QoQ 4%),预计1Q22收入3.5-3.7亿美元(YoY 39-44%,QoQ 5%-9%),2022全年收入15.3亿美元，同比增长26%。
风险提示：
国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。
内容目录
市场回顾
2022年3月费城半导体指数下跌0.02%，跑输纳斯达克指数3.43pct，年初以来下跌13.11%，跑输纳斯达克指数4.00pct。电子行业在申万28个行业中月涨跌幅排名第28，下跌14.97%，跑输沪深300指数7.14pct。半导体指数下跌12.78%，跑赢电子行业2.19pct，跑输沪深300指数4.94pct；年初以来下跌22.19%，跑赢电子行业3.27pct，跑输沪深300指数7.66pct。从半导体子行业来看，全部下跌，其中半导体材料、模拟芯片设计、数字芯片设计跌幅居前，分别下跌16.85%、13.90%、13.42%；分立器件、半导体设备跌幅靠后，分别下跌8.83%、10.88%。
个股方面，3月费城半导体指数30只成分股中，上涨15只，下跌14只，持平1只。涨幅前五的公司分别为英伟达（+11.92%）、WOLFSPEED（+10.85%）、德州仪器（+7.94%）、博通（+7.92%）、微芯科技（+6.84%）；跌幅前五的公司分别为IPG光电（-15.80%）、美光科技（-12.35%）、超威半导体（-11.35%）、高通（-10.78%）、QORVO（-9.27%）。
SW半导体91只个股中上涨10只，下跌81只。涨幅前五的公司分别为富满微（+21.59%）、力芯微（+11.28%）、复旦微电（+10.82%）、华峰测控（+8.78%）、扬杰科技（+8.76%）；跌幅前五的公司分别为恒玄科技（-27.00%）、立昂微（-25.25%）、炬芯科技（-24.10%）、博通集成（-23.53%）、银河微电（-23.17%）。
SW半导体估值水平处于近三年最低位，具备一定安全边际。截至2022年3月31日，SW半导体指数PE（TTM）为47x，处于近三年估值最低位，处于近五年中位数以下，分位点为6.91%，具备一定安全边际。SW半导体子行业中，集成电路封测PE（TTM）最低，为19x；半导体设备估值最高，为110x。所处近五年和近一年的估值水位：数字芯片设计（9.63%，0.00%）、模拟芯片设计（6.26%，1.23%）、集成电路封测（0.00%，0.00%）、分立器件（38.40%，0.00%）、半导体设备（19.67%，9.88%）、半导体材料（0.08%，0.41%）。
重要行业数据
2月全球半导体销售额同比增长32.4%，DRAM现货价格下跌
根据SIA的数据，2022年2月全球半导体销售额为524.8亿美元，同比增长32.4%，环比增长3.4%，同比增速较上月扩大5.6pct。分地区来看，美洲、其他地区半导体销售额同比增速分别为43.2%、41.4%，高于全球平均增速，中国、日本、欧洲同比增速分别为21.8%、21.6%、29.3%，低于全球平均增速；美洲、中国、日本地区半导体销售额均环比减少，分别为-3.0%、-2.3%、-1.3%，欧洲环比增长1.4%，增速均低于全球平均增速，其他地区环比增长18.6%，远高于全球平均增速。
根据日本半导体制造装置协会的数据，2022年2月日本半导体设备销售额为2940亿日元，同比增长56.8%，环比减少4.0%，同比增速较上月收窄12.6pct。
存储合约价格稳定，现货价格涨跌互现。根据DRAMexchange的数据，DRAM（DDR4 8Gb 1Gx8 2133Mbps）和NAND（NAND 64Gb 8Gx8 MLC）2月合约价格均与1月持平，分别为3.41、3.44美元。DRAM 3月现货价格由2月底的3.93美元跌至3.75美元，NAND 3月现货价格由2月底3.48美元继续上涨至3.99元。
22年全球晶圆代工预计增长20%，26年中国大陆晶圆代工厂份额预计为8.8%
根据IC Insights的数据，在5G手机的应用处理器和其他电信设备销售的强劲助推下，全球晶圆代工（含纯晶圆代工和IDM代工）销售额在2019年下跌2%之后，在2020、2021年分别增长21%、26%，预计2022年将继续增长20%，2020-2022年是2002-2004年以来连续增长最强劲的三年。2021年中芯国际和华虹增速高于行业，中国大陆晶圆代工企业的份额提高0.9pct至8.5%。IC Insights认为，尽管中国大陆代工厂计划加大投资，增加未来五年的半导体市场基础设施，但中国大陆企业在高端代工领域还缺乏一些竞争力，因此预计到2026年，中国大陆企业在晶圆代工市场的总份额将保持相对平稳，为8.8%。
2022年全球闪存市场资本支出预计增长8%至299亿美元
根据IC Insights的数据，全球NAND闪存市场资本开支在2017年飙升，当时行业向3D NAND转型，此后每年资本支出超过200亿美元，2021年同比增长13%至277亿美元，预计2022年还将增长8%至299亿美元，创历史新高，在半导体行业全部资本支出中占比16%，仅次于晶圆代工部分。新建和最近升级的NAND闪存工厂包括三星的Pyeongtaek Lines1和2（也用于DRAM和代工），三星在中国西安的二期投资，铠侠在日本岩手的Fab6和FabK1，以及美光在新加坡的第三家闪存工厂。此外，SK海力士为其M15工厂的剩余空间配备了NAND闪存。
随着NAND闪存供应商准备于2022年底到2023年生产200层以上产品，将需要新的晶圆厂和新设备。三星和美光有望在2022年后期成为第一批量产的公司，SK海力士预计在2023年量产196层产品。
2022年全球模拟芯片市场规模将增长12%至832亿美元
根据IC Insights的数据，2021年全球模拟芯片市场规模增长30%至741亿美元，其中出货量增长22%至2151亿颗，平均价格在强劲的市场需求和供应链中断相互作用下上升6%至0.34美元（2004年以来首次价格上涨）。预计2022年将继续增长12%至新高832亿美元，其中出货量将增长11%至2387亿颗，平均价格将增长1%至0.35美元。
从各细分市场来看，2022年通用型模拟芯片市场规模预计增长10%至329亿美元，占比39.6%，其中电源管理芯片市场规模和增速最快，预计增长12%至212亿美元；特定应用模拟芯片市场规模预计增长13%至503亿美元，占比60.4%，其中通信用和汽车用产品表现亮眼。随着5G手机和相应基础设施出货量增长，通信领域模拟芯片市场规模预计增长14%至262亿美元，其中无线通信占比91%，有线通信占比9%。随着汽车自动化和智能化不断推进，汽车专用模拟芯片市场是增长最快的领域，预计增长17%至138亿美元。
2022年MCU市场规模预计增长10%至新高215亿美元
根据IC Insights的数据，2021年MCU销售额增长23%至196亿美元，预计2022年将增长10%至新高215亿美元，2021-2026年以6.7%的CAGR增长至272亿美元。从均价来看，MCU ASP在下滑二十年后，2021年上涨10%至0.64美元，预计到2026年都将继续上涨，2021-2026年的CAGR为3.5%。从出货量来看，2021年MCU出货量增长12%至309亿颗，预计2021-2026年将以3%的CAGR增长至358亿颗。
从产品来看，32位MCU是增长的主要来源。2021-2026年32位MCU将以9.4%的CAGR增长至200亿美元，16位MCU将以1.6%的CAGR增长至47亿美元，4/8位MCU将稳定在24亿美元附近。
从下游来看，汽车领域需求增长最快。MCU收入中约40%用于汽车系统，2021-2025年的CAGR预计为7.7%；约46%用于“通用”嵌入式应用（包括智能手机、计算机和外围设备、工业用途和消费产品），2021-2025年的CAGR预计为7.3%；约14%用于智能卡等其他用途，2021-2025年的CAGR预计为1.4%。
台股半导体企业月收入：2月整体环比减少,同比增速扩大
根据台股上市公司发布的月度营收数据，2月因天数较少整体呈现环比减少，但同比增速相比1月略有扩大。具体而言，芯片制造环节2月合计收入同比增长36.05%（+2.02pct），环比减少11.67%，其中联电表现优异，实现环比增长1.65%；芯片设计环节2月合计收入同比增长28.08%（+3.12pct），环比减少7.48%，其中矽力杰表现亮眼，同比增长65.14%，增速扩大33.63pct；芯片封测环节2月合计收入同比增长12.88%（+0.16pct），环比减少6.66%。
投资策略：汽车成为重要增长极，拉动模拟、功率及MCU需求
在全球市场持续扩容的大环境中，国内半导体企业进入天时（电子+带动硅含量提升，消费升级提振汽车工控医疗需求，政策资金支持）、地利（中国是全球最大的市场）、人和（下游客户国产替代意愿强烈，半导体人才供给增加并得到更多的股权激励）的黄金成长期，是未来几年电子行业成长性最突出的板块。
半导体行业在经历2021年的缺货涨价后，部分下游需求在2022年出现放缓，行业板块性投资机会弱化，进入个股行情。设计方面我们更看好在产品品类和客户拓展方面有实质性进展的企业，建议关注圣邦股份、芯朋微、晶晨股份、韦尔股份、卓胜微、思瑞浦、北京君正、艾为电子、力芯微、晶丰明源、兆易创新；IDM企业看好产能增加和产品线丰富的士兰微、闻泰科技；制造封测领域推荐龙头中芯国际、华虹半导体、通富微电、长电科技；上游设备材料持续受益国内晶圆厂建设，建议关注中微公司、北方华创、万业企业、中晶科技、安集科技、沪硅产业、鼎龙股份。
我们认为，2021年的高基数为2022年增速带来的压力将逐月明显，同时1Q22受国内疫情反复，部分企业供需或受影响，同时4月是年报和一季报发布密集期，建议关注景气度较高或业绩有望超预期的公司。从台股半导体企业的月度收入来看，模拟芯片设计企业矽力杰和成熟制程晶圆代工联电表现亮眼，另根据IC Insights的预计，未来几年模拟、MCU增速最高的下游均是汽车，建议关注圣邦股份、芯朋微、力芯微、华虹半导体、闻泰科技、士兰微等。
重点月度数据跟踪
月专题：芯源系统——专注高性能大功率电源解决方案
芯源系统（Monolithic Power Systems，MPS）总部位于美国，是一家专注于高性能模拟和数模混合集成电路设计、研发和销售的芯片设计公司，产品包括DCDC转换器、ACDC转换器、LED驱动、电池管理、位置传感器、D类音频放大器等，依靠对系统级别和下游应用的深入理解、强大的模拟芯片设计技能以及创新的专有工艺技术，公司可以为计算与存储、汽车、工业、通信和消费等应用领域的系统提供节能、经济、易用的电源管理解决方案。相比友商，公司的解决方案集成度更高、尺寸更小、能源效率更高、精度也更高，从而更具成本效益。公司目前产品料号超过4000种，员工超过2200名，客户超10000家。截至2022年3月31日，公司市值为226亿美元。
l DCDC产品系列（DC to DC Products）：DCDC芯片可用于转换和控制各种电子系统内的电压，如便携式电子设备、无线局域网接入点、计算机和笔记本电脑、显示器、信息娱乐应用程序和医疗设备。相比市场上的其他产品，公司产品的独特竞争优势在于其高度集成、高压运行、高负载电流、高开关速度和小尺寸的特点，可以帮助客户以更少的组件，更小的外形，更准确的电压调节来降低成本并提高可靠性。2020年该产品系列占公司总收入的95%。
l 照明控制产品系列（Lighting Control Products）：照明控制芯片可用于背光和一般照明产品。用于背光的照明控制芯片为液晶面板（LCD）提供光源系统，应用场景包括电脑、平板、显示器、汽车导航系统和电视等，其光源通常是白光发射二极管（WLED）光源或冷阴极荧光灯。2020年该产品系列占公司总收入的5%。
以将整个电源系统集成到单个芯片为目标，开发专有工艺
成立于硅谷，以内生增长为主。公司由Michael Hsing（邢正人）和Jim Moyer于1997年在硅谷成立，两人在Micrel工作时结识，后因与Micrel在市场前景和产品设计方面的不同理念，两人相约离职创业。2004年成功在纳斯达克上市，并成为首批在中国内地成立芯片研发中心的科技企业之一。成立至今，公司以内生增长为主，仅在2014年和2021年有两次小型收购。2014年公司通过收购瑞士Sensima公司获得磁性编码器技术，用于一体化电机驱动模块。2021年收购设计耐辐射碳化硅器件的种子轮初创企业LogiSiC。依靠内生增长，公司目前产品种类已超过4000中，收入规模也超过10亿美金。
以将整个电源系统集成到单个芯片为目标，高度重视产品集成度的提高。公司创始人怀着可以将整个电源系统集成到单个芯片上的坚定信念创业，公司成立后在产品研发方面高度重视集成度的提高。比如，刚进入笔记本背光市场时，公司的新技术将原来有70多个分立器件的背光模块做到了只有20多个分立器件的模块。至今公司不但成功地开发出在单个封装中真正集成整个电源系统的单片电源模块，同时还以突破性的专利技术不断超越业界预期。以电池管理产品为例，公司的解决方案采用领先的功率场效应晶体管技术，提供了更高的集成度。
开发独特的制造和封装工艺，建立竞争优势。公司成立后，邢正人责开发工艺技术，Jim Moyer负责IC设计。工艺技术对于模拟企业的发展来说至关重要，公司开发的专有工艺名为BCD Plus，该工艺解决了高压状况下器件集成的难题，使产品的集成度更高、尺寸更小、功耗更低、设计也更简单。该技术最高耐压可以达1000V，目前已发展到第六代，相对于上一代工艺，单位面积的阻抗下降25%，而且采用55nm制程，12英寸晶圆，是业界顶级的模拟和电源集成工艺，并支持数字和存储器。另外，公司在2011年左右推出了独特的无焊线封装工艺Mesh ConnectTM，产品可靠性更高、尺寸更小、散热性能更好、响应更快。
进入4.0发展阶段，收入和市值不断攀升
进入4.0发展阶段，收入规模预计突破10亿美金。公司创业后经历了4个阶段，1.0阶段产品单一，应用领域主要是笔记本电脑；2.0阶段，产品应用于多领域，包括笔记本电脑、TV、机顶盒等，以消费电子应用为主；3.0阶段，通过专注于汽车、工业、服务器和通信，取得了长期的高增长；目前进入4.0阶段，通过发展电子商务、马达控制、计算机电源管理、电池管理等领域，期望取得均衡发展。随着发展阶段的推进，公司收入利润规模不断创新高，21年收入12.08亿美元(YoY 43%)，净利润2.42亿美元(YoY 47%),预计22年收入15.27亿美元(YoY 26%)。
毛利率保持50%以上，净利率呈上升趋势。盈利能力看，各数据在创业早期波动较大，2011年后毛利率基本维持在55%左右，净利率呈上升趋势，研发费率则随着收入规模上升有所下降，2021年公司毛利率、净利率、研发费率分别为56.76%、20.03%、15.78%。
公司市值不断攀升，进入4.0阶段后加速。公司上市初期市值较低，2004年底仅2.58亿美金，之后几年市值波动相对不大；2011年后开始进入上升周期，2013年公司市值突破10亿美金；2018年随着4.0发展阶段的推进公司市值加速上升，2021年超过200亿美金。
计算与存储、汽车业务收入占比提升，中国是第一大收入来源地
公司产品下游应用分布广泛。从产品类型来看，公司DCDC产品系列占比从2011年提高到了2021年的95%。从下游来看，公司应用场景广泛，包括计算与存储（存储网络、计算机和笔记本、打印机、服务器和工作站）、消费（机顶盒、监视器、游戏、照明、充电器、家用电器、手机、可穿戴设备、数字视频播放器、GPS、电视、立体声和相机）、通信（网络和电信基础设施、路由器和调制解调器、无线接入点和IP语音）、工业（电源、安防、销售点系统、智能电表及其他工业设备）、汽车（信息娱乐、安全、联网应用）等。
从收入占比来看，计算与存储、汽车占比提高。计算与存储由2011年的16%提高到了2021年的31%，是占比最高的应用，2015-2021的CAGR为37%；汽车的占比则由2015年的6%提高到了2021年的17%，2015-2021的CAGR为47%；工业的占比稳定在15%左右；消费和通信的占比有所下降，分别由2011年的55%、23%下降到2021年的23%、14%。
中国是收入的最大来源地。由于看好中国市场，公司2004便在成都设立子公司，并分别于2008年、2019年增加投资，建立二期、三期研发和测试基地，成都芯源系统有限公司是公司全球运营总部。中国也成为公司最大的收入来源地且销售金额逐年增长，2021年公司来自中国大陆的收入为7.01亿美金，占比58%。
50%汽车业务收入来自长尾客户，已与前50大Tier1中的一半建立合作。公司汽车产品有50%收入来自长尾的中小型客户，遍布欧美、中国、日本及韩国等汽车大国，目前已经和前50大Tier1中的一半建立了合作。公司主要关注无人驾驶、车联网以及电动汽车三大领域，预计2023年市场总容量将达到130亿美元，已布局的应用包括智能驾驶座舱、照明、车身电子化、电池管理及ADAS系统等。。
计算能源革命对电源管理提出高要求，公司前期技术储备丰富。随着处理器的性能不断提升，功耗和电流不断增加，与此同时，CPU更多IO、更多内存插槽在不断压缩主板上的电源空间，同时为了降低PCB损耗以及提高电源管理响应时间，电压轨要更靠近处理器，计算能源革命的这些要求正是公司长期研发的方向。2010年公司开发的Intelli-phase技术是全球首个单晶圆高精度电源解决方案；2012年发明的QSMOD（Quantum State Modulation）基于最精细的数字步骤调制以确定实时输出电压；2014年首次为英特尔Grantley服务器平台提供核心供电方案。
Intelli-Phase相比传统MOS驱动，通过单芯片集成方式使得转换更快，而QSMOD则是通过数字电源控制原理，使得转换更精准，从而达到整体性能更优。与友商发布的蓝图参数相比，公司方案拥有更小的尺寸和更高的工作频率。同时，公司也为数据中心的48V电力架构做好了产品准备。。
采用“Semi-fabless”经营模式，与最先进的模拟电源晶圆厂合作。公司没有自己的晶圆厂，但在代工厂中导入公司的专有制造工艺，甚至也安装一些自己购买的专有设备，公司的一些技术人员也在代工合作伙伴的工厂中工作。所以公司经营模式与纯粹的Fabless有所不同，可以称为“Semi-fabless”模式。公司目前合作的晶圆厂主要有台积电、积塔半导体、华虹宏力、Key Foundry的8英寸厂以及中芯国际的8英寸和12英寸厂，通过这些晶圆厂，公司可以采用最先进的模拟电源晶圆制造设备。封装和部分测试也采用外包模式，但在中国成都建有一个6万平方英尺的测试工厂，完成大部分测试工作。
电子商务推出在线编程功能，增加客户粘性。公司电子商务概念始发于2014年，起初的目的是增加与更多用户沟通的渠道，让客户可以很方便地进行小批量购买用于测试评估。之后随着公司不断推出具备在线编程功能的电源芯片和模块，客户可以在网站上在线模拟测试，设置参数，订购半定制化的产品。到货后即可直接使用，无需额外设置参数或重新设计电路板。同时也可支持客户现场可编程，这种概念类似于FPGA，被称为现场可编程模组（Field Programmable Modules）。
新技术变革下各场景需求增加，计算和汽车业务成为主要推动力
新技术变革下各应用场景需求增加，重点聚焦计算和汽车领域。随着5G、人工智能、云计算、汽车电动化智能化等新技术的不断发展，公司各大下游应用领域的需求均在增加，其中计算和汽车领域尤为明显。未来几年，公司将更加聚焦在计算和汽车领域，加大产品研发力度。此外，在电机驱动、电池管理、中大功率电源等领域，公司也积极布局，为业务长期稳定健康的发展提供支持。
4Q21收入创季度历史新高，1Q21收入指引3.54至3.66亿美元。公司4Q21实现收入3.37亿美元，同比增长44.42%，环比增长4.02%，创历史季度新高。公司预计1Q22收入为3.54至3.66亿美元，同比增长39.1%-43.8%，环比增长5.0%-8.6%；毛利率为57.4%-58.0%，相比4Q21的57.6%基本稳定。从下游来看，公司的重心将继续由消费向汽车、服务器、云计算转移。
1、国产替代进程不及预期。国内半导体企业相比海外半导体大厂起步较晚，在技术和人才等方面存在差距，在国产替代过程中产品研发和客户导入进程可能不及预期。
2、下游需求不及预期。在边缘政治和疫情冲击下，全球电子产品等终端需求可能不及预期，从而导致对半导体产品需求量减少。
3、行业竞争加剧的风险。在政策和资本支持下，国内半导体企业数量较多，在部分细分市场可能出现竞争加剧的风险，从而影响企业盈利能力。
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