SLF利率下调，宽松政策频频 | 周观（东吴固收李勇）（2022年第4期）20220123|利率_新浪财经

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本周（2022.1.17-2022.1.23，下同）央行宽松政策频频，SLF利率在MLF和OMO利率调降后也出现下行，如何看待其影响：（1）通过梳理2017年以来SLF利率的变动情况，我们可以发现其通常和MLF和OMO利率的变化具有联动性，三者的变动日期相近且变化幅度相同。因此在2022年1月17日MLF和OMO利率下调10个基点的基础上，SLF利率同样调降10个基点在情理之中。（2）SLF利率作为利率走廊的上限，其下调可以压缩利率走廊的范围，更好地控制市场利率和政策利率之间的偏离幅度。2014年3月，央行《货币政策新问题-国际经验和对中国的借鉴》报告中具体阐释了利率走廊构建的路线图，其中提及利率走廊的上限为常备借贷机制（SLF）的利率，下限为超额存款准备金的利率。此次下调SLF利率压低了利率走廊的上限，可以有效引导市场利率中枢的下行，从而进一步降低融资成本。

美国近日公布的2021年12月零售销售和工业产出月率数据均出现显著下跌，在通胀水平没有缓解且疫情也尚未好转的情况下，如何看待美国经济的当下变化和后续发展：（1）美国零售端出现下跌。主要影响因素是随着Omicron变种的加速蔓延以及通胀水平居高不下，商家考虑到发货延迟等问题，大部分节假日购物提前到了前几个月，并且消费者面临价格上涨和一些流行产品短缺的问题。（2）供给端同样出现萎缩。（3）经济短期预期仍不稳。市场近期出现显著回撤，美股、美债双杀，美债收益率抬升速率过快导致美股—尤其高估值科技成长股—承压。我们认为短期至少至2022年3月前，操作上仍需以防御为主，不改变2022年基调复苏（第二年）的基线判断。

行业表现方面，市场表现良好，转债市场本周表现强劲。行业方面，全周总体来看，申万一级行业指数计算机（4.40%）、银行（4.32%）涨幅明显，而医药生物（-7.19%）、国防军工（-5.61%）跌幅较大。转债市场来看，本周绝大部分行业收涨，且涨幅明显，传媒（12.99%）、计算机（4.09%）涨幅较大，而国防军工（-2.45%），商业贸易（-2.22%）跌幅较大。权益市场方面，本周市场情绪总体不高，大盘占优，行业层面，板块涨少跌多，较多板块出现深幅调整。众多稳增长和数字经济类品种表现突出，建筑装饰、计算机、银行、家电板块领涨，医药、化工、有色板块领跌。

转债市场策略:近期可转债市场基本面发生较大变化，权益市场大幅波动，流动性收紧。总体来看本周转债涨少跌多，高成长、高估值、高动量的正股所对应的转债近期表现弱势，建议转债策略注重低估值和安全边际，关注金融、地产、家电、建筑等稳增长政策主线下相关行业的股性转债个券的投资机会。具体来看：1.受LPR调降利好消息影响，银行板块逆市领涨，建议关注光大转债、中信转债、张行转债；2.近期我国地产政策边际缓和，地产、家电、建筑板块景气度向上较为确定，建议关注天铁转债、建工转债、全筑转债、中装转2；3.近期景气度有所上升, 前期估值调整较充分的钢铁板块，如本钢转债、凌钢转债、大业转债；4.前期调整较充分、符合长期逻辑的非银行金融板块个券，如华安转债、国投转债、财通转债、东财转3。

风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；全球“再通胀”超预期；地缘风险超预期。

1. 一周观点

Q：本周（2022.1.17-2022.1.23，下同）央行宽松政策频频，SLF利率在MLF和OMO利率调降后也出现下行，如何看待其影响？

A：本周央行下调MLF、OMO和SLF利率10个基点，同时1年期和5年期以上LPR分别下调10个基点和5个基点。在2022年1月17日和1月20日发布的报告《需求疲弱，降息再可期》和《LPR下调之路结束了吗？》中，我们对MLF、OMO利率和LPR下调进行了点评，此篇报告中，我们主要关注SLF利率的下调。

（1）通过梳理2017年以来SLF利率的变动情况，我们可以发现其通常和MLF和OMO利率的变化具有联动性，三者的变动日期相近且变化幅度相同。因此在2022年1月17日MLF和OMO利率下调10个基点的基础上，SLF利率同样调降10个基点在情理之中。

（2）SLF利率作为利率走廊的上限，其下调可以压缩利率走廊的范围，更好地控制市场利率和政策利率之间的偏离幅度。2014年3月，央行《货币政策新问题-国际经验和对中国的借鉴》报告中具体阐释了利率走廊构建的路线图，其中提及利率走廊的上限为常备借贷机制（SLF）的利率，下限为超额存款准备金的利率。此次下调SLF利率压低了利率走廊的上限，可以有效引导市场利率中枢的下行，从而进一步降低融资成本。

Q：美国近日公布的2021年12月零售销售和工业产出月率数据均出现显著下跌，在通胀水平没有缓解且疫情也尚未好转的情况下，如何看待美国经济的当下变化和后续发展？

A：我们认为：（1）美国零售端出现下跌。2022年1月14日，美国公布了2021年12月零售销售月率数据，跌至-1.9%，远低于前值0.2%，刷新了自2021年2月以来新低，并结束了连续4个月的强劲增长；主要影响因素是随着Omicron变种的加速蔓延以及通胀水平居高不下，商家考虑到发货延迟等问题，大部分节假日购物提前到了前几个月，并且消费者面临价格上涨和一些流行产品短缺的问题；（2）供给端同样出现萎缩。美国公布了2021年12月工业产出月率数据，跌至-0.1%，市场预期为0.3%，且远低于前置值0.7%；其中制造业生产下降了0.3%，汽车和零部件下降了1.3%，不包括汽车行业，工业产出下降0.2%，耐用品和非耐用品的降幅也大致相同；（3）经济短期预期仍不稳。市场近期出现显著回撤，美股、美债双杀，美债收益率抬升速率过快导致美股—尤其高估值科技成长股—承压。我们认为短期至少至2022年3月前，操作上仍需以防御为主，不改变2022年基调复苏（第二年）的基线判断。

2. 国内外数据汇总

2.1. 流动性跟踪

2.2. 国内外宏观数据跟踪

2.3. 海外宏观及大类资产表现

3. 地方债一周回顾

3.1. 一级市场发行概况

本周（1月17日-1月23日）一级市场地方债共发行28只，发行金额1960.22亿元，其中新增一般债亿元，新增专项债843.27亿元，新增再融资债1014.01亿元，偿还176.51亿元，净融资额1783.71亿元。本周地方债加权平均招标倍数为31.37倍。新增专项债主要投向为市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施建设及综合用途。

本周有5个省市发行地方债，分别为北京市，云南省，安徽省，河南省及陕西省，分别发行849.16亿元，649.12亿元，246.16亿元，164.85亿元及50.94亿元。

3.2. 二级市场概况

本周地方债存量30.51万亿元，成交量2,121.60亿元，换手率为0.70%。前三大交易活跃地方债省份分别为河南省、浙江省和广东省，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、5Y和7Y。

3.3. 本月地方债发行计划

4. 信用债市场一周回顾

4.1. 一级市场发行概况

本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行391支，总发行量3,666亿元，总偿还量2,615.97亿元，净融资额1,050.11亿元，较上周减少66.92亿元。

具体来看，本周城投债发行463.10亿元，偿还1,064.52亿元，净融资额-601.42亿元；产业债发行3,202.98亿元，偿还1,551.44亿元，净融资额1,651.54亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额162.08亿元，中票净融资额492.30亿元，企业债净融资额85.17亿元，公司债净融资额422.98亿元，定向工具净融资额-112.42亿元。

4.2. 发行利率

4.3. 二级市场成交概况

4.4. 到期收益率

4.5. 信用利差

4.6. 等级利差

4.7. 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达3,820亿元，其次分别为公用事业、材料、金融、能源及房地产行业。

4.8. 主体评级变动情况

本周无发行人主体评级或展望调高情况。

5. 转债市场表现

5.1. 行情回顾

5.2. 成交情况

5.3. 行业周度表现复盘

行业方面，全周总体来看，申万一级行业指数计算机（4.40%）、银行（4.32%）涨幅明显，而医药生物（-7.19%）、国防军工（-5.61%）跌幅较大。转债市场来看，本周绝大部分行业收涨，且涨幅明显，传媒（12.99%）、计算机（4.09%）涨幅较大，而国防军工（-2.45%），商业贸易（-2.22%）跌幅较大。

权益市场方面，本周市场情绪总体不高，大盘占优，行业层面，板块涨少跌多，较多板块出现深幅调整。众多稳增长和数字经济类品种表现突出，建筑装饰、计算机、银行、家电板块领涨，医药、化工、有色板块领跌：周一新冠药物概念股爆发，计算机、通信、传媒、电子、汽车、国防军工、机械设备等行业板块涨幅靠前，石油、贵金属、保险等行业板块跌幅居前。周二酿酒板块发力走高，煤炭板块强势冲高，基建、电力、银行等板块集体走强，新冠检测、中药、预制菜板块大幅走低。周三新冠药概念大幅反弹，云游戏、数据中心、旅游、传媒娱乐等涨幅居前，锂矿、培育钻石、酿酒等跌幅居前。周四证券、银行等大金融板块强势，养殖业、机场航运等板块活跃，元宇宙、游戏股大幅回调，锂电池、光伏等新能源赛道股集体走弱。数字货币板块探底回升，新冠特效药概念股下挫，油气开采、教育、EDR概念、工业母机、军工等板块低迷。周五旅游、航空、消费等板块集体拉升，煤炭、有色等周期板块全天走强，新冠检测、新冠药物等抗疫概念股大幅回调，医疗器械、中药等医药股全线走弱，盐湖提锂板块回暖，养殖业、军工、元宇宙、预制菜等板块低迷。