铸锭单晶+铜电镀解决异质结痛点，赛维王者归来——海源复材（002529）深度报告|赛维_新浪财经

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公司凭借江西赛维电力的光伏技术积淀与国电投项目背书，积极向光伏行业转型，看好未来成长性。公司在旋式铸锭单晶领域获得巨大突破，叠加超前布局异质结；与捷得宝达成铜电镀合作协议，其异质结设备将达到大幅降本增效的效果；与大型国企多方合作，扬州百亿光伏项目推动异质结加速落地。

赛维王者归来，绑定国电投进军光伏行业。

①公司以压机及整线装备与复合材料制品业务起家，并快速成为行业龙头。2020年昔日光伏龙头江西赛维电力收购公司5720万股股份，成为第一大持股股东，未来有望凭借其光伏领域的多年积淀，为公司打造新的业务增长极。

②公司与国电投展开深度合作。一方面，国电投研究院拟参与公司2021年年度增发；另一方面，2021年3月国电投与公司达成合作，拟共同开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。国电投与其管理企业将在未来三年内向公司采购不低于700MW的光伏组件产品，提升公司业绩。

行业层面：异质结面临成本瓶颈，新技术有望助推降本增效。

①异质结是光伏行业的第五次技术革命，具备颠覆属性。目前异质结技术难以大规模推广的主要原因是成本高，经测算异质结电池成本较PERC高0.2元/W以上。我们认为铸锭单晶+铜电镀有望解决异质结成本痛点。

②一方面，铸锭单晶通过多晶铸锭的方式铸造单晶，在硅料成本及能耗等环节具备成本优势，预计将比常规直拉单晶的合计成本低约20%。另一方面，铜电镀作为新的金属化电极方案，完全不采用银浆，可节省60%以上金属化电极成本。根据公司测算，通过将120um的N型铸锭单晶异质结电池进行双面铜电镀，可将每瓦成本降至1元以内，具备明显性价比优势。

公司层面：铸锭单晶+铜电镀布局领先，百亿项目落地扬州。

①赛维作为公司大股东，其技术团队与陈仙辉院士团队合作研制出世界首创旋式铸造单晶炉，实现了铸造单晶硅的高出材率与低成本，出材率超过50%，成本相比传统直拉单晶工艺下降20%，目前赛维已成为国内铸锭单晶龙头。同时，2021年11月公司与苏州捷得宝签署《设备买卖框架合同》，后者作为国内铜电镀设备龙头，目前国内外验证的客户约为12家，其中8家用于HJT产线，4家用于TOPCon产线，已有小批量生产铜电镀设备，预计明年初可用于产线配置。

②百亿项目落地扬州，地企合作打造“光储充”产业园。2021年11月，公司与扬州经开区管委会、西南证券、华能国际、江苏华晖签署了《新能源产业框架合作协议》，项目总投资约300亿元。通过与大型国企多方合作，同时借助扬州“光储充”产业园优势发挥产业协同效应，未来有望助力公司异质结项目加速落地。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为海源复材在铸锭单晶及铜电镀领域已实现领先布局，契合当前异质结行业痛点，且通过与国电投等国企合作加速项目落地，未来有望实现快速发展。预计2021-23年归母净利润分别为-0.86亿元、2.12亿元、10.15

元，对应PE分别为-70、29、6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：项目产能推进不及预期；光伏产业政策变化的风险；技术领先优势减弱的风险；行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；原材料价格波动风险；研报使用的信息更新不及时的风险。

1、赛维王者归来，绑定国电投进军光伏行业

1.1、公司定位：赛维成为最大股东，业绩有望实现突破

江西海源复合材料科技股份有限公司以压机及整线装备与复合材料制品业务起家，公司复合材料模板的生产工艺和产品性能在塑料模板行业中属于领先的地位。2020年，赛维电力成为公司最大控股股东；作为曾经的光伏龙头，赛维已在光伏铸造单晶技术取得重大突破，并在上海2021光伏展获得钻石奖。随着公司新建光伏项目产能的释放，短期内业绩有望爆发增长，长期将成为国内光伏领域的强力竞争者。

光伏龙头有望王者归来。2007年赛维在美国纽交所成功上市，公司开始向光伏全产业链扩展，同年公司达到市值巅峰的102.85亿美元。2008年公司硅片产能达到1GW，成为当时世界产能最大的太阳能多晶硅片制造企业。2015年赛维从纽交所退市，旗下四家子公司进行资产重组。2018年赛维LDK重整取得圆满成功，迎来发展新时代。2020年江西赛维电力收购海源复材5720万股股份，成为第一大持股股东，未来有望凭借其光伏领域的多年积淀，为公司打造新的业务增长极。

1.2、主要业务：业绩韧性较好，光伏板块成长性初显

布局光伏领域，迎合市场需求。公司前四年收入主要来自复合材料业务、压机及整线装备业务，从2020Q3开始向光伏组件领域进行布局和拓展。赛维电源项目第一期375MW高效光伏组件实验线于2020年12月试生产，产品类型包括：156、166、182、210规格电池尺寸的多主栅整片组件、半片组件、双玻双面发电等系列组件，主要用于大型地面光伏电站、工商业光伏屋顶、家用光伏系统、与建筑相结合的光伏发电系统、离网光伏系统等领域。2021H1公司光伏业务收入0.17亿元，占比12.52%。

业绩在疫情影响下表现出较强韧性。2020年，受国内外新冠肺炎疫情的影响，公司以及上下游产业链企业的复工复产延迟，产品交付及项目实施延缓，但是公司积极应对疫情，保障生产经营的平稳运行，实现营业收入3.00亿元，同比增长38.00%，净利润为0.33亿元，同比增长106.14%。

费用管控效果显著。2018-2021H1公司三项费用率总体呈现下降趋势，2021H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别降至4.79%、11.56%、1.36%，费用管控成果显著，规模优势凸显。

1.3、股权结构：实控人间接持股约20%，国电投拟参与公司增发

公司实际控制人是甘胜泉先生，大力发展科研技术与人才。甘胜泉先生通过控制江西赛维电力间接持有海源复材21.78%的股份。2021H1公司引进了49名在光伏行业具备技术研发、生产等经验的专业人才，公司及子公司在机械、复合材料及光伏领域拥有有效申请专利298项，已授权223项，其中：发明专利138项，已授权73项；实用新型专利141项，已授权131项；外观专利19项，已授权19项，大力推进科技创新，为光伏组件业务提供坚实的人才基础。

国电投拟参与公司2021年度增发，具有战略合作意义。公司增发所募集的资金主要用于年产3GW高效组件生产线新建项目的实施。国电投拟认购公司股份1400万股，认购金额7924.00万元，将与公司在产业技术升级、市场开发、产业整合等方面进行战略合作，有助于促进公司在光伏产业方面的稳定、高效发展。

1.4、国企背书：签约国电投光伏技术研发项目，有望提升公司业绩

共同合作开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。2021年3月公司与国电投研究院签署战略合作协议。国电投将从三个方面对公司进行技术赋能：

一、铜栅线异质结电池与组件技术；

二、基于铸锭单晶的高效异质结电池技术；

三、储能储热技术及集成。

此外，国电投承诺充分利用自身行业资源、地位和背景等，协助公司对接国电投关联企业上、下游客户资源，未来三年内共同向公司采购不低于700MW的光伏组件产品，助力公司拓展市场渠道、提升销售业绩。

我们预计通过绑定国电投，未来有望提升公司在高效晶硅异质结电池、储能方面的技术创新、产业化发展与盈利能力，推动公司在碳达峰碳中和时代实现向新能源行业战略转型发展。

2、行业层面：异质结面临成本瓶颈，新技术有望助推降本增效

2.1、异质结：光伏第五次技术革命

光伏行业的发展已具备两大推动力：政策波动以及四次技术进步。从全球来看，光伏行业发展的周期性波动主要受政策驱动。从中国来看，中国光伏产业的崛起离不开四次技术进步的推动。第一次技术革命是中国光伏组件的技术进步，代表性龙头公司为尚德、英利；第二次技术革命是中国光伏硅料国产化，代表龙头为协鑫；第三次技术革命是单晶替代多晶，代表龙头为隆基；第四次技术革命是PERC崛起，代表龙头为通威、爱旭。

异质结是光伏行业的第五次技术革命，具备颠覆属性。异质结电池最早由日本三洋公司于1990年成功开发，其注册的商标为HIT。根据其他家企业的注册商标情况，又包括HJT、HDT、SHJ等。异质结电池同样是基于光生伏特效应，只是P-N结是由非晶硅（a-Si）和晶体硅（c-Si）材料形成的异质结（背面的高低结亦然）。

异质结电池优势：①结构对称，低温工艺，易于实现薄片化。PERC、TOPCon厚度为175μm，HJT为150μm。②开路电压高，转换效率高。③温度系数低。光照升温下功率输出优于常规电池。④无LID（光衰）和PID效应。

异质结应运平价而生，新的行业龙头或将诞生。异质结技术契合平价上网进程，降本增效力度不弱于前四次技术革命，有望带动行业新增装机增量爆发。同时具备颠覆性技术革命属性，将吸引新的产业资本关注。

2.2、2021年异质结行业发生了什么？

变化一：异质结设备单GW投资降幅超预期。2021年HJT单GW投资额已降至3-3.5亿。早期进口异质结设备单GW投资额超15亿元。2020年异质结设备单GW投资额降至4-4.5亿元。2021年，钧石推出大腔体PECVD方案，13*13=169片，相较捷佳10*10和迈为8*8具备成本优势。捷佳伟创推出管式PECVD，单GW投资额降低1亿元。基于此，预计2021年底单GW投资额预计降至3-3.5亿元。

变化二：异质结量产转换效率突破24.8%。量产平均转换效率是衡量异质结量产转换效率的核心，在采用RPD后，爱康集团已经能实现稳定量产转换效率24.59%，相较于PERC当前的22.8%拉开约2个百分点差距。

变化三：设备开机率低具备明确解决路径。设备开机率是国产化设备面临的核心问题。市场存在的问题：一是对设备开机率并不关心，只看效率和良率；二是设备开机率难以统计；三是设备开机率统计口径不统一。从解决方式来看，主要靠时间和挖人。设备开机率影响异质结制造短期的经济性，并非技术长期的确定性。从长期来看，开机率是每一轮新技术过程中设备公司都必须面对的问题，设备的国产化只解决了“有和无”的问题，开机率提升解决的是“好和坏”的问题。

变化四：龙头企业开始布局异质结行业。随着HJT设备投资额降低以及转换效率提升，同时行业遇到的难点问题基本具备明确解决方案，异质结技术中长期趋势确定，爱康集团、安徽华晟、金刚玻璃（维权）、晶澳、明阳智能等各领域龙头企业开始扩产。

2.3、成本高是主要制约因素，铸锭单晶+铜电镀有望打破僵局

HJT电池难以大规模推广的原因是成本高。根据我们的统计与测算，基于PERC、TOPCon、HJT这三类技术的电池中，PERC电池的成本最低，为1.109元/W，HJT的成本最高，比PERC高约0.26元/W，其银铝浆单位成本明显高于PERC与TOPCon。

打破成本瓶颈的方式1：新的金属化电极方案。光伏电池主要消耗低温银浆，银浆价格昂贵且用量多，是造成异质结成本高的因素之一。

银耗用量随着技术进步而倍增, 不利于行业发展。目前全球白银每年供（需）量约29000吨，光伏耗银占用约7~8%。随着PERC到TOPCon、再到HJT的技术发展，电池耗银量大幅增长。其中，PERC电池采用常规铝背极设计，正面银栅线己细线化至15um左右，接近高温银浆和网版的印刷性瓶颈，银成本己无大幅下降空间。TOPCon电池依赖背面钝化效果，背电极必须使用高温银浆，正电极亦为75%以上银铝浆，银成本下降空间不大。HJT电池虽可用MBB/SW或银铜浆，但无法与铜电镀一样，同时达到降本增效的目的。

目前银浆成本高具备明确的三种解决路径：

1）常规低温银浆做多主栅（MBB）工艺。传统5BB低温银浆银单耗为300mg/片；9BB低温银单耗可以降至170mg/片，0BB工艺最多可以降低至90mg/片（常规单面PERC电池银单耗为70-80mg/片）。根据Solarzoom的公开资料，按照低温银浆8000元/kg，银单耗170mg/片，24.3%转换效率的M2尺寸HJT（单片功率为5.94W）的单W银浆成本为0.23元。而PERC银浆成本仅为0.08元/W。

2）银包铜工艺。银包铜工艺是过度路线，依然采用丝网印刷设备，根据相关测算，较纯银方案能够节省银浆成本约65%。目前产业主流公司均对银包铜浆料进行验证，预计年底将导入量产环节。目前行业主流低温银浆公司均在布局银包铜工艺。

3）铜电镀工艺。铜电镀完全不采用银浆，传统的铜电镀采用的是挂镀的方式，量产效率及良率较低，当前已发展第二代链条式方式，且采用油墨工艺替代传统的干膜工艺，成本大幅降低。此外针对环保问题各家也均进行妥善处理。从设备来看，铜电镀目前单GW投资额预计在1-1.2亿（PVD溅射+曝光显影设备+铜电镀设备），较单一丝网设备更高，但随着设备的国产化，预计成本会大幅降低。目前布局铜电镀工艺的公司包括隆基、通威、捷佳、钧石等；布局铜电镀设备公司为捷佳、太阳井、捷德宝等。

铜电镀是核心解决思路。一线厂商已验证铜栅线制程具备以下优势：1）超细线宽≤10um，可明显提高效率。2）低应力, 不脱栅, 高可靠性。3）成熟工艺, 具备量产性。

打破成本瓶颈的方式2：铸锭单晶降低硅片成本。

铸锭单晶（cast-mono wafer）介绍。铸锭单晶硅片指采用多晶铸锭炉，在常规多晶铸锭工艺的基础上加入单晶籽晶，定向凝固后形成方型硅锭，并通过开方、切片等环节，最终制成单晶硅片。

成本优势：旋式铸造单晶硅性价更高。赛维使用世界首创的旋式铸造单晶技术，大幅降低硅片成本，且具有回收和循环利用的优势，比直拉单晶的合计成本低约20%。

保障优势：旋式铸造单晶回收料来源充足。旋式铸造单晶硅性价更高。旋式铸造单晶用料可采用回收料，赛维具备3万吨硅料回收硅料产线，保障低成本硅原料，减轻对社会与环保的压力。

铸锭单晶+铜电镀，有望解决异质结成本问题。成本制约问题的最有效解决思路就是铸锭单晶和铜电镀结合的技术。公司可将120um的N型铸锭单晶进行双面铜电镀，可将每瓦成本降至1元以内，相比其他单晶与金属化的技术更加经济，且转换效率更高。

3、公司层面：铸锭单晶+铜电镀布局领先，百亿项目落地扬州

3.1、赛维是国内铸锭单晶龙头，发展空间广阔

保利协鑫曾布局铸锭单晶线路研发，但成效并不明显。2011年，协鑫发布了“鑫单晶”类单晶G1硅片，其转换效率最高可达18.5%，接近传统的直拉单晶硅片；2013年，发布第二代类单晶硅片产品鑫单晶G2硅片，转换效率提升1.1%，并宣布进入商业量产阶段；2017年，发布可采用金刚线切片技术，融合PERC等主流电池片技术的鑫单晶G3硅片；2019年，协鑫发布鑫单晶G4产品，转换效率相较G3提高0.1%到0.15%，并表明在部分客户实现批量导入，同产线、同工艺条件下与直拉单晶效率差值0.2%以内。我们认为，协鑫始终未能将铸锭单晶技术推上主流，主要原因是单晶率低导致成本高，赛维通过旋式铸锭炉方法解决该问题。

赛维作为海源复材的大股东，目前已成为国内铸锭单晶龙头，优势明显。

优势一：旋式铸造单晶炉。世界首个旋式铸造单晶炉在赛维研制成功。该旋式铸造单晶炉由赛维技术团队与陈仙辉院士团队合作研制，由多晶硅铸锭炉改造而成，单炉硅锭重量可达1200kg。经测算，相比传统直拉单晶工艺，旋式铸造单晶炉制造的单晶成本大幅降低20%~45%，并且铸造单晶硅的出材率高，超过50%。同时，公司可以改造、升级多晶硅现有的多晶硅铸锭炉，盘活多晶硅铸锭设备资产，具有巨大的经济效益。

优势二：平台优势。公司拥有中国唯一的国家光伏工程技术研究中心、院士工作站、博士后科研工作站，与清华大学、中国科学技术大学、浙江大学、上海交通大学、苏州大学、南昌大学等高校、及中材集团等知名高校企业建立技术合作关系，构筑产学研协作平台。

优势三：人才队伍。旋式铸造单晶方案的提出者陈仙辉院士，是中国科技大学教授博导，晶体生长领域的权威专家，有着丰富的晶体生长领域的专业理论知识，为项目提供总体设备设计框架思想及专业的理论/模拟指导。同时，团队拥有行业领先的技术人才梯队，配备3位院士、10位教授专家组成的工程技术委员会为主的研发队伍，作为赛维的技术智囊团。

优势四：发展空间大。基于旋式铸造单晶炉具有独创的自主知识产权，是由多晶硅铸锭炉改造而成，赛维目前已改造了10台。一旦全国多晶硅企业现有的五千多台多晶硅铸锭改造、升级为旋式铸造单晶炉，将盘活超过100多亿元的多晶企业铸锭炉设备，发展空间巨大。

3.2、深度绑定捷得宝，布局铜电镀工艺

公司与捷得宝拟在技术研发、市场应用推广等方面协同合作。2021年11月公司与苏州捷得宝签署《设备买卖框架合同》，计划共同完成5GW高效异质结电池产能建置项目, 拟先采购1GW异质结电池设备作为第一期项目推进使用。双方将在铜栅线异质结电池技术、微晶硅工艺之异质结电池生产技术、装备合作开发、市场推广等方面开展深入而广泛的合作。

捷得宝公司简介：苏州捷得宝机电设备有限公司成立于2015年，主营太阳能光伏、半导体（硅片、电池、模块）太阳能设备代理，二手设备、零配件及相应的技术服务，团队主要人员从事多年光伏领域工作，来自于世界领先的半导体及太阳能设备制造商（Applied Material，Meyer Burger，Rena，Centrotherm...）。

捷得宝为电镀解决方案龙头，总经理技术功底过硬。捷得宝致力于发展光伏电池电镀解决方案已逾5年，针对光伏电池产业所研发之水平双面电镀设备，搭配独家调制之电镀药水配方，为目前业界唯一有效之电镀解决方案。总经理单伶宝具有20年以上光伏经验，专利发表电镀及切片机相关30篇以上，曾任美国应用材料太能事业部总经理、保利协鑫光电GCL光电事业总裁；现任捷得宝科技股份有限公司总经理、苏州捷得宝机电设备有限公司总经理。

捷得宝拟为异质结电池设备环节提供选型方案。捷得宝作为海源复材电池设备的更替方，拟提供前期600GW设备：在PECVD部分，捷得宝将提供具有微晶生产力的设备；在PVD部分，倾向于选择进口品牌；在制绒部分，捷得宝将搭配国内生产的设备，同时与国内自动化设备厂家合作制造。

铜栅线相对银栅线具有明显的优势。铜栅线遮光面积降低，电阻率低，有助于提高电池效率；材料价格低，有助于降低成本。铜栅工艺目前面临的挑战包括：1）环境保护政策；2）设备缺乏量产经验；3）电池及组件的稳定性。捷得宝已异质结铜工艺生产线上取得显著成果，有望与公司共同合作消除行业痛点。

铜电镀设备获得厂家认证，产品化进程稳步推进。捷得宝致力开发铜电镀工艺，主要是油墨掩膜及水平电镀工艺，目前铜电镀已做验证的客户约为12家，其中8家用于HJT产线，4家用于TOPCon产线。目前捷得宝已有小批量生产铜电镀设备，预计明年初可实现国内设置中试线，明年年中可提供7500片量产设备。

3.3、百亿项目落地扬州，地企合作打造“光储充”产业园

扬州市的光储充、智慧照明等产业聚集度高，产业链、供应链基础稳固。扬州市正整合江苏省高性能电池特色产业基地和光伏产业园优势资源，规划打造占地面积约4平方公里的光储充产业园。该产业园制定出台光储充产业专项扶持政策，主要招引高端光伏电池片、新型组件及创新系统集成等光伏行业项目。

2020年12月，公司与扬州高邮经济开发区签订项目投资协议，海源复材拟在扬州市总投资105亿元，总占地约700亩，主要从事高效光伏电池、组件的研发、生产、销售等。计划分两期展开，一期投资约60亿元，用地约300亩，建设10GW高效光伏电池项目；二期投资约45亿元，用地约400亩，建设10GW高效光伏组件项目。

2021年11月，公司与扬州经开区管委会、西南证券、华能国际、江苏华晖签署了《新能源产业框架合作协议》，拟在扬州经济技术开发区设立子公司，主要从事新能源投资、高效光伏电池、组件的研发、生产、销售等，项目总投资约300亿元。我们认为，通过与西南证券、华能国际、江苏华晖多方合作，同时借助扬州“光储充”产业园优势发挥产业协同效应，未来有望助力公司异质结项目加速落地。

4、首次覆盖，给予“买入”评级

公司凭借江西赛维电力的光伏技术积淀与国电投项目背书，积极向光伏行业转型；在旋式铸锭单晶领域获得巨大突破，叠加超前布局异质结；与捷得宝达成铜电镀合作协议，其异质结设备将达到大幅降本增效的效果；与大型国企多方合作，公司的扬州百亿光伏项目推动异质结加速落地，看好未来成长性。业务关键假设如下：

1）复合材料业务：作为传统收入的主要来源，增长稳定；

2）压机及整线装备：随着公司业务的转型，预计该项业务不断收缩与剥离；

3）光伏业务：

2020年12月公司与扬州高邮经开区管委会签订了《高邮市招商项目投资协议》，随着正式项目协议的签署，项目资金的到位以及配套政府优惠政策的落地，预计第一条线600MW将于明年6月底达产，下半年产量为300MW；公司5GW产能于2022年四季度达产，假设生产1个月，预计2022Q4产量为500MW，2022年合计产量为800MW。2023年仅考虑2022年落地5GW产能，对应5GW产量。公司为电池+组件一体化厂商，预计2022年组件价格为1.9元/W。之后行业内可能掌握此项技术的公司增加，导致市场上对同类产品的供给增加，从而价格下降；此外，未来随着新产品、新技术不断涌现，产品的更新换代加快，从而导致价格下降，故预计2023年组件价格为1.8元/W。同时，公司的铸锭单晶+铜电镀技术将降低该业务的成本，从前文推测出公司能够比竞争对手节省约2亿元/GW的成本，故预计公司2022年单W净利润为0.25元，未来可能出现产品市场饱和、产品被市场出现的新产品逐渐替代的现象，导致企业综合盈利能力降低，故假设公司2023年盈利能力降低20%，预计公司2023年单W净利润为0.2元。

我们预计2021-23年归母净利润分别为-0.86亿元、2.12亿元、10.15亿元，对应PE分别为-70、29、6

倍。

5、风险提示

项目产能推进不及预期；鉴于公司资金尚具备不确定性，预计可能会对公司产能推进产生影响，从而影响盈利预测。公司扩产5GW需要投入资金约46亿元，2021Q3公司货币资金为0.24亿元，可通过申请银行信贷、发行企业债券、增发、配股等方式融资，但存在不确定性风险，若因此投产不达预期将对盈利预测产生较大影响。

光伏产业政策变化的风险；光伏产业受政策影响较大，如果政策发生变化，将对公司业务带来不确定因素。

技术领先优势减弱的风险；公司虽现在掌握了旋式铸锭单晶的核心技术，若行业内掌握此项技术的公司越来越多，公司便会失去领先优势，进而减小利润空间。

行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；市场上投资异质结的厂商热情高涨，有可能引起行业竞争加剧，公司销售与毛利率不及预期。

原材料价格波动风险；后续硅料价格若下降，存在挤压利润空间的风险。

研报使用的信息更新不及时的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。