【深读】光大固收深度报告合集

【深读】光大固收深度报告合集
2022年02月11日 07:00 市场资讯

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01.

上游成本压力逐步缓解,下游需求放量带动增长——PCB行业转债梳理

1、PCB行业概况

印制电路板(PCB)是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷板,是电子产品的关键电子互联件。PCB行业下游应用领域广泛,包括:通讯、消费电子、汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域,因此PCB也被称为“电子产品之母”。5G通信技术、汽车智能化与电动化、云计算以及物联网等技术变革将带来PCB需求放量。据电子行业研究机构Prismark预测,2025年全球PCB产值将提升至863.3亿美元;中国大陆PCB产值将达到460.4亿美元。从细分领域上看,多层级板和HDI有望取得亮眼的增速。

2、上游成本压力逐步缓解

上游成本压力逐步缓解,PCB企业的盈利能力逐步修复。从PCB行业上游的三大原材料来看:1)铜箔方面,随着秘鲁和智利疫情逐渐缓和,铜矿产量有望进一步回升,铜价有望震荡下行。2)环氧树脂方面,我们认为短期内环氧树脂还存在一定的涨价压力,随着后续欧美等地的化工厂产能恢复,环氧树脂的价格涨幅将趋缓。3)电子级玻纤布方面,随着生产线的增多和产能利用率增加,其价格有望下行。综上,几大原材料的价格已经到达高位水平,随着扩产加快,供给增多,上游原材料价格上涨的压力将得到缓解。同时,PCB企业从2021年三季度起,已经逐步在新订单中与客户协商涨价,通过1-2个季度新订单的签订,PCB企业的盈利能力将逐步修复,利润水平将会回升。

3、下游需求旺盛,打开PCB增量空间

下游三大领域需求旺盛,打开PCB增量空间。1)汽车 PCB:随着缺芯情况缓解,汽车销量有望大幅提升,并且,在汽车智能化和电动化的趋势下,单车使用PCB板的面积增多,特别是新能源的电驱系统、电控系统和电池管理系统中使用PCB的面积较传统燃油车增长较多,在动力电池采集线束中大量使用FPC板。2)Mini-LED背光模组:PCB是Mini-LED背板的主流方案,随着Mini-LED在大尺寸的电视领域、中尺寸的PC和平板等领域加速渗透,对PCB板的使用量快速提升。同时,Mini-LED对背板的性能要求提高,以高层级PCB板和高端的HDI板为主,Mini-LED中所用的PCB板价值量较普通的PCB板价值量大大提升。3)VR与AR设备:VR、AR等设备的下游需求快速增长一方面源于AIoT应用的提高,另一方面源于元宇宙概念的提出。

4、PCB行业重点转债梳理

PCB行业转债数量较多,我们重点选择了在汽车PCB、Mini-LED和穿戴设备方面布局较完善的兴森科技兴森转债)、世运电路世运转债)、崇达技术崇达转2)、景旺电子景20转债)进行了梳理。供投资者参考。

风险提示:上游原材料价格上涨对PCB企业利润挤压的风险;产能爬坡不及预期的风险;行业竞争加剧的风险。

发布日期:2022-01-06

02.

86家债券违约主体破产重整回溯——破产重整专题研究之一

1、债券违约主体破产重整现状

随着债券市场向纵深发展,债券违约开始出现并逐步增多,违约主体的后续处置一直是投资人和监管机构的关注重点。破产重整是一种相对规范和透明的违约后续求偿处置方式,在债券违约后运用的较多。

截至2021年底,债券市场公开的违约主体累计为201家,其中进入破产重整(清算)程序的有86家,数量较多,通过破产重整作为违约处置方式的主体占全部债券违约主体的42.79%,由此可看出破产重整在债券违约后续处置中得到了广泛的运用。

违约主体第一轮破产重整的热潮起于2015、2016年,彼时正逢供给侧改革积极稳妥化解过剩产能,出现部分面临破产重整的企业,包括广西有色、东北特钢等。

2018、2019年再次发生集中违约,此轮破产重整的主体是民营企业,包括富贵鸟、中融双创、宁夏上陵、天翔环境等等,民营主体重整难度较大,整体耗费的周期相对更长,且债务清偿率相对较低。

2020年以来,债券市场新增违约人数量明显下滑,进入重整程序的多为往年违约主体,因此2020、2021年民企进入破产重整的数量仍不在少数,值得注意的是这段时间大型国企破产重整的数量明显增多,包括方正集团、紫光集团、华晨集团、海航控股、青投集团等。

2、破产重整中的那些多元化清偿方案

破产重整在帮助债务主体恢复经营能力和偿债能力的同时亦更大程度的保障了债权人的利益:一方面,在保留企业主体资格的前提下,通过降低债务包袱,轻装上阵,能够继续经营继而重获新生;另一方面,原有债权人可以在相对公平的状态下获得清偿,并且提高清偿率,最小化债权损失,最大限度地保护债权人的利益。

从债权人的角度看,破产重整的本质是在战略投资者的支持下,债权人让渡部分甚至大部分当前的利益以避免未来更大的损失。重整中债权人的清偿方式多样化,普通债权人在多种受偿方式下,需要比较选择,实际操作中可能是多方利益博弈的结果,选择多种方式组合清偿。常见的破产重整清偿方式主要有现金清偿、债转股、留债展期、应收账款清偿、信托受益权清偿等。

3、影响重整进度的多重因素

重整过程中可能会出现一些状况,导致重整的进度延缓甚至是重整的失败。裁定重整前,债权人或者公司本身均可向法院申请破产重整,但并不是所有的申请都会被裁定。裁定进入重整程序期间,企业的破产重整进度不确定性较高:1)重整投资方中途退出;2)外部因素影响重整计划提交期限;3)多家公司合并重整;4)债权人利益难以平衡;5)重整过程中公司经营发生重大变化导致重整失败。重整计划通过后,即使各方达成一致,后续的实际偿付情况仍存在不确定性。

风险提示:鉴于数据统计口径的偏差以及公开披露信息的局限性,部分案例可能会被遗漏。

发布日期:2022-01-08

03.

2021年政府债结转额度6700亿,2022Q1利率债净融资预计为2万亿——利率债供给2021年回顾与2022年展望

2021年回顾:净融资额较2020年下降1.64万亿,政府债券结转额度大致在6700亿 

2021年利率债年度总发行量创历史新高,但净融资额较2020年有所下降;2021年政府债余额增速为15.6%。

分品种来看:

国债方面,净融资额比安排的中央赤字额少4200亿,贴现国债发行额和平均发行额均创历史最高水平;

地方政府债方面,2021年提前下达新增限额的时间明显靠后,且所有限额直到12月才下达完毕;新增债Q1发行较慢而Q4仍维持高速发行,全部新增额度并没有完全使用,结转到2022年额度为2557亿元;再融资发行总额超过到期4500亿元,用于置换隐性债务的有所扩容;2020年结转的近1500亿元补充中小银行资本金专项债额度使用完毕,用途通常为以间接入股、转股协议存款方式向银行注资;地方政府债券平均发行期限为10.4年,发行期限明显缩短;各地发行额度与经济实力匹配,发行期限仍然比较平均;

政金债方面,净融资较2020年少近4000亿,期限结构与过往年份相近。

2022Q1展望:全年政府债务余额增速为15.5%,Q1利率债净融资约在2万亿

2022年新增利率债规模预计在10.7万亿,全年增速大致在14.6%;

2022Q1利率债净融资在2万亿左右,1-3月各月净融资大致在6500、5300和8100亿元;一季度末利率债余额大致为75.8万亿元,政府债余额大致在54.7万亿元,同比增速大致在15.4%、16.9%;

分品种来看:

Q1国债总发行在1.65万亿元左右,每月发行额在5500亿元左右,季度净融资大致为200亿元;地方债净融资大致为1.37万亿元;政金债净融资预计在6000亿元左右,总发行量预计在1.48万亿元。

风险提示:目前疫苗接种范围在扩大,但疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在;国内经济仍处于恢复进程中,后续仍有不少不确定性,疫情带来的衍生风险不能忽视。

发布日期:2022-01-15

04.

财政存粮:内涵、规模及影响——财政政策专题研究系列之八

“财政存粮”的概念与分类

我们将诸如财政存量资金、债务额度等,既是当年财政活动的结果,又能在下一年度继续发挥财政政策作用的财政政策工具,统称为“财政存粮”。“财政存粮”大致有两大类:一类是“资金类”,这些资金能够结转或结存到下一年度使用,具体则包括预算稳定调节基金、两类结转结余资金(第一类为年末收支核算所形成,第二类为使用权责发生制列支所形成);另一类是政府债务额度类,主要是当年预算已经安排,但未完全使用的债务额度,如中央政府赤字额度、地方政府新增一般债、专项债额度等。

“财政存粮”规模测算

资金类:在相关假设下,我们测算得到2021年中央预算稳定调节基金可安排调入2022年预算的额度大致在3000亿元,较上年多2000亿元;地方政府第一类结转资金滚动运行,能为2022年额外提供的资金有限;地方政府第二类结转结余资金实际可结转到2022年资金大致在1.07万亿元。而使用财政存量资金统一测算,则实际结转到2022年使用的资金规模大致在0.78万亿元,且这个测算可能更准确。

政府债务额度类:预计2022年一般公共收入增速将较2021年明显下降,这一情况符合往年国债可能动用以前年度结转额度的情形,预计额度大致在3000亿元;专项债发行动用结转额度较为频繁,预计2022年使用结转额度大致在2000亿元;动用一般债结转额度的情况暂不可见,但实际可用额度并不低,具体是否使用这部分额度,可能要根据实际发行情况而定。 

“财政存粮”对2022年经济和财政政策的影响

“财政存粮”预计可拉动2022年经济额外增长0.6个百分点:2022年实际可用的“财政存粮”合计规模大致在1.3万亿元,对经济的影响取决于当前的财政乘数。我国财政支出的乘数大致即在0.5左右。以此测算,“财政存粮”在有效形成支出的情况下,大致可以拉动2022年GDP额外增长0.6个百分点左右。 

“财政存粮”将使得2022年新增政府债务规模与2021年大体相当。2022年财政政策托底的任务相对较重,2022年财政政策应更为积极,由于当年“财政存粮”规模较大,我们预计2022年新增政府债务规模与2021年大体相当,2022年我国狭义赤字率、广义赤字率分别为3.0%和5.8%,较2021年均有不同程度的下降。

风险提示:目前疫苗接种范围在扩大,但疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在;国内经济仍处于恢复进程中,后续仍有不少不确定性,疫情带来的衍生风险不能忽视。

发布日期:2022-01-22

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