窦玉明：“固收+”产品，风险与收益的选择题

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛

　　中欧基金董事长窦玉明在中国财富管理50人青年学术论坛主办的《银行理财“固收+”产品发展策略》研讨会上做主题发言。

　　他认为，“固收+”产品本质上是在做收益和风险的选择题。由于理财客户现阶段更关注风险，因此银行理财的产品线以中低风险和收益的“固收+”产品为主，这些“固收+”产品处在净值化的过程中，投资目标从预期收益率转变为投资基准，这些投资基准是绝对的收益区间，长期来看，随着银行理财规模不断增长，以国内外的投资实践来看，这些投资基准最终可能会走向和各类资产的价格指数挂钩的方向，越来越像公募基金，也就是说银行理财的投资目标，长期来看，还是会走向相对收益的目标。

　　以下是发言实录。

　　“固收+”产品是在做收益和风险的选择题

　　很多投资者将“固收+”理解为保本保收益的投资策略，实则不然。纵观中国和全球市场，面向大众的公募投资理财产品主要分为以下四类：股票类、固定收益类、多资产类和现金管理类。这四大类产品一般称为传统投资产品，“固收+”是属于多资产类的一种产品，因为“固收+”产品中固定收益类资产占比较大，一般在80%以上，策略上是在固定收益类资产上加入其它资产，因此称之为叫“固收+”产品。

　　传统的大类资产，无论股票、债券，都具有一定的波动性和回撤。多资产作为各类资产的组合，很难摆脱底层资产的波动性，也会产生亏损与收益不稳定。中国的“固收+”理财产品，也不会脱离基本的投资规律和经济规律，在获取收益的同时承担风险，会面临产品出现回撤的问题。如果希望缩小回撤，就需降低收益预期。因此“固收+”产品本质上做的是收益和风险的选择题。

　　图1：面向大众的传统理财产品，股、债、多资产、现金类产品主要指数最大回撤

　　传统的投资产品大多数的投资目标是跟踪或者超越某个指数，我们称之为相对回报产品，这类产品的投资目标是和指数相比，回报一致或者更好。除传统的投资产品以外的其他类产品，一般称为另类投资产品，另类投资产品多数以绝对回报为目标，也就是投资目标是具体的数字，比如说5%、10%等，但一般来说，这些另类投资策略会用到更为复杂的投资工具，存在透明度低、容量小、流动性差等问题，并不适合大规模的大众投资者，一般面向有很多金融知识的专业投资者。由于中国的银行理财产品主要面对大众投资者发行，所以，我认为另类投资策略并不是我国银行理财产品发展的主流方向，而经过长期历史检验的传统投资产品才是最终的解决方案。

　　既然银行理财主要面向大众投资者，定位沿着传统投资策略展开，那主要就是在四类产品（股、债、多资产、现金）上选择，目前银行理财产品从多资产策略起步，主打“固收+”产品，我认为是考虑了银行理财子公司投资能力和客户偏好的一个好选择。

　　如上所述，“固收+”产品本质上做的是收益和风险的选择题。如果想控制最大回撤，一定会有收益损失，控制回撤的手段主要是权益仓位的调整。在多资产策略中，最大回撤定的越低，所能承受的权益仓位就越小。如果想拥有更高回报，就要购买更多权益类资产，也就无法避免权益资产所带来的回撤。根据大类资产的有效前沿（即波动率和目标收益率之间的关系）模型，投资者很难找到比有效前沿更优的资产配置。银行“固收+”理财产品目前面临的问题，就是在追求收益和控制风险之间进行权衡。

　　银行理财最终会走向以相对收益为主的策略

　　长期来看，银行理财最终会走向以相对收益为主的策略。换句话说，银行理财绝对收益为主的策略可能会面临瓶颈。所谓相对收益，指的是投资产品的最终回报在很大程度上取决于对标基准的表现，包括股票指数、债券指数、债券+股票指数等。而绝对收益，指的是不看基准和市场表现，只追求固定的收益回报。

　　为什么相对回报的目标才是银行理财产品的终局？因为银行理财是在替大众管钱，未来很可能达到百万亿的体量，成为市场中规模最大的投资者。试想，如果整个市场都在下跌，但最大的投资者还依旧能赚到钱，这就必然要求最大投资者把其他投资者都消灭掉，这肯定是不科学的，这就像人拽着自己的头发，把自己提起来一样，你就是市场本身，市场下跌了，你却要上涨，这是不可能实现的。

　　在实践中，有一些占市场规模比例很小的投资者，利用多种投资工具，在市场下跌时依然能获得正的绝对回报，这类投资者主要是对冲基金，刚才已经谈到，对冲基金只适合非常专业的投资者去参与，并非适合大众客户。

　　现阶段，中欧基金分别实践了相对收益、绝对收益两种思路。但绝对收益产品总的来说，未来在规模的扩展上空间可能不大，可以在客户逐渐接受从绝对回报向相对回报过度的阶段，承担阶段性的历史使命。绝对回报策略并不是保证达到投资目标，而只是表明追求一个明确的回报数字，就像相对回报目标不保证超越对标的指数一样，回报的目标不是一个保证，同时风险包括回撤的目标也不是一个保证，如果把回撤的目标变成一个绝对的保证，那会大大约束基金经理的投资策略，会对长期的投资回报产生巨大的负面影响。所以，除了正常的相对收益和绝对收益产品以外，我把这类要求硬性控制风险（主要是回撤）的产品称为第三类，可以称为刚性风险控制策略。

　　中欧基金可以根据客户的需求，提供不同的产品，为了达成投资和风险控制的目标，我们设置了多部门、多团队的协作机制。具体会涉及五个团队：销售团队、产品团队、基金经理（投资组合管理）团队、风控团队和考核团队。其中，销售团队主要任务是理解客户需求，为客户画像，获取其持有期、收益和风险目标；产品团队要根据销售提供的客户画像，来对产品进行更详细的说明；基金经理团队根据产品说明进行具体操作；风控团队对投资进行事前、事中、事后的风险管控；考核团队确定绩效考核方式。五个团队相互配合完成任务。

　　相对收益策略与绝对收益策略的同与异

　　在投资端，无论是相对收益还是绝对收益策略，都要求高度的纪律性，但具体要求也有所差别。基金经理在构建相对收益策略时，战术资产配置围绕战略资产配置目标展开，大类资产配置的比重更稳定，调整较小，主要通过自下而上的证券选择获取超额收益，包括选股和选债等，而绝对收益策略，留给基金经理进行战术资产配置的空间会大一些，争取通过大类资产在宏观和中观层面获取超额收益，通过大类资产低买高卖，试图做出价差。具体来看，就是在股市下跌时，抓住机会补仓股市；而在股票上涨时，认为股市估值偏高、债券相对收益更好，因此降低股票配置权重，提高债券权重。

　　而第三类的刚性风险控制策略，在策略上主要是参照避险策略基金（以前叫保本基金），这类基金的策略是把主要资产投资在债券（主要是国债）上，保证这部分资产到期就能提供一个相对稳定的回报，之后用非常少的资产，投资于高风险的权益或者期权上，公募基金做过类似的公募产品，现在这类产品逐渐消失了，就是因为实际的回报总的来说很不理想。要做刚性的风险控制策略，保证回撤不高于某个数值，主要是采用这个避险策略，大部分资产买债券，小部分买股票，当股票市场回落，股票仓位亏钱的时候，就采取止损策略，这个策略在控制回撤方面是有效的，但硬币的另一面是，回撤控制住了，上涨就没有了，止损后，这个产品就基本没有机会参与股票市场的反弹了。这类策略，属于广义的避险策略，我们称为CPPI策略。

　　在中国的实践中，年金的投资给我们提供了最好的参照，早期年金投资者都是倾向绝对收益目标的，有很多还要求年度不能亏钱，就成为刚性风险控制策略，但十几年下来，大部分放弃了刚性风险控制策略。太阳底下无新事，中国资本市场也符合基本的投资规律，历史上这么多聪明的人都没找出“既要”高收益“又要”低风险的投资策略，我相信银行理财也很难跳出这个圈，而且这类产品并不必然确保投资者投资本金的安全，除非回到原来，用自有的资本金保证刚兑。

　　相对回报策略和绝对回报策略都会根据客户的风险收益特征，确定大类资产配置的比例，尤其是权益的比例。比如根据客户的预期回报率和最大回撤要求，将股票的平均仓位确定在10%左右，如果是相对回报目标，股票仓位一般可以在8%-12%之间，如果是绝对回报目标，把股票仓位原则上控制在5%~15%，与此同时，纪律性还要求股票的行业配置要适度均衡，股票个数也要有一定分散度，避免暴露在某一个赛道或方向上，出现比较大的波动。在这方面，风控团队会定期对基金经理组合的权益仓位进行跟踪，不允许超出产品设计团队规定的投资风控限制。总的来说，绝对回报策略给与基金经理的操作空间会更大。

　　刚性风险控制策略更多采用止损策略和止盈策略，会以伤害长期投资收益为代价。这是我们需要考虑的成本。

　　无论绝对回报还是相对回报策略，本质上都是概率问题，很难对投资结果做出真正的保证。一旦追求保证回撤，策略就会受到较多限制，最终可能只能以国债做底仓，比如95%以上仓位投资国债，只剩下极小部分仓位来进行其他高风险投资，如期权、股票等，并且需要在出现亏损时及时止损，减少高风险资产的仓位，带来的就是长期回报的大幅降低。

　　从实践来看，我认为中国投资者也在转型过程中，最终会接受全面净值化的相对回报策略，接受理财产品净值表现与市场波动的密切联系。现阶段理财子公司尚在过渡期，还有部分非标产品，或者用资本金做“风险垫”的行为，中国资本市场偶尔会出现一些无风险套利机会，这给理财产品增加了做绝对回报的工具。但长期来看，如果银行理财真正希望做大做强，就无法脱离收益被基础资产影响的客观规律。

　　风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)