国元·转债|覆铜板和铝塑膜共同发力,材料平台逐渐成型—华正转债申购价值分析

国元·转债|覆铜板和铝塑膜共同发力,材料平台逐渐成型—华正转债申购价值分析
2022年01月23日 22:22 市场资讯

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1、预计上市价格中枢为117.5元

参考相近行业、相似评级的楚江转债(评级AA、规模18.23亿元,平价131.87元对应转债价格161.30元,转股溢价率22.32%)、中金转债(评级AA+、规模34.28亿元,平价106.696元对应转债价格125.5元,转股溢价率17.62%)。综上,我们预计上市首日转股溢价率在20%-28%之间,价格113.71-123.18元,价格中枢117.5元。

2、预计中签率约0.0017%

根据最新数据,华正新材的前两大股东为华立集团股份有限公司、兴证资管科睿89号单一资产管理计划,持股比例分别为40.07%、4%前十大股东合计持股55.66%,股权结构较为集中。假设原股东有70%参与配售,则预计获配3.99亿元面值转债,留给市场的规模为1.71亿元。假设华正转债网上申购1000万户,按照打满计算中签率在0.0017%左右,建议积极申购。

3、 公司2021年前三季度业绩快速增长

公司是国内最早从事研发生产环氧树脂覆铜板的企业之一。目前主要从事生产高端覆铜板、功能性复合材料、蜂窝材料、绝缘材料、导热板及其他复合材料的研发、生产及销售。公司前三季度实现营业收入26.79亿元,同比增长71.28%,归母净利润为2.17亿元,同比增长133.25%。毛利率17.96%,同比-2.2pcts,系原材料成本上涨所致;净利率8.14%,同比+2.12pcts。

4、覆铜板行业供需两旺

覆铜板是电子工业的基础材料之一,被广泛用于电脑、移动通讯、收音机等电子产品领域。我国覆铜板产量由2013年4.82亿平方米增至2020年7.3亿平方米,CAGR为6.11%,由于覆铜板大幅涨价,新增产能快速增加。同时下游伴随着需求释放,整个行业处于供需两旺的状态。

5、铝塑膜将成为新的增长点

铝塑膜广泛应用于3C软包电池及新能源汽车软包电池。由于软包电池相对于硬包电池重量更轻,能量密度更高,符合新能源汽车高续航的要求。目前铝塑膜产能主要被日韩公司垄断,国产替代化迫在眉睫。公司2017年起布局铝塑膜产能,目前应用于3C电池产品已经放量,应用于手机/小动力已经通过厂家检验,应用于动力电池已经进入厂家送检环节。

6、公司在行业内具有竞争力

公司研发费用率相比同业公司更高,体现了公司重视研发,致力于成为科技型新材料企业。公司也持续优化客户结构,战略客户中包含中国PCB 百强企业的50%以上,包括景旺电子、科翔电子、奥士康胜宏科技等,助力公司取得竞争优势。但是公司的毛利率低于行业水平,未来随着珠海基地的完工,各项管理成本有望降低。

风险提示:产品价格下滑,产能投产不及预期,行业竞争加剧

1、发行关键信息

2、华正转债:可能为平衡型转债

按照2022年1月21日6年期AA+级中债企业债到期收益率水平3.5553%测算,华正转债的纯债价值约为91.5元,债底保护强;YTM中枢约为2.00%。以1月21日华正新材正股收盘价20.67元计算,初始平价94.76元,可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价39.09元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为99.78%)的摊薄幅度为10.27%。

3、预计上市价格中枢:117.5元

参考相近行业、相似评级的楚江转债(评级AA、规模18.23亿元,平价131.87元对应转债价格161.30元,转股溢价率22.32%)、中金转债(评级AA+、规模34.28亿元,平价106.696元对应转债价格125.5元,转股溢价率17.62%)。综上,我们预计上市首日转股溢价率在20%-28%之间,价格113.71-123.18元,价格中枢117.5元。

4、中签率中枢约为0.0017%,建议积极申购

根据最新数据,华正新材的前两大股东为华立集团股份有限公司、兴证资管科睿89号单一资产管理计划,持股比例分别为40.07%、4%。前十大股东合计持股55.66%,股权结构较为集中。根据公告,本次发行向原股东优先配售,每股配售面值4.013元。假设原股东有70%参与配售,则预计获配3.99亿元面值转债,留给市场的规模为1.71亿元。

华正转债仅设置网上发行。假设华正转债网上申购1000万户,按照打满计算中签率在0.0017%左右,建议积极申购。

5、华正新材:综合材料平台生产专家

5.1 公司速览

华正新材有限公司成立于2003年,2017年在上交所上市。公司是国内最早从事研发生产环氧树脂覆铜板的企业之一。目前主要从事生产高端覆铜板、功能性复合材料、蜂窝材料、绝缘材料、导热板及其他复合材料的研发、生产及销售。公司产品被广泛应用于通讯、云计算、自动驾驶、医疗、交通、新能源等各大领域。公司是华立集团的控股成员企业,同时拥有联生绝缘、爵豪科技、华聚材料、华正香港等多家子公司。公司产品较为分散,65.84%来自于覆铜板,10.50%来自于导热材料。

5.2 经营概况:2021前三季度公司营收/归母净利润同比+71.28%/+133.25%

2021前三季度公司业绩快速增长。据2021年三季报,公司前三季度实现营业收入26.79亿元,同比增长71.28%,归母净利润为2.17亿元,同比增长133.25%,业绩增长的主要原因是公司青山湖二期45万张/月高端产能顺利投产,覆铜板销量增加,同时覆铜板产业上游原材料价格涨幅大,覆铜板售价由此上涨。四季度作为传统备货旺季,加上原材料价格有所松动,有望进入周期波动的改善。

公司毛利率下降但净利率改善。2021前三季度毛利率17.96%,同比下降2.2pcts,系原材料成本上涨所致;净利率8.14%,同比上升2.12pcts。公司费用控制能力提高,2021Q3期间费用率为14.28%,同比下降18.25%,其中销售费用率、管理费用率和研发费用率均有较为明显的降幅。随着未来原材料价格的松动,毛利率压力也将得到缓解。

5.3 覆铜板和铝塑膜双双迎来景气周期

公司主要产品覆铜板是制作印制电路板(PCB)的基础材料。覆铜板是将玻璃纤维布或其他增强材料用树脂浸泡,一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的板状材料,具有印制电路板导电、绝缘、支撑的三大功能,是专用于 PCB 制造的特殊层压板。以玻璃纤维布基双面覆铜板为例,其主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等。覆铜板材料在较大程度上决定了PCB 的性能、品质,及其制造中的可加工性、制造水平、成本、可靠性等。覆铜板是电子工业的基础材料之一,被广泛用于电脑、移动通讯、收音机等电子产品领域。我国覆铜板产量由2013年4.82亿平方米增至2020年7.3亿平方米,产量增幅达51.45%,CAGR为6.11%。

原材料上涨导致全年覆铜板涨价,带来行业普遍高收入。2021年上半年,覆铜板主要原材料铜箔、玻纤布、树脂售价均有明显上涨,覆铜板价格也随之上涨,进而使得电子材料行业内厂商整体周转速度加快、采销行为均随之调整。行业内多家覆铜板企业从年初开始订单充足,为整年的覆铜板生产销售打下良好基础。

行业新增产能投资快速增加。据中电材协覆铜板材料分会(CCLA)数据显示,2021年我国投资覆铜板项目,在2020年持续增长的基础上,热度仍旧持续走高。2021年新项目签约较2020年约增加一倍。在2021年投产的覆铜板项目中,中、高端品种覆铜板生产厂(线)增多,我国覆铜板生产投资逐渐显露理性选择、关注高端品质项目的趋势。上游原材料成本不断上涨,供应趋紧,驱使覆铜板量价齐升。

覆铜板下游需求维持高景气度。高等级覆铜板下游主要应用为PCB,广泛使用于通信设备、汽车电子、工业控制、医疗及军工等领域,市场容量普遍较大且发展前景良好。据Prismark统计,到2024年PCB行业及覆铜板行业产值均有显著增长。

新能源汽车快速发展,对铝塑膜需求持续增长。2015年国内新能源汽车销量32.89万辆,2021年达到350.72万辆,CAGR达48.36%。新能源汽车电池技术发展迅速,更新迭代较快,国内软包电池企业对本土铝塑膜的态度更加开放,国产替代化持续加速。伴随着对电动汽车续航里程的要求提高,国内市场对软包电池需求量将有较大增幅,对铝塑膜需求也将同时大幅上升。2020年全球软包锂离子电池出货量达107.7GWh,同比增长28.1%。国产铝塑膜市场份额不断提高,至2020年逐步提升至25%左右。

目前铝塑膜行业仍被日韩企业主导,国产替代化是未来趋势。目前铝塑膜大部分市场份额由日韩占据,2020年全球铝塑膜总产量约2.4亿平方米,同比增长26.32%,其中日韩企业共占据73%的市场份额。从出货量来看,日本DNP占据50%的市场份额排名第一,其次为日本昭和电工和韩国栗村化学。随着全球电池生产中心转移到中国,铝塑膜国产替代化已经提上日程。

公司在铝塑膜领域具有先发优势。公司自2017年开始布局铝塑膜产品,2018年投建年产500万平方米铝塑膜产能,主要应用于消费电子产品;2020年启动年产年产3600万平方米产能,预计2022年一季度可投产,主要应用于手机电池及动力电池。目前公司应用于3C领域的铝塑膜产品已经实现放量,应用于手机和小动力的产品已经通过厂家验证,而动力电池产品也已进入厂家送检阶段,未来上升空间巨大。

5.4公司在行业内具有较强竞争力

重视研发,致力于成为领先的科技型新材料企业。公司近三年均保持较高研发投入,在同行业可比上市公司中研发费用占比居首。公司不断丰富覆铜板产品序列,持续取得技术创新,研发出高频覆铜板、高速覆铜板等创新产品。在覆铜板先进材料、锂电池用铝塑膜、复合材料等产品线均已建立技术优势

优化客户结构,增加战略客户占比。目前公司战略客户中包含中国PCB 百强企业的50%以上,包括景旺电子、科翔电子、奥士康、胜宏科技等。公司所拥有的的战略客户能助力公司在同行业中取得竞争优势。通过战略客户带动销售,公司在中高端市场目前具有一定先发优势,有助于长期业绩增长。

公司产品毛利率与略低于行业。2018年至2020年,公司主要产品覆铜板(含导热材料)毛利率与金安国纪南亚新材基本持平,略低于生益科技。2021年上半年主要产品毛利率保持增势,略低于同行业可比公司,主要原因是公司生产基地目前主要位于杭州片区,公司下游PCB生产企业主要集中在珠三角地区,运输成本、客户维护成本均较高。公司募资项目规划于珠海设立新项目基地,项目投产后公司各项管理成本有望进一步降低。

5.5华正转债募投项目

本次发行募集资金总额不超过5.7亿元(含),扣除发行费用后的募集资金净额将投资用于高端工业铝型材扩产项目、高端节能系统门窗幕墙生产基地建设项目、营销运营中心与信息化建设项目和补充流动资金。

5.6同业比较:相对估值与同业持平,绝对估值处于近三年较低

与同行相比,公司2021前三季度净利润增速高于同行,PE(TTM)为27.31倍,相对估值与行业持平;从公司近三年的绝对估值来看,当前公司的PE(TTM)处于较低位置。

风险提示

产品价格下滑,产能投产不及预期,行业竞争加剧

注:文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告,具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。

✭ 证券研究报告:《覆铜板和铝塑膜共同发力,材料平台逐渐成型—华正转债申购价值分析

✭ 对外发布时间:2021年1月23日  

✭ 本报告分析师:杨为敩,执业资格证书编号:S0020521060001

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