中金固收:再看固收+中的“绝对收益”

中金固收:再看固收+中的“绝对收益”
2022年03月01日 07:36 市场资讯

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至少到目前为止,“固收+”的2022年并不顺利。开年以来,股市承压明显,去年为投资者挣得不少回报的转债市场也在高估值下不堪重负。到目前为止,固收+基金整体出现一轮较大回撤,偏债混基收跌1.6%,二级债基收跌2.26%,转债债基则收跌8.19%。与去年的顺风顺水不同,对于三年强势后“终于”进入疲惫期的固收+,市场产生不少争议。我们在此不探讨“盈亏同源”、“风险平价”这些形而上的理念,而就固收+中绝对收益类策略进行梳理,以期为后续新组合搭建提供一些思路。我们也希望明确,二级权益市场以及转债当然是固收+的重要组成,但并不是全部。

一、定增对于固收+的性价比如何?

目前定增标的风格分布较为均匀,以大盘成长、大中盘价值为主线。发行折价率目前仍能徘徊在20%附近,标的6个月解禁期后涨跌幅也尚能维持在20%及以上。依据我们统计,定增对于偏债\二级\灵活配置产品分别平均增厚0.07%/0.24%/0.29%。展望后市,预案待批/待发规模(发行对象含机构投资者)尚有7674.34亿元,整体折价空间或仍能维持在15-20%之间,部分品种走势有一定企稳,性价比不错。

二、2022年更“市场化”的打新还能增厚固收+多少收益?

随着2021年9月新股发行规则条款修订以来,打新也逐步从“制度红利”向“常规博弈”过渡,我们观察到1)“报价集中度偏高”这一行为趋向瓦解,入围率震荡回落;2)整体加权涨跌幅呈现较大幅度的回落;2)市场参与度有所波动;我们认为即便考虑“全面注册制”+北交所打新,市场打新回报或许也无法回到原本的水平,但就“固收+”的目的而言,仍值得一做。经过我们测算,年度尚能对2亿元/3亿元/5亿元/10亿元账户增厚7.8%/5.9%/4.2%/2.4%。

三、股票上对于固收+的举措有哪些?

在本轮调整中,我们也看到不少狭义固收+产品较为出色的净值管理能力。其中1)分散持仓+低估值仍是基础项;2)策略的相对稳定与止损考验一定投研能力,同时逐群不是常态,基金重仓股比沪深300等宽基指数对组合的解释更小;3)择时对固收+必要性凸显,当情绪处于一定高位时股债双杀的发生概率不低。

定增对于固收+的性价比如何?

除去大股东认购后,近年定增规模目前维持在5000-7000亿元/年的水平(2021年合计6475亿元),标的风格分布较为均匀,以大盘成长、大中盘价值为主线。发行折价率(加权)目前仍能徘徊在20%附近,标的6个月解禁期后涨跌幅也尚能维持在20%及以上(21Q3以后发行的受市场调整,浮盈收窄)。

图表:定增规模数据

资料来源:万得资讯,中金公司研究部资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:2021年定增标的分布

资料来源:万得资讯,中金公司研究部资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:近年定增发行折价率

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:此处折价率采用发行价与发行日股价的折价,数据截至2022年2月22日资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:此处折价率采用发行价与发行日股价的折价,数据截至2022年2月22日

而从机构端来看,虽然固收+基金对于定增参与度不低,2021年迄今共有72只偏债混基、26只二级债基、220只灵活配置型产品参与定增,但对整体业绩贡献度有限,依据我们统计,定增对于偏债\二级\灵活配置产品分别平均增厚0.07%/0.24%/0.29%。其中我们认为主要有借鉴意义的是兴全恒益这只产品。其2021年共计参与29场定增,参与成本合计占基金资产净值8.43%,带来业绩绝对贡献约2.2%,全年净值增长率10.78%,其参与主要集中在中小盘平衡与成长中,抓住了类如长高集团(7.390, -0.09, -1.20%)恒铭达(35.580, -2.22, -5.87%)等一批小微股的趋势机会。

图表:2021年迄今定增对固收+基金业绩增厚程度

资料来源:万得资讯,中金公司研究部资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:2021年迄今定增对全体基金业绩增厚程度

资料来源:万得资讯,中金公司研究部资料来源:万得资讯,中金公司研究部

而展望后市,截至2022年2月23日预案待批/待发规模(发行对象含机构投资者)尚有7674.34亿元,整体折价空间或仍能维持在15-20%之间,部分品种走势有一定企稳,性价比不错。

更“市场化”的打新还能增厚固收+多少收益?

随着创业板+科创板实现注册制发行,网下打新规模得到扩张。然而随着2021年9月新股发行规则条款修订以来,打新也逐步从“制度红利”向“常规博弈”过渡,为“搏入围”这类轻研究策略打响警钟。

图表:季度打新规模数据

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,数据截至2022年2月22日资料来源:万得资讯,中金公司研究部,数据截至2022年2月22日

其中,1)“报价集中度偏高”这一行为趋向瓦解,尤其随着最高报价剔除比例自“不低于10%”调整至“不超过3%”,我们看到高踢率在季度数据尚已有一定回落,而更直接的是报价宽度((有效报价上限-下限)/发行价)有明显提升,依据我们测算;2021年四季度报价宽度已经至46.98%,这一数值在22YTD为39%;

2)入围率(网下有效报价申购量比例)震荡回落,从季度层面我们很明显看到这一数值已经跌破80%;

图表:“报价集中度偏高”行为趋向瓦解

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,仅考虑以注册制形式上市的创业板及科创板新股,数据截至2022年2月22日资料来源:万得资讯,中金公司研究部,仅考虑以注册制形式上市的创业板及科创板新股,数据截至2022年2月22日

3)从首日涨跌幅来看,打新收益也在明显回落,除部分品种破发以外,整体加权涨跌幅较新规发布前也呈现较大幅度的回落;

4)市场由去年10月的审慎到目前参与度小有回弹,市场专业化博弈是核心:2021年9月新规发布后,网下投资者参与沪深很快从此前8000-10000户高点,回落至5000-7000户,但这数据在2022年有一定反弹。我们认为随着市场对于规则的适应度,进一步提高,打新参与度或有望进一步提升。同时我们也注意到证监会在2月18日就两会提案建议答复[1]中提及的“全面注册制”,以及基金今年1月开始频发的入场北交所的提示性公告。我们认为监管层所强调的资本市场对实体经济的支持,有望持续助推打新供给端扩容。

图表:新股首日涨跌幅较新规前回落

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,仅考虑以注册制形式上市的创业板及科创板新股,数据截至2022年2月22日资料来源:万得资讯,中金公司研究部,仅考虑以注册制形式上市的创业板及科创板新股,数据截至2022年2月22日

而具体落实到固收+基金打新。打新主要以灵活配置型产品为主,部分偏债产品参与度也较高,2021年迄今打新参与度超70%,例如泓德致远,万家民丰、招商瑞文等,但合计获配金额相对有限,普遍集中在3000-5000万元。而具体到收益层面,经过我们测算,虽然月度收益在新规之后回落较为明显,但年度尚能对2亿元/3亿元/5亿元/10亿元账户增厚7.8%/5.9%/4.2%/2.4%,虽然我们认为即便考虑“全面注册制”+北交所打新,市场打新回报也无法回到原本的水平,但就“固收+”的目的而言,仍值得一做。

图表:打新对模拟账户业绩增厚程度

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,仅考虑以注册制形式上市的创业板及科创板新股资料来源:万得资讯,中金公司研究部,仅考虑以注册制形式上市的创业板及科创板新股

股票上对于固收+的举措有哪些?

我们在《固收+产品宝典》中提及我们对于狭义固收+产品的定义,以及对于回撤管理的考量。而在本轮调整中,我们也看到不少狭义固收+产品较为出色的净值管理能力,相对应的这部分产品也普遍有锁定期或采取定开,包括鹏华招华、招商瑞恒、易方达裕慧回报等。我们试图从策略部署上进行梳理:

1)分散持仓+低估值:首先,个股的分散是大部分狭义固收+基金的首选。而行业聚焦度因为证监会分类偏广,整体数值被拉高,解释度有限(证监会分类项下,制造业本身全A占比有57.16%,金融占比15.6%)。同时在这个口径下的行业超配,也普遍没有带来很明显的超额收益。其次是低估值,其重仓券P/E水平普遍低于同类型基金产品,个股上追求一定安全边际,头部狭义固收+产品重仓券平均P/E普遍低于20x。

图表:固收+基金持股分散

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,仅刻画规模10亿元以上的偏债基金资料来源:万得资讯,中金公司研究部,仅刻画规模10亿元以上的偏债基金

2)策略相对稳定,逐群不是常态:由于固收+的历史其实并不长,存续的大体量账户也主要是在2017/2018年后成立的,因此难从统计意义上去准确判定策略的风格或轮动。但我们经过测算也看到关注到1)组合普遍需要抓住风格年度窗口级别的切换,而后策略仍相对保持稳定;2)逐群不是常态,基金重仓股比沪深300等宽基指数对组合的解释更小。

图表:风格保持相对的稳定

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,上图仅是对一只固收+基金的风格刻画资料来源:万得资讯,中金公司研究部,上图仅是对一只固收+基金的风格刻画

3)择时的必要性:对于固收+而言,股债双杀是最难熬的,然而依据我们测算当情绪处于一定高位时这一情况的发生概率不低,同时股债双赢出现概率是很有限的。因此对于固收+来说,择时实际上是显得很有必要的,尤其在极端情绪下是否能做到对仓位和风格的控制。

图表:股债双杀概率不低

资料来源:万得资讯,中金公司研究部资料来源:万得资讯,中金公司研究部

[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101800/c1920516/content.shtml

本文摘自:2022年2月25日已经发布的《再看固收+中的“绝对收益”

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