【招商食品】周黑鸭：短期疫情扰动，静待单店恢复|疫情_新浪财经

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公司H2收入增长10.9%，利润下降41.6%，21年全年自营门店净增89家，特许门店净增937家，达成门店扩张目标。H2疫情反复影响店效，叠加原材料成本上涨，净利率表现承压。展望2022年，公司继续保持1000家的开店目标，一季度已经开店200家，同时计划全国社区门店扩张至500家，疫情下公司出台扶持政策，门店扩张计划未受明显影响，但3月份以来疫情反弹严重，预计22H1店效环比21H2有所下降，短期盈利继续承压。期待后续疫情有效防控，单店恢复带来的业绩弹性。我们给予22-23年EPS预测为0.11、0.18，目前估值对应22年31X PE，对应23年20X PE，维持“强烈推荐-A”评级。

21H2收入增长10.9%，利润下降41.6%。公司披露2021年业绩公告，2021年实现收入28.70亿元，同比增长31.6%，实现净利润3.42亿元，同比增长126.4%。其中，21H2实现收入14.17亿元，同比增长10.9%，实现净利润1.13亿元，同比下降41.6%，收入业绩与前期快报基本一致。公司公告派发每股约0.12港币的末期股息，派息比率约67.8%。

特许开店节奏未受影响，社区门店向省外扩张。截至2021年底，周黑鸭共有门店2781家，其中，自营门店1246家，净增89家，H2净增85家，特许门店1535家，净增937家，H2净增426家，年内疫情虽然反复波动，公司门店拓展按计划顺利完成。疫情下加盟商积极性依然较高，2021年公司共收到近1.6万份特许申请，截至年底公司特许商约400人。分地区看，2021年底，华中/华南/华东/华北/华西门店数分别为1231/522/366/401/261家，分别净增497/108/78/299/114家。此外，公司从去年10月份开始在长沙、合肥、广州、深圳四个省外城市试点社区店，目前四个城市已开店22家，其中20家实现盈利，去年全国社区门店约200多家，今年计划进一步拓展至500家。

疫情影响店效，拖累盈利表现。2021年公司实现净利率11.9%，同比提高5.0%，其中H2净利率8.0%，同比下降7.2%，主要因下半年疫情反复，自营及特许店效下滑，刚性的租金、人员成本占比提升。H2毛利率56.5%，同比提高约0.4%，原材料成本上涨情况下受益生产效率提升，H2销售费用率41.3%，同比提高约5.6%，管理费用率13.4%，同比提高约1.9%。全年来看，公司自营业务营业利润率（不含管理费用）估计约20%，特许业务营业利润率约24%。

2022年展望：疫情扰动持续，短期盈利承压，静待单店恢复。2022年公司计划新增1000家门店，一季度已经开店200家，疫情下公司调整招商政策，全方位扶持特许商，减免保证金、特许费分期、提升分成比例多种手段降低特许商压力。同时公司积极调整渠道结构，今年计划社区门店拓展至500家，进一步降低疫情对整体业绩的影响。但3月份以来全国疫情反弹严重，中高风险地区数量远高于去年，预计22H1店效环比21H2有所下降，短期单店及盈利继续承压。

投资建议：短期疫情扰动，门店扩张未受影响，静待单店恢复，维持“强烈推荐-A”评级。公司H2收入增长10.9%，利润下降41.6%，21年全年自营门店净增89家，特许门店净增937家，达成门店扩张目标。H2疫情反复影响店效，叠加原材料成本上涨，净利率表现承压。展望2022年，公司继续保持1000家的开店目标，一季度已经开店200家，同时计划全国社区门店扩张至500家，疫情下公司出台扶持政策，门店扩张计划未受明显影响，但3月份以来疫情反弹严重，预计22H1店效环比21H2有所下降，短期盈利继续承压。期待后续疫情有效防控，单店恢复带来的业绩弹性。我们给予22-23年EPS预测为0.11、0.18，目前估值对应22年31X PE，对应23年20X PE，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情反复影响、渠道管理风险、门店迭代问题。

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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