国元·转债|覆铜板和铝塑膜共同发力，材料平台逐渐成型—华正转债申购价值分析|国元_新浪财经

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1、预计上市价格中枢为117.5元

参考相近行业、相似评级的楚江转债（评级AA、规模18.23亿元，平价131.87元对应转债价格161.30元，转股溢价率22.32%）、中金转债（评级AA+、规模34.28亿元，平价106.696元对应转债价格125.5元，转股溢价率17.62%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在20%-28%之间，价格113.71-123.18元，价格中枢117.5元。

2、预计中签率约0.0017%

根据最新数据，华正新材的前两大股东为华立集团股份有限公司、兴证资管科睿89号单一资产管理计划，持股比例分别为40.07%、4%前十大股东合计持股55.66%，股权结构较为集中。假设原股东有70%参与配售，则预计获配3.99亿元面值转债，留给市场的规模为1.71亿元。假设华正转债网上申购1000万户，按照打满计算中签率在0.0017%左右，建议积极申购。

3、公司2021年前三季度业绩快速增长

公司是国内最早从事研发生产环氧树脂覆铜板的企业之一。目前主要从事生产高端覆铜板、功能性复合材料、蜂窝材料、绝缘材料、导热板及其他复合材料的研发、生产及销售。公司前三季度实现营业收入26.79亿元，同比增长71.28%，归母净利润为2.17亿元，同比增长133.25%。毛利率17.96%，同比-2.2pcts，系原材料成本上涨所致；净利率8.14%，同比+2.12pcts。

4、覆铜板行业供需两旺

覆铜板是电子工业的基础材料之一,被广泛用于电脑、移动通讯、收音机等电子产品领域。我国覆铜板产量由2013年4.82亿平方米增至2020年7.3亿平方米，CAGR为6.11%，由于覆铜板大幅涨价，新增产能快速增加。同时下游伴随着需求释放，整个行业处于供需两旺的状态。

5、铝塑膜将成为新的增长点

铝塑膜广泛应用于3C软包电池及新能源汽车软包电池。由于软包电池相对于硬包电池重量更轻，能量密度更高，符合新能源汽车高续航的要求。目前铝塑膜产能主要被日韩公司垄断，国产替代化迫在眉睫。公司2017年起布局铝塑膜产能，目前应用于3C电池产品已经放量，应用于手机/小动力已经通过厂家检验，应用于动力电池已经进入厂家送检环节。

6、公司在行业内具有竞争力

公司研发费用率相比同业公司更高，体现了公司重视研发，致力于成为科技型新材料企业。公司也持续优化客户结构，战略客户中包含中国PCB 百强企业的50%以上，包括景旺电子、科翔电子、奥士康、胜宏科技等，助力公司取得竞争优势。但是公司的毛利率低于行业水平，未来随着珠海基地的完工，各项管理成本有望降低。

风险提示：产品价格下滑，产能投产不及预期，行业竞争加剧

1、发行关键信息

2、华正转债：可能为平衡型转债

按照2022年1月21日6年期AA+级中债企业债到期收益率水平3.5553%测算，华正转债的纯债价值约为91.5元，债底保护强；YTM中枢约为2.00%。以1月21日华正新材正股收盘价20.67元计算，初始平价94.76元，可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价39.09元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为99.78%）的摊薄幅度为10.27%。

3、预计上市价格中枢：117.5元

4、中签率中枢约为0.0017%，建议积极申购

根据最新数据，华正新材的前两大股东为华立集团股份有限公司、兴证资管科睿89号单一资产管理计划，持股比例分别为40.07%、4%。前十大股东合计持股55.66%，股权结构较为集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值4.013元。假设原股东有70%参与配售，则预计获配3.99亿元面值转债，留给市场的规模为1.71亿元。

华正转债仅设置网上发行。假设华正转债网上申购1000万户，按照打满计算中签率在0.0017%左右，建议积极申购。

5、华正新材：综合材料平台生产专家

5.1 公司速览

华正新材有限公司成立于2003年，2017年在上交所上市。公司是国内最早从事研发生产环氧树脂覆铜板的企业之一。目前主要从事生产高端覆铜板、功能性复合材料、蜂窝材料、绝缘材料、导热板及其他复合材料的研发、生产及销售。公司产品被广泛应用于通讯、云计算、自动驾驶、医疗、交通、新能源等各大领域。公司是华立集团的控股成员企业，同时拥有联生绝缘、爵豪科技、华聚材料、华正香港等多家子公司。公司产品较为分散，65.84%来自于覆铜板，10.50%来自于导热材料。

5.2 经营概况：2021前三季度公司营收/归母净利润同比+71.28%/+133.25%

2021前三季度公司业绩快速增长。据2021年三季报，公司前三季度实现营业收入26.79亿元，同比增长71.28%，归母净利润为2.17亿元，同比增长133.25%，业绩增长的主要原因是公司青山湖二期45万张/月高端产能顺利投产，覆铜板销量增加，同时覆铜板产业上游原材料价格涨幅大，覆铜板售价由此上涨。四季度作为传统备货旺季，加上原材料价格有所松动，有望进入周期波动的改善。

公司毛利率下降但净利率改善。2021前三季度毛利率17.96%，同比下降2.2pcts，系原材料成本上涨所致；净利率8.14%，同比上升2.12pcts。公司费用控制能力提高，2021Q3期间费用率为14.28%，同比下降18.25%，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率均有较为明显的降幅。随着未来原材料价格的松动，毛利率压力也将得到缓解。

5.3 覆铜板和铝塑膜双双迎来景气周期

公司主要产品覆铜板是制作印制电路板（PCB）的基础材料。覆铜板是将玻璃纤维布或其他增强材料用树脂浸泡，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的板状材料，具有印制电路板导电、绝缘、支撑的三大功能，是专用于 PCB 制造的特殊层压板。以玻璃纤维布基双面覆铜板为例，其主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等。覆铜板材料在较大程度上决定了PCB 的性能、品质，及其制造中的可加工性、制造水平、成本、可靠性等。覆铜板是电子工业的基础材料之一,被广泛用于电脑、移动通讯、收音机等电子产品领域。我国覆铜板产量由2013年4.82亿平方米增至2020年7.3亿平方米，产量增幅达51.45%，CAGR为6.11%。

原材料上涨导致全年覆铜板涨价，带来行业普遍高收入。2021年上半年，覆铜板主要原材料铜箔、玻纤布、树脂售价均有明显上涨，覆铜板价格也随之上涨，进而使得电子材料行业内厂商整体周转速度加快、采销行为均随之调整。行业内多家覆铜板企业从年初开始订单充足，为整年的覆铜板生产销售打下良好基础。

行业新增产能投资快速增加。据中电材协覆铜板材料分会（CCLA）数据显示,2021年我国投资覆铜板项目，在2020年持续增长的基础上，热度仍旧持续走高。2021年新项目签约较2020年约增加一倍。在2021年投产的覆铜板项目中，中、高端品种覆铜板生产厂（线）增多，我国覆铜板生产投资逐渐显露理性选择、关注高端品质项目的趋势。上游原材料成本不断上涨，供应趋紧，驱使覆铜板量价齐升。

覆铜板下游需求维持高景气度。高等级覆铜板下游主要应用为PCB，广泛使用于通信设备、汽车电子、工业控制、医疗及军工等领域，市场容量普遍较大且发展前景良好。据Prismark统计，到2024年PCB行业及覆铜板行业产值均有显著增长。

新能源汽车快速发展，对铝塑膜需求持续增长。2015年国内新能源汽车销量32.89万辆，2021年达到350.72万辆，CAGR达48.36%。新能源汽车电池技术发展迅速，更新迭代较快，国内软包电池企业对本土铝塑膜的态度更加开放，国产替代化持续加速。伴随着对电动汽车续航里程的要求提高，国内市场对软包电池需求量将有较大增幅，对铝塑膜需求也将同时大幅上升。2020年全球软包锂离子电池出货量达107.7GWh，同比增长28.1%。国产铝塑膜市场份额不断提高，至2020年逐步提升至25%左右。

目前铝塑膜行业仍被日韩企业主导，国产替代化是未来趋势。目前铝塑膜大部分市场份额由日韩占据，2020年全球铝塑膜总产量约2.4亿平方米，同比增长26.32%，其中日韩企业共占据73%的市场份额。从出货量来看，日本DNP占据50%的市场份额排名第一，其次为日本昭和电工和韩国栗村化学。随着全球电池生产中心转移到中国，铝塑膜国产替代化已经提上日程。

公司在铝塑膜领域具有先发优势。公司自2017年开始布局铝塑膜产品，2018年投建年产500万平方米铝塑膜产能，主要应用于消费电子产品；2020年启动年产年产3600万平方米产能，预计2022年一季度可投产，主要应用于手机电池及动力电池。目前公司应用于3C领域的铝塑膜产品已经实现放量，应用于手机和小动力的产品已经通过厂家验证，而动力电池产品也已进入厂家送检阶段，未来上升空间巨大。

5.4公司在行业内具有较强竞争力

重视研发，致力于成为领先的科技型新材料企业。公司近三年均保持较高研发投入，在同行业可比上市公司中研发费用占比居首。公司不断丰富覆铜板产品序列，持续取得技术创新，研发出高频覆铜板、高速覆铜板等创新产品。在覆铜板先进材料、锂电池用铝塑膜、复合材料等产品线均已建立技术优势。

优化客户结构，增加战略客户占比。目前公司战略客户中包含中国PCB 百强企业的50%以上，包括景旺电子、科翔电子、奥士康、胜宏科技等。公司所拥有的的战略客户能助力公司在同行业中取得竞争优势。通过战略客户带动销售，公司在中高端市场目前具有一定先发优势，有助于长期业绩增长。

公司产品毛利率与略低于行业。2018年至2020年，公司主要产品覆铜板（含导热材料）毛利率与金安国纪、南亚新材基本持平，略低于生益科技。2021年上半年主要产品毛利率保持增势，略低于同行业可比公司，主要原因是公司生产基地目前主要位于杭州片区，公司下游PCB生产企业主要集中在珠三角地区，运输成本、客户维护成本均较高。公司募资项目规划于珠海设立新项目基地，项目投产后公司各项管理成本有望进一步降低。