高收益债市场观察（第六期）——2022年3月5日至3月18日【华创固收

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信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045

报告导读

本期高收益债市场关注要点：

1、近两周高收益债成交金额大幅上升，历史分位数（2021年以来）从上期的24.10%上行至63.30%；

2、近两周高收益债成交活跃TOP20中传统能源债明显增加；

3、近两周高收益债市场中房地产债高折价成交次数首次超过城投债，高折价成交次数分别为230、154。

当前高收益债成交概况：2022年3月5日至3月18日，加权收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为324.07亿元，较上两周增加51.17亿元，其中城投债成交金额增加37.58亿元，房地产债成交金额减少3.79亿元。

从成交活跃度来看，近两周市场成交活跃的高收益债以城投债、传统能源债为主。高收益城投债的加权成交收益率集中分布在8%-10%，剩余期限位于3年以内，近两周换手率较高，其中22静海城投CP001、21瀚控04、21惠民城建PPN001换手率分别为125%、79%、78%；高收益传统能源债主要为19阳煤MTN004、20潞安MTN003等，加权成交收益率分别为9.26%、8.17%。

从成交价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为237.15亿元，占比为80%。其次为80-90元、50元以下，该价格区间的高收益债成交金额分别为27.20亿元、17.89亿元，占比分别为9%、6%。其中50元以下的高收益债主要有20龙控04、18富力10、20时代09、20融创02、19世茂01等。

从行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、综合等行业。其中城投高收益债成交金额为198.15亿元，较上两周增加37.58亿元，主要包括16唐金债、21柳州建投PPN001、17湘潭九华MTN002、PR遵旅04、19中区01等；房地产高收益债成交金额为37.76亿元，较上两周减少3.79亿元，主要包括20世茂04、18新控05、20龙控04、20新控04等。

高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有408次，成交金额为49.24亿元，涉及到的债券有129只，涉及到的发债主体有80家。其中，城投主体有51家，产业主体有29家。从高折价成交次数来看，房地产（龙光控股、碧桂园、世茂股份、世茂建设、时代控股等）、城投（遵义交旅、兰州城投、黔南投资、赤水城投、遵铁开投等）为高折价成交高收益债的主体部分，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周城投、建筑装饰行业高折价成交偏离度有所走阔，房地产行业高折价成交偏离度有所收窄。

高收益债活跃成交主体跟踪：近两周成交高收益债主体有269家主体，其中城投主体有182家，产业主体有87家。城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为198.15亿元，其中静海城投、云投集团、湘潭九华、遵义交旅、惠民城建成交金额超过7亿元；产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为125.91亿元，其中华阳新材料集团、龙光控股、万达商业成交金额超过9亿元。

风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。

一、高收益债成交概况

2022年3月5日至3月18日，加权收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为324.07亿元，较上两周增加51.17亿元，其中城投债成交金额增加37.58亿元，房地产债成交金额减少3.79亿元。

近两周市场成交活跃TOP20的高收益债以城投债、传统能源债为主。高收益城投债的加权成交收益率集中分布在8%-10%，剩余期限位于3年以内，近两周换手率较高，其中22静海城投CP001、21瀚控04、21惠民城建PPN001换手率分别为125%、79%、78%；高收益传统能源债主要为19阳煤MTN004、20潞安MTN003等，加权成交收益率分别为9.26%、8.17%。

分价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为237.15亿元，占比为80%。其次为80-90元、50元以下，该价格区间的高收益债成交金额分别为27.20亿元、17.89亿元，占比分别为9%、6%。其中50元以下的高收益债主要有20龙控04、18富力10、20时代09、20融创02、19世茂01等。

从成交金额Top10高收益债明细来看，90元以上、80-90元、70-80元价格区间的高收益债以城投债为主，60-70元、50-60元、50元以下价格区间的高收益债以地产债为主。

行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、综合等行业。其中城投高收益债成交金额为198.15亿元，较上两周增加37.58亿元，主要包括16唐金债、21柳州建投PPN001、17湘潭九华MTN002、PR遵旅04、19中区01等；房地产高收益债成交金额为37.76亿元，较上两周减少3.79亿元，主要包括20世茂04、18新控05、20龙控04、20新控04等。

二、高收益债高折价成交情况

上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有406次，成交金额为49.24亿元，涉及到的债券有129只，涉及到的发债主体有80家。其中，城投主体有51家，主要分布在贵州、广西、甘肃等地区。产业主体有29家，主要分布在房地产、建筑装饰、综合等行业。

从高折价成交次数来看，近两周高收益债市场中房地产债高折价成交次数首次超过城投债，高折价成交次数分别为230、154。其中，房地产债高折价成交次数较上两周增加37次，城投债高折价成交次数较上两周减少46次。此外，建筑装饰、商业贸易、综合等行业也存在部分高折价成交。

从成交偏离情况来看，近两周城投、建筑装饰行业高折价成交偏离度有所走阔，房地产行业高折价成交偏离度有所收窄。其中，建筑装饰行业高收益债成交偏离度为-22.93%，较上两周的-8.53%大幅走阔，主要为广州腾越建筑工程有限公司大幅折价成交所致；城投行业高收益债高折价成交偏离度为-8.89%，较上两周的-7.96%小幅走阔；房地产行业高收益债高折价成交偏离度为-14.68%，较上两周的-15.53%小幅收窄。

三、高收益债活跃成交主体跟踪

对近两周成交的高收益债主体去重后，得到269家主体，其中城投主体有182家，产业主体有87家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。

（一）城投主体

2022年3月5日至3月18日，城投高收益债成交金额为198.15亿元，其中静海城投、云投集团、湘潭九华、遵义交旅、惠民城建等城投主体成交活跃度较高。

静海城投承担了静海区基建和国有资产运营职能，能够在政策、资金和管理等方面获得股东的大力支持，供热业务具有区域专营优势，可形成一定的现金流。公司的风险点在于：1、公司持有较大规模土地资产，其价值易受区域土地市场影响，且公司拥有的团泊湖水库资产变现能力不佳；2、应收基础设施代建款规模较大，公司大量资金被占用，存在一定的占款回收风险；3、净利润出现亏损，截至2021年Q2，公司净利润为-0.54亿元，盈利能力较弱。

湘潭九华为湘潭九华经济技术开发区（亦称湘潭九华示范区）内唯一的土地一级开发及重要的基础设施建设主体。2020年10月九华示范区作为九华新片区纳入国家级湖南湘江新区规划建设范围，战略定位有所提升，公司业务保持较强的区域专营性，并继续获得有力的外部支持。公司的风险点在于：1、债务逾期与担保逾期规模较大，截至2020年底，公司非标类债务逾期本金金额合计7.48亿元，逾期担保中包括关联方担保余额18.83亿元和非关联方担保余额11.04亿元；2、负面信用事件频发，公司征信报告中存在多笔不良及关注类信贷记录，多次被纳入被执行人名单，且部分银行存款及股权资产被冻结，对公司偿债能力产生较大负面影响；3、资产流动性较弱，截至2021年Q2，公司存货占总资产比重高达69.27%，存货以周转性较弱的土地资产和基础设施开发成本为主，且土地资产抵押比例较高，此外，公司其他应收款对资金形成较大占用，整体资产流动性较弱；4、短债占比较高，短期偿债压力较大，截至2021年Q2，公司债务总额为159.31亿元，其中短期债务占比高达52.83%，面临较大的短期偿债压力。

惠民城建为济宁市兖州区重要的城市基础设施投资建设主体，目前公司市政代建业务的在建项目和已完工项目数量较多、规模较大，收入来源较为有保障。公司的风险点在于：1、非公益性业务占比高，且盈利能力较弱，公司商品贸易业务收入规模较大，占比较高，应收2018-2020年公司贸易业务毛利率水平较低，盈利能力较弱；2、面临较大的资金压力，近年来公司市政工程业务形成应收款项规模较大，回款情况欠佳，截至2020年末，公司主要在建项目尚需投资规模较大；3、资产流动性较弱，受限资产占比较高，公司资产主要由应收款项和存货构成，且存货主要由项目及土地构成，集中变现难度大，受限资产占比较高；4、债务负担较重，短期偿债压力较大，截至2021年Q2，公司短期债务规模为90.63亿元，占债务总额的38.20%，面临较大短期偿债压力。

（二）产业主体

2022年3月5日至3月18日，产业高收益债产业高收益债成交金额为125.91亿元，其中华阳新材料集团、龙光控股、万达商业等产业主体成交活跃度较高。

华阳新材料集团为山西省煤炭资源整合主体之一，拥有大量煤炭储备资源，对未来持续经营形成良好支撑。公司经营活动现金流保持大规模净流入状态，且净流入规模逐年增长。此外，公司在建煤炭项目规模较大，有利于维持公司煤炭规模优势。公司的风险点在于：1、煤炭业务面临划出风险，盈利能力或将削弱，随着山西省国有能源企业资产重组事项的推进，煤炭及传统业务资产可能面临划出风险，对公司盈利造成不利影响；2、公司煤炭开采存在较大的安全生产压力，公司所在的晋东矿区多为高瓦斯矿井，煤炭开采和安全生产难度较大，公司安全管理压力较大；3、债务负担较重，短期偿债压力较大，截至2021年Q2，公司资产负债率为78.08%，杠杆率维持高位，同时债务总额为1440.42亿元，短期债务占比高达71.66%，面临较大的短期偿债压力。

龙光控股为立足于珠三角地区的民营房企，在粤港澳大湾区及南宁等深耕区域市场占据领先地位。截至2020年末，公司土地储备充足且半数以上的土地储备分布于粤港澳大湾区，土储优质且成本较低。公司的风险点在于：1、在建拟建项目规模较大，面临一定的资本支出压力，截至2020年末，公司在建项目总建筑面积约2,321万平方米，较上年末增长14.35%，后续资金压力较大；2、合联营企业往来款规模较大，对管理层面形成一定挑战，2020年末公司合联营企业间往来款规模较大，其他应收款的回收及其他应付款来源的稳定性可能对公司信用质量产生一定的冲击；3、对外担保占比较高，存在较大的或有负债风险，截至2021年Q2，公司对外担保规模为381.64亿元，占净资产比重高达61%，面临较大的代偿风险。

万达商业为最早在国内推出大型城市综合体开发模式的企业之一，商业地产行业龙头地位稳固，维持了较为突出的商业地产综合运营能力，2020年投资物业租赁收入持续增长，保持较强的盈利能力。公司的风险点在于：1、投资性房地产抵押比例高，截至2021年3月末，公司因抵押受限的投资性房地产规模为3348亿元，抵押比例偏高，对资产流动性产生一定影响；2、投资性房地产规模较大，面临一定的公允价值变动风险，截至2021年3月末投资性房地产占总资产比重高达78.3%，近三年公司投资性房地产重估带来的公允价值变动收益占当期利润总额的比重约为35%，公司持有的投资性房地产存在公允价值变动风险，从而对公司资产状况及经营收益产生不利影响。

四、风险提示

数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。

具体内容详见华创证券研究所3月22日发布的报告《高收益债市场观察（第六期）——2022年3月5日至3月18日》

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

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