【兴证固收.转债】市场调整、高价转债估值压缩的逻辑演绎|正股_新浪财经

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1、市场为什么超预期的弱？

政策/流动性宽松的情况下，市场整体表现羸弱，有以下几个原因：1）联储加息预期、美股调整下的情绪传导，是调整的导火索；2）基本面偏弱和疫情的影响；3）基金新发行、两融等角度看市场缺乏增量资金；4）板块切换造成了抽血效应；5）风险偏好的季节性不佳，上年春节后下跌和风格切换的“阴影”放大了负面情绪。

目前市场依然为磨底阶段，部分担忧会缓解，但短期内难反转：1）美加息周期，制约国内货币政策空间”的说法并不成立；2）春节前后或有抄底资金进入，但难改短期市场“资金”不足的现状；3）阶段性缺主线可能依然继续；4）美股下跌风险难言出尽；若将宁德时代、TESLA分别作为创业板、纳指的风向标，那么预示着市场可能依然需要磨底时间；但中期来看，政策宽松、叠加“稳信用”向“稳经济”传递，叠加今年政府可能对于稳定金融市场的要求抬升，不少“主线”将逐渐清晰。

2、转债高价券演绎正股调整/溢价率压缩的“负反馈

部分高价转债溢价率快速压缩，钧达转债、核电转债等强赎后正股暴跌/溢价率压缩，东财转3等机构重仓品种也体现了赎回预期，近期赎回的负反馈压力开始扩散，比如节能正股的大跌也被部分投资者归结为赎回预期等；但是，新能源等赛道方向的快速调整是溢价率压缩的核心原因。

高价券演绎“正股调整”同“溢价率压缩”负反馈，赛道方向近期的暴跌可能导致上市公司对于触发强赎信心的下降，进而导致超预期强赎，强赎预期也将导致正股抛盘预期加大、转债溢价率压缩，形成“正股下跌”与“溢价率压缩”的负反馈。往后来看，2月底前，有42只此前“放弃”强赎可债可能将再次触碰强赎条款，“负反馈”依然有继续酝酿的风险；若从溢价率压缩“风险”角度来看，降低高价券的配置比例（尤其是高价/高溢价品种），依然是必要的选择。

3、转债继续跑赢股市，但估值已经到达夸张水平

近期转债整体表现显著好于股市，估值的继续抬升是转债呈现抗跌性的主要原因；而中低价转债中银行、建筑、医药、养殖等行业占比大，且相对更强同为重要原因。股性转债整体定位超过130元，市场对于平价相对更低、债性更强的转债也给予了极高的估值水平。

转债估值有较大的压缩风险，需要关注未来一段时间强赎是否会增加。另外，低弹性的基建/地产等链条弹性显著低于新能源，不利于抬升溢价率水平。短期市场可能依然缺乏主线，转债操作上需要把握好防御性和弹性之间的平衡，可以适度布局一些调整后具备防御性的优质转债品种，降低高价券比例。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

本周，市场如期降息（幅度和范围存在超预期的地方），但股市的疲弱超出了多数人的预期，股弱、债强、商品强的综合表现指向市场当前宏观逻辑是存在一定分歧的。转债不仅从正股上体现着这种差异，在估值上同样能看到夸张的分化，转债整体估值继续抬升；但在担忧赎回风险下，高价券溢价率出现压缩。

市场为什么超预期的弱？

政策/流动性宽松的情况下，市场整体表现羸弱。

从货币政策来看，21年12月15日下调存款准备金率0.5%，21年12月20日调低1年期LPR 5bp，22年1月17日下调1年期MLF 10bp和7天逆回购利率，相应地下调1年期LPR10bp、5年期LPR 5pb，各期限SLF也随之下调10bp。在经济未见底、且流动性宽松的阶段，历史上股市、尤其是成长板块表现均不差，但本轮从21年12月15日降准以来，全A指数调整幅度超过了5%，创业板指更是调整12%。

市场偏弱有以下几个原因：

（1）联储加息预期、美股调整下的情绪传导，是调整的导火索。近一个多月，美国通胀压力上升，联储收紧预期不断加码，造成美股、尤其是美科技股的大幅调整（周五Netflix业绩不及预期造成纳指继续下跌），情绪上传导至A股。另外，美货币政策加速收紧，造成对于国内二季度以后货币政策空间的担忧。美股和A股的走势似乎可以用这个逻辑串起来，但港股偏强的表现又指向市场本身是更复杂的存在。

（2）基本面偏弱和疫情的影响。国内基本面偏弱，尽管货币政策积极落地，但房住不炒、财政纪律同样是被预期需要坚守，增长端看不到有效稳住经济的手段，信贷投放也没有看到实质性的改善。股债的表现对宽信用的预期显然都不高。但商品端似乎对需求层面的期待明显更强。

（3）基金新发行、两融等角度看市场缺乏增量资金。1月至今，国内偏股基金发行金额刚过400亿元，而上年1月偏股基金发行规模达到3700亿元，新发行额度大幅收缩。基金发行的大幅减少，不仅同21年“二八分化”的股市赚钱效应相关；也同经济下行后，居民配置能力较弱有关。

另外，两融额度的快速下降，或同部分杠杆资金的撤出有关，这同样造成了市场增量资金不足的问题。

（4）板块切换造成了抽血效应。“宽货币”+“稳信用”的组合拳下，1月份公布的经济/贷款数据的不佳，反而加大了市场对于后期“基建托底”+“地产放松”的预期，在增量资金不足的情况下，对成长板块有一定的资金分流，而部分对传统低估值板块“偏见”的投资人在风险加大的环境下，更偏向于持币观望，而非右侧追高低估值板块。

（5）风险偏好的季节性不佳，上年春节后下跌和风格切换的“阴影”放大了负面情绪。岁末年初，很多账户在会计上进入新的考核周期进而风险偏好需要阶段性下降，而且较长的假期叠加海外预期不稳投资者阶段性谨慎也在情理之中。而且，21年春节后茅指数的表现，消费和医药等赛道的持续崩盘，进一步放大了负面情绪。

目前市场依然为磨底阶段，部分担忧会缓解，但短期内难反转：

（1）“美加息周期，制约国内货币政策空间”的说法并不成立。15年12月美联储加息，16年2月国内下调MLF利率，国内的货币政策具备较强的独立性。另外，中美疫后复苏&货币政策周期错位，国内经济现拐点前，货币政策宽松的方向难变。

（2）春节前后或有抄底资金进入，但难改短期市场“资金”不足的现状。周五A股成交量再次下万亿，显示出市场弱情绪，若一些避险资金重新入市抄底超跌品种，或许对于市场有一定的支撑，但这依然没有改变目前弱需求的状况。

（3）阶段性缺主线可能依然继续。在政策先行、经济未实质改善之际，“托底+低估值”板块估值已有抬升，对于赛道、周期、金融、逆周期板块来说，短期配置的性价比均不足，市场依然需要等待催化。主线缺乏会进一步放大市场的混乱。

（4）美股下跌风险难言出尽。一方面，美通胀风险、利率风险依然未见缓解迹象；另一方面，虽然美股估值水平并不高，但业绩披露期波动也可能加大，期待美股V型反转可能并不容易。

本次A股杀跌，同21年3月的白马调整行情有一定的相似性，同为外盘下跌带动，且前期部分领涨板块估值快速压缩。从下跌幅度来看，20年2月18日至3月8日间，纳指调整5.7%，而创业板调整20.7%；而本轮（21年12月16日-22年1月21日），纳指调整10.89%，创业板调整了12%。若将宁德时代、TESLA分别作为创业板、纳指的风向标，那么预示着市场可能依然需要磨底时间。

中期来看，政策宽松、叠加“稳信用”向“稳经济”传递，叠加今年政府可能对于稳定金融市场的要求抬升，不少“主线”将逐渐清晰。

转债高价券演绎正股调整/溢价率压缩的“负反馈”

部分高价转债溢价率快速压缩。

年初高价/不赎回转债市场普遍给予10%左右的溢价水平；而近2周，不少高价转债溢价率出现明显压缩，且强赎的担忧开始显著增加，中鼎转2、伯特转债、常汽转债、新春转债、恩捷转债等品种溢价率均大幅压缩。

归因来看，赎回风险的担忧是直接原因，钧达转债、核能转债等品种强赎后正股暴跌/溢价率压缩，东财转3的赎回预期也明显抑制了近期正股的表现，东财转3和核能转债又是很多机构的重仓，所以近期赎回的负反馈压力开始扩散，比如节能正股的大跌也被部分投资者归结为赎回预期等；但是，新能源等赛道方向的快速调整是溢价率压缩的核心原因。事实上，高价高估值隐含的也是牛市预期。

高价券演绎“正股调整”同“溢价率压缩”负反馈。

在上周“强赎”专题中提到，通过市场定价来判断转债强赎意愿，具备很高的正确率；同样也说明在消息面上跑赢市场并不容易。大股东放弃赎回，除了依然持仓等可预判因素外，根本原因在于对再次触发强赎的信心。赛道方向近期的暴跌可能导致上市公司对于触发强赎信心的下降，进而导致超预期强赎，强赎预期也将导致正股抛盘预期加大、转债溢价率压缩，形成“正股下跌”与“溢价率压缩”的负反馈。另外，溢价率的压缩，也将导致上市公司更不必担心大机构亏钱而推迟强赎进度。

往后来看，2月底前，有42只此前“放弃”强赎可转债可能将再次触碰强赎条款，“负反馈”依然有继续酝酿的风险；若从溢价率压缩“风险”角度来看，降低高价券的配置比例（尤其是高价/高溢价品种），依然是必要的选择。

转债继续跑赢股市，但估值已经到达夸张水平

近期转债整体表现显著好于股市。21年12月16日至22年1月21日，中证转债上涨0.36%，而同期A股下跌5.13%；其中转债百元平价转债溢价率区间提升了4.48%，估值的继续抬升是转债呈现抗跌性的主要原因。另外，中低价转债中银行、建筑、医药（包括了一些中药、特效药原料）、养殖等行业转债标的占比极大，相关板块近期依然有不错的机会，不少转债依然具备不错的赚钱效应。

股性转债整体定位超过130元。转债估值水平达到2016年以来的新高，百元平价对应的市场溢价率水平达到30.13%，首次突破了强赎条款下的盈利区间（130元）。另外，市场对于平价相对更低、债性更强的转债也给予了极高的估值水平，70平价转债对应市场63.3%的溢价率、80平价转债对应市场49.37%，定位也接近130元。

转债估值有较大的压缩风险，需要关注未来一段时间强赎是否会增加。转债溢价率已经达到夸张水平，背后的原因包括了：1）纯债的强势和流动性的宽松，固收资产荒问题尚未扭转；2）转债上年赚钱效应带来的增量资金“正反馈”依然继续，配置需求集中释放下，年初通常有“抬估值”的现象；3）转债相对股市的强势表现继续，转债产品的相对赎回压力有限。但是，如果从弹性的角度来观察，近期表现更好的基建地产、银行等板块弹性显著低于新能源，且新能源转债可能出现的下跌—强赎增加的“负反馈”也将影响转债弹性，进而影响整体转债估值水平。

短期市场可能依然缺乏主线，转债操作上需要把握好防御性和弹性之间的平衡，可以适度布局一些调整后具备防御性的优质转债品种，降低高价券比例。而中期，今年转债的胜负手在于对于风格的把握，以及尽量减轻可能的溢价率压缩带来的损失。

组合推荐：

具体组合推荐情况请参照正式报告。

市场回顾

本周股市整体震荡

本周，上证指数涨0.04%，深证成指跌0.86%，创业板指跌2.72%。周一上证指数收涨0.58%报3541.67点，创业板指涨1.63%。成交额1.12万亿元，环比略增。汽车、地产、券商、半导体、苹果板块表现较好，新冠肺炎检测、稀土板块调整。周二上证指数收涨0.8%，创业板指跌0.82%。大市成交1.2万亿元，沪深两市主力资金净流出322.46亿元。大基建央企、煤炭、地产、金融、白酒板块表现较好，数字经济概念板块冲高回落。周三上证指数收跌0.33%，创业板指跌2.17%。大市成交1.07万亿元，环比减超千亿。锂矿、新能源汽车板块带头调整，稀土、军工、制药板块纷纷下滑。微软收购暴雪，网游板块拔地而起。周四上证指数收跌0.09%，创业板指跌0.32%。大市成交1.13万亿元，环比增600亿。盐湖提锂、稀土、磷化工、网游、特高压等热门板块带头调整，金融、白酒、家电、农业板块走高。周五上证指数收跌0.91%报3522.57点，创业板指跌1.02%，大市成交0.987万亿元。新冠肺炎检测板块下挫，军工板块破位走低，电力板块下探，油气板块持续低迷，煤炭板块午后连续拉升，白酒、餐饮旅游股造好。

降息落地，债市做多情绪大幅升温

本周OMO和MLF降息是债市情绪的“引爆点”，央行新闻发布会对于货币宽松的表态助长了债市做多热情。具体而言，周一早盘OMO和MLF超预期降息10bp导致长端快速下行，随后12月经济数据略好于预期导致利率有所回调，全天210017下行0.75bp。周二，止盈盘的影响消退，多头入场交易降息的节奏略显滞后但没有缺席，下午央行新闻发布会关于货币宽松的相关表态进一步助长做多情绪，当天210017大幅下行5bp。周三，全天收益率先下后上，当天210017下行0.5bp。周四，五年期LPR仅调降5bp低于市场预期，对长端构成利好，当天210017下行0.75bp。周五，SLF利率下调，导致债市做多热情进一步升温，当天210017下行2bp。本周十年国债活跃券210017累计下行9bp，十年国开活跃券210215累计下行7.65bp。

转债表现强于正股

本周转债指数/正股指数分别变动+0.83%/+0.11%，转债表现强于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体增加，换手率整体上升。估值方面，转股溢价率较上周有所上升。分品种看，金融转债指数表现优于非金融转债指数。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现好于纯债指数。分评级看，AAA级别转债指数表现较好。分行业看，传媒、计算机、建筑装饰领涨。个券方面，吉视转债、岭南转债、岱勒转债领涨，精达转债、中鼎转2、泉峰转债跌幅较大。

市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共161只公募转债发行预案，合计拟发行金额2240.51亿元。本周,华自科技(10.00亿元)、中天火箭(4.95亿元)、赛轮轮胎(20.60亿元)、瑞华泰(4.30亿元)、新强联(15.00亿元)发布董事会预案,利元亨(9.50亿元)、泰福泵业(3.35亿元)、嵘泰股份(6.51亿元)、淮北矿业(30.00亿元)获得股东大会通过,科伦药业(30.00亿元)、华友钴业(76.00亿元)获得发审委通过,锦浪科技(8.97亿元)、中环环保(8.64亿元)、温州宏丰(3.21亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有35家，总规模1554.10亿元。