建材行业2022年度投资策略：浮沉之间，静待花开|地产_新浪财经

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（报告出品方/作者：长江证券，范超、张佩、李金宝）

1 家装建材：周期浮沉中见成长

家装建材龙头呈现周期中的成长，走向集中与品类延伸为成长核心驱动力。其周期性来源于下游地产需求等的波动，而成长性则源于公司自身竞争优势带来的内生成长，一方面体现为市场份额持续提升，另一方面则体现为依托主业优势进行品类延伸打开新成长空间。虽然整体看股价存在一定周期波动，但从长期来看，依然显示出较强成长性。

从历年复盘看板块波动特征

由于家装建材龙头兼具周期与成长，因此择时与择股均较重要。我们通过回顾历次周期波动，比较社融增速、地产数据、货币政策以及主要龙头企业的收入增速与估值波动，可以观察到：

1）β对板块带来显著影响。外部政策环境通常会影响板块整体估值，政策往往会伴随地产热度、房价变化而周期性加码或放松，最终地产总量波动和融资变动影响到企业经营。

2）每轮波动中，都有企业体现出显著α。例如 2015 年整体周期向下中，零售渠道崛起带来稳定增长；2018 年去杠杆背景下，定位 C 端的企业经营质量更优；2020 年至今，在外部波动之下，龙头企业具备更强的成长确定性与经营质量。总结来看，若研判周期拐点，可参考政策预期变化和经营数据的变化；而从把握长期成长维度看，在每轮中优选 α 是关键。

2014-2015 年复盘回顾

主要标的走势总体跟随大盘，并与大盘拐点一致。沪深 300 指数在 2015 年 6 月前后达到顶峰，标志着上一轮牛市结束，东方雨虹、北新建材与伟星新材的股价也随之在 2015 年 6 月前后冲到新高。沪深 300 指数的调整于 2016 年 2 月前后结束，并在此后趋势性修复，三个标的股价也于 2016 年 2 月前后见底。

进一步考虑到基本面与政策端的影响：1）在牛市情绪高涨的情况下，即使宏观数据开始走弱，政策介入依然会驱动估值行情，930 与 330 新政的推出后的走势即是案例，这说明在牛市积极情绪下，当政策与基本面背离时，政策端驱动的估值提升权重更大。2）而当大盘整体走弱、市场情绪弱化时，市场会更为谨慎，股价会随着地产与企业数据走弱而回调，当地产数据改善、企业经营数据趋势性修复时，股价整体见底。而在这一过程中，政策催化同样会带来阶段性行情，例如 2015 年 9 月-2015 年 12 月。

这一阶段，地产周期波动较大，在地产大幅下行期，市场担忧地产数据与企业经营数据会持续性向下，因此政策介入并没有带来趋势扭转，当宏观政策——地产数据——企业经营数据的传导链条走完，企业数据与地产数据有所改善以后，行情才开始触底反弹。

2018 年复盘回顾

2018 年市场走势大致可以分为四个阶段：1）第一阶段：2018 年 1 月底-4 月，大盘下行，家装建材跑出相对收益。2）第二阶段：2018 年 4 月-7 月，大盘下行，家装建材标的前期走势分化。3）第三阶段：2018 年 7 月-10 月，地产调控再加码，家装建材标的整体性回撤。4）第四阶段：2018 年 10 月开始，政策转向带动情绪修复，家装建材标的触底反弹。

在这一轮中，地产周期波动收窄，去杠杆背景下市场对企业经营风险与成长持续性更为关注。前期主要施加影响的去杠杆下的外部信用风险与融资压力在不同标的上反馈不同，导致了 2018 年 4 月-7 月东方雨虹与伟星新材走势分化。后期主要施加影响的地产调控加码则产生板块性影响，并在 2018 年 7 月-10 月表现的尤为明显。直至信用风险释放、融资压力缓解、地产政策有所松动，家装建材标的与大盘共同迎来触底反弹。

2020-2021 年复盘回顾

2020 年上半年板块在集中趋势与疫后刺激宽松推动下整体上涨，二线标的因具备更大成长弹性表现更优；随后在三道红线与各地调控政策下板块整体回调，在外部风险暴露、行业竞争加剧担忧等因素下，一线标的表现更稳健。进入 2021 年，前期基数效应等因素下，地产数据向好，市场情绪有所提振。6 月以后板块整体回调，主要系：β 层面，地产调控持续高压，使得地产融资与销售均受到抑制，并快速传导至家装建材企业端，其中需求传导下增速放缓，融资压力转嫁下现金流恶化。α 层面：企业数据持续恶化，增速放缓、现金流恶化、成本端承压，市场家装建材企业自身 α 的预期有所调整。

在复盘寻找拐点的同时发现，在地产景气上行周期时，市场会放大企业经营的 α，从而给予更高的久期投资和估值溢价，而在地产景气下行时，又会放大总量下行对企业经营影响的β，估值中枢也随之大幅下行。在过去几轮周期中，家装建材股价的周期性很大程度源于估值而非基本面。基于此，我们再次强调：

1、商品房住宅并不等于建筑市场，同时未来存量的市场可能更大；2、家装建材板块具备长期成长动力，家装建材企业在 2016 年以来的成长性是显著强于 2010-15 年的，但地产总量的扩张是放缓的，这源于行业格局的变化和龙头的战略引领（差异化竞争+品类外延），加速集中仍是大势所趋。

商品房住宅不等于建筑市场

市场空间：存量建筑面积庞大，但翻新比例极低。若仅考虑城市和县城，则存量建筑面积约 890 亿平米，其中住宅建筑面积约为 440 亿平米，商业及服务用房约 86 亿平米，办公用房、科研教育医疗用房、文化体育娱乐用房等公共管理与公共服务设施约 70 亿平米，厂房及建筑物约 168 亿平米，仓库约 26 亿平米。假设存量建筑的翻新比例为 1.5% （其中住宅翻新比例为 2%，其他建筑物翻新比例为 1%），则 2020 年新建建筑面积为翻新建筑面积的 3 倍左右。这和我们通常统计的二手房需求占比 20-30%是匹配。

若商品房住宅峰值过去，预计未来总建筑面积年均下滑区间在 0-5%。市场最担心的问题是房地产住宅的高峰时代过去，我们进行极度悲观假设，2020-2025 年商品房住宅面积增速为-10%，则 2025 年房地产竣工面积或从 11.0 亿平米下降至 6.5 亿平米，累计下滑 41%，占总建筑面积的比例从 21%下降至 15%。但由于其他建筑面积相对平稳且住宅翻新需求逐步增长，预计新建建筑面积从 39 亿平米下降至 30 亿平米，累计下滑约 23%；总建筑面积（含新建和翻新）从 52 亿平米下降至 44 亿平米，累计下滑约 17%。

探寻家装板块长期成长动力

集中依然大势所趋，行业龙头强者更强

功能性差异决定了长期集中方向。基于消费属性、功能属性，建立起家装建材品类的四象限图---无消费属性但功能性强的行业（防水卷材、外墙涂料、石膏板、五金）、消费属性较弱但功能性强的行业（室内管材、防水涂料）、消费属性较强且功能性较强的行业（内墙涂料）、消费属性较强且功能性较弱的行业（瓷砖）。从长趋势看，消费者和开发商都在追求产品升级，功能性差异则决定了长期集中的方向。

走向集中依然是大势所趋。一方面看，地产集中度提升、地产集采比例提升、房企采购联盟出现使得头部建材企业与大地产商合作日益密切，地产 B 端采购向头部集中趋势会进一步延续。另一方面，随着家装建材龙头加快转型步伐、加大力度深耕小 B 与 C 端市场，叠加大包、整装公司逐步成为趋势，大企业在小 B 与 C 端优势也将进一步显现。总体来看，近年来头部家装建材企业在品牌、产品、渠道的优势持续加强，在当前主要家装建材子行业仍较为分散的背景下，走向集中依然是大势所趋。

品类延伸与商业模式优化是更具久期的 α

1、品类延伸打开成长空间，提升抗周期能力

综合性建材集团的诞生具备内在逻辑支撑，包括：1）渠道与客户具备协同：例如大 B 集采层面均面向大型房企进行销售，以及部分在小 B 采取直销和通过下游经销商销售的企业，也可以挖掘客户需求进行多品类供应；2）产品使用工序具备协同：部分建材品类产品配套使用或工序相邻，例如石膏板与龙骨、门窗五金与密封胶条、外墙保温材料与水泥砂浆和外墙涂料、内墙防水涂料与 ppr 管材等；3）生产工艺与原材料具备协同：例如建筑涂料与防水涂料均需要采购乳液，石膏板与石膏砂浆共用相同的原材料（脱硫石膏）与煅烧线，采购与生产均具备协同。

总量下行阶段，外延业务可以一定程度抵御周期波动。以东方雨虹为例，在总量有所波动并影响防水主业的情况下，公司依托防水主业，积极进行多元业务布局，着眼建筑建材服务商，投资涉及非织造布、建筑节能、砂浆、能源化工等多个领域，并在 2015 年底成立民建公司进一步发力零售市场。经过 2010-2015 年的布局，公司建筑建材服务商的多元业务矩阵初现。

2、α-β 下，商业模式对成长持续性的影响更为凸显

今年以来外部融资承压，家装建材企业经营质量普遍恶化。由于三道红线以及外部融资收紧等因素影响，今年以来地产融资整体承压，并将压力传导到地产链上游，带动家装建材企业现金流表现在半年报与三季报表现均显著弱于去年同期。其中，商业模式与渠道结构是影响经营质量的核心因素：

1）零散渠道更具优势：在承压之下，经营稳健、客户分散、渠道更偏 C 端的企业经营质量明显更具优势，包括零售渠道占比较高的伟星新材、东鹏控股、兔宝宝，以零散经销渠道为主的北新建材，以及虽然采取直销但更多面向小 B 客户的坚朗五金。

2）大 B 渠道积极调整：面对外部压力，大 B 端地产集采占比较高的部分防水、涂料、瓷砖等企业，在产业链议价能力短期无法质变的前提下，通过加强应收款的考核与管理、提升市政与基建业务占比、提升经销渠道占比、主动选择优质客户、通过第三方供应链金融（商业银行、仟金顶）等方式，也一定程度提升着自身的经营质量与抗风险能力。（报告来源：未来智库）

当前如何看待家装建材板块

政策底或现，景气尚需时。此前房企资金风险持续发酵，进而使得建材企业经营承压，板块股价继续磨底中。我们认为经过本轮政策维稳的逐步兑现，板块底部或将日趋明确。但考虑到当前的政策尚未形成合力，且银行和债券市场风险偏好的修复也还需要过程，部分房企信用风险的暴露并未根本性消除，基本面在未来一段时间内下行压力仍较大，从而压制建材企业的短期基本面表现，预计四季度建材板块的经营仍面临一定压力。

2 专精特新：新技术，新标准，新需求

建材板块亦有一批专精特新企业，他们作为隐形冠军，常年深耕细分赛道，积累了较强的核心竞争优势；同时在新技术、新标准、新需求的推动下，这些细分子行业在近年逐步迎来了景气向上甚至是需求爆发。我们认为，产业结构调整与转型升级的大背景下，这样的发展趋势有望延续，这些专精特新企业有望逐步从隐形冠军成长为优质龙头。

碳纤维：新能源需求加速国产替代

中国碳纤维需求量快速增长，增速领先全球。2015 年国内碳纤维需求量仅为 1.7 万吨，仅五年就增长逾 3 倍，2020 年达到了 4.9 万吨，国内碳纤维需求实现连续 3 年超 30% 的增长，远超过全球市场增速。伴随下游应用领域的扩大和发展，中国或将成为全球主要碳纤维消费国，碳纤维需求有大幅增长的空间。

碳纤维在新能源领域（风、光伏、氢）的需求迎来快速增长。体育需求在碳纤维的应用构成中起到“压舱石”的作用，一直占据着下游应用的半壁江山，且需求量也保持着稳步增长；航空航天虽然用量不高，但单价远超出其他领域，未来随着军工开支有望稳步增长。随着近年来，碳纤维因其良好的性能可广泛应用于风电叶片的制造，光伏硅晶热场材料（碳碳复材），伴随着我国新能源推广力度的加大，未来需求量或将迎来爆发，预计中国碳纤维需求有望从 2020 年的约 5 万吨增至 2025 年的约 15 万吨。

碳纤维行业迎来质变，替代应用将全面加速。首先，小丝束和大丝束碳纤维先后实现技术突破，尤其是大丝束碳纤维的低成本优势，使得碳纤维在工业领域规模放量成为可能；其次，国内风光氢等新能源需求迎来快速增长，行业产能利用率提升，头部企业单位成本下降显著，印证了技术突破和需求旺盛下供给曲线的下移。率先突破大丝束规模化生产的吉林碳谷、工业应用起家的中复神鹰、军工并重发展的光威复材等有望充分受益，未来大丝束碳纤维原丝领域或有望看到更多技术突破和企业崛起。此外，碳纤维复合材料企业如金博股份、江苏奥盛、宏发新材、中材科技等也有望受益行业成长。

玻璃纤维：受益于新基建需求增长

需求恢复叠加供给约束，2022 年玻纤景气将持续。经历了 2020 年的供不应求和 2021 年的需求波动，当前玻纤供需步入紧平衡，尽管玻纤价格处于历史相对高位，但我们判断 2022 年粗纱价格有望保持高位（电子布存压），主要源于供给有限增加背景下，下游需求迎来边际改善，风电、热塑、电子三架马车同步往上。

需求：玻纤纱是制造业需求的先行指标，风电需求压力将缓解。玻纤纱作为各类复合材料的上游，其需求通常领先于下游需求，如风电纱需求领先装机约 1-2 个季度。去年风电纱需求改善始于 2 季度，但国内风电装机高峰在下半年；今年风电纱需求承压主要在 2 季度，但风电装机承压主要在下半年。但今年以来招标数据较好，预计风电纱需求将逐步回升。除持续景气的电子和热塑需求，风电需求迎来改善，三架马车有望同步往上。

供给：复盘过去几年产能投放。2018 年为玻纤行业产能投放高峰期，原因如下：一是 2017 年全球经济小幅复苏叠加下半年环保督察导致部分落后产能退出；二是技术进步导致行业成本曲线下移，进而企业普遍盈利改善。2018-2019年行业需求走弱，叠加2020 年疫情影响，使得玻纤价格和盈利能力回到近年来低位水平，故供给投放较弱。2021- 2022 年供给冲击相对稳定。2020 年下半年开始玻纤价格开始上涨，企业投资冲动有所增加，预计 2021-2022 年全球新增供给分别为 70、67 万吨。部分地区由于能源双控约束，对新建产能的指标批复有放缓，供给阶段性进入平稳增长期。

震安科技：被忽视的优质赛道龙头

减隔震是被忽视的优质赛道，市场大幅扩容下，龙头震安科技将充分受益。《建设工程抗震管理条例》已于 9 月 1 日实施，公共建筑市场空间将提升十倍，预计从当前 20 亿元提升至 200 亿元以上。此外，在高烈度区的经济性等催化下，450 亿以上的地产市场有望加速渗透，中长期需求持续性强。目前内部竞争者不多，在市场快速扩容、短期产能不足的背景下，具备品牌壁垒、全流程服务优势的震安科技将充分受益。同时震安科技身为上市公司，资金优势强，募投扩产速度更快，更能充分在市场爆发期抢占份额。

站在当前，公司处于产能和政策的过渡期，随着明年市场落地与公司募投产能逐步释放，收入端有望大幅提速，费用端也有望显著改善。预计 2021-2023 年归属净利润分别为 1.5、5.0、11.7 亿元，对应增速分别为-9%、243%、134%。

石英股份：光伏支撑高景气，石英砂业务提供高弹性

石英玻璃具有优良耐高温性能、低热膨胀、极佳光谱特性、以及良好耐酸、电绝缘等，被成为“玻璃王”，广泛用于民用照明、电子半导体、光纤、光伏等领域，全球市场超 200 亿。公司是国内龙头，产业链较长，覆盖上游石英砂提纯，中游石英材料以及下游深加工产品。在技术突破下，公司不断向半导体、光纤等领域突破，结构性增长加速。

公司相比同行优势十分显著。公司是全球第 3 家、国内首家通过 TEL 高温扩散领域认证原材料供应商，基于此，公司步入全球供应商渠道，有效市场空间加速扩容。同时，电子领域石英材料生产对石英砂纯度提出更高要求，而公司是具备批量提纯高纯砂企业，产业链成本优势突出。

电子级及高纯石英砂产品的持续放量提供业绩加速契机。1、在半导体领域随着公司进入国际主流供应体系后，渠道的打开推动公司产品持续快速放量，2021-2022 年将会迎来增长的拐点。2、下游需求升级下，国内市场对高纯石英砂需求快速增长。而公司石英砂提纯技术已较成熟，且当下仍在积极寻找规模扩张。同时公司近年加大石英砂对外销售，且已成为规模和利润重要增长极。3、积极进行自身产品结构大优化之外，公司也在积极进行产能扩张以拥抱产业高景气。6000 吨/年电子级石英产品项目、2 万吨/年高纯石英砂预计在 2021 年全面投产。

鲁阳节能：工业窑炉衬节能材料的领军者

陶瓷纤维属于新型耐火保温材料，具有重量轻、耐高温、热稳定性好、导热率低等众多优点，广泛应用于石化、钢铁、电力、有色、建材等领域。

在双碳大背景之下，下游企业具备更强的能耗控制需求，因而炉衬材料的选择对于窑炉热利用效率十分关键。在此，相比传统耐火砖，陶瓷纤维的节能效果十分突出，相比传统传统耐火砖至少可节能 30%，且考虑到施工成本及使用寿命等因素，陶瓷纤维综合成本也占优。此外，陶瓷纤维还具备自重轻、安装方便使用优势，以及炉衬材料更薄，可提升窑炉内部空间和产能利用率等。基于此，陶瓷纤维有望对传统耐火砖形成替代，当前在石化领域新建裂解炉及检维修中已得到较好推广，未来有望在其他工业领域（更多在非恶劣环境如侵蚀、风化中）逐步铺开。目前国内陶纤年产量仅 60 多万吨，产值不到 50 亿，在整体耐材市场渗透率不到 3%，长期来看有效市场或翻倍扩容。

公司是亚洲最大陶纤生产企业，“十三五”期间经营迎来加速，业绩从 2016 年 0.6 亿元增长到 2020 年 3.7 亿元，业绩复合增速超 50%。我们认为公司当前有望从“十三五” 的炼化景气走向“十四五”节能改造下的新周期，进而迎来第二成长曲线。同时，公司当前积极拓展新市场和寻求产能扩张，内蒙新基地未来投产有望增厚陶纤总产能 30%。

坤彩科技：从无机颜料细分市场进入主流市场

坤彩科技是全球领先的珠光材料行业龙头，珠光材料属于无机效应颜料范畴。2020 年公司将正式进军以二氧化钛和氧化铁为代表的无机颜料市场，从细分市场到主流市场，公司成长空间全面打开，但创新精神的内核始终如一。

公司的核心竞争力在于创新，多年深耕使得公司建立较强的技术壁垒。我们认为，公司技术壁垒体现在两个方面，一是高端珠光材料，凭借表面处理技术和合成云母技术，打破全球高端市场壁垒，不断抢占海外龙头市场份额；二是核心原材料，创新性地使用盐酸萃取法，低成本生产钛和铁的氯化物及其氧化物，有望颠覆全球二氧化钛行业格局。

核心看点：公司持续受益于技术创新红利，从珠光材料市场进入到无机颜料主流市场后，未来成长空间巨大，公司规划未来五年珠光材料产能从 3 万吨到 5 万吨，二氧化钛产能从 0 到 50 万吨，我们预测净利润有望超 40 亿元。若二氧化钛新项目投产顺利，预计 2021-2023 年业绩分别为 2.0、4.2、11.9 亿元。

3 传统周期：低弹性下的寻α之旅

基本面：复盘 2016 年以来几个主流周期品的价格表现，可以发现一些明显的相同与不同点：

相同之处：几乎所有品种的价格均创造了历史新高，且目前价格较 2016 年初仍然更高。无论是偏地产链的水泥玻璃螺纹钢还是有一定制造相关度的玻纤和电解铝等，从这个维度表现较为一致。

不同之处：各个品种的价格波动幅度与节奏相去甚远，例如 2016-2017 年期间几乎所有的地产链品种价格都在不断攀高，但玻纤价格却表现一般；而在 2018 年开始几乎所有周期价格都开始高位回调之时，但水泥依然保持相对稳定。

我们从供给、需求以及竞争格局三个角度出发进行分析总结不难发现：1）供给侧的红利不容忽视。2016 年至今几乎所有的周期品都在供给侧改革之下供给端出现了阶段性收缩或者部分产能永久性的出清；2）分化源自各产品内部需求节奏及格局的不同。水泥之所以在 2018 年之后价格最为稳定主要源自自身良好的竞争格局；同一产业链上下游的玻璃和纯碱在 2019 年之后价格表现分化主要原因在于需求节奏的此消彼长。

股价复盘：殊途同归，市场更关注 β 而非给予行业 α 溢价。整体从趋势上看，所有龙头公司股价表现与产品价格表现体现出明显的正相关。如在 2016 年-2017 年，表现最好的周期龙头为水泥、煤炭及钢铁龙头，而表现较差的为玻璃玻纤；再如 2018 年之后所有周期龙头股价都有所回落之时，海螺水泥股股价继续不断新高；再如 2021 年以来双碳之下，煤炭钢铁供给控制更严，其龙头股价表现也要更强。

展望：价格相对高位，供给预期充分，需求更加重要。当前各大周期品价格均处在相对高位，意味着未来的价格弹性是缺失的。未来周期品的投资将会再次回到需求框架，更应该重视需求的表现。从需求角度出发，玻纤受益全球经济复苏以及风电等改善，需求增长确定性较强；玻璃虽为地产链品种，但竣工刚需依然存在，随着资金改善有望恢复；水泥和新开工相关度高压力相对较大。综上，从需求角度出发，玻纤优于玻璃优于水泥。

水泥：再论修复与重估

2021 年水泥股结束了长达 5 年的牛市表现，几乎呈现了单边向下的行情，到底发生了什么？结合基本面表现，以海螺股价为例，我们进行复盘：

第一个阶段，2021 年初到 5 月：这一阶段水泥的基本面相对稳定，在价格缺乏弹性之下，股价表现跟随预期波动，这一阶段地产和基建的预期都在向下，导致股价表现较弱，和我们之前的判断较为一致；

第二个阶段，2021 年 5-7 月：这一阶段基本面快速向下，出现超季节性下跌，一方面需求端受到大宗品高价影响，部分项目建设出现放缓，另一方面地产各类政策调控趋严也加剧了市场对需求大幅回落的担忧，此外也有对行业竞争格局变化的担心。这一阶段市场对地产需求的 β 和行业协同的 α 都极度悲观。

第三个阶段，2021 年 8 月-9 月上旬：7 月底的政治局会议提到适度宽松，市场也在预期专项债投放会加速，悲观的需求预期开始修复，水泥迎来一轮重估，但空间很有限，海螺在反弹之后继续回调。

第四个阶段，2021 年 9 月之后：限电限产下水泥价格大幅上涨，但股价在短期刺激后快速回落，跌回原点。主要原因是市场担心限电下的高价格不可持续，10 月初政策也对一刀切的限电开始纠偏。

上文中我们分析判断供给侧改革红利基本释放完毕，以水泥为代表的缺乏中期需求支撑的周期股弹性缺失。但我们认为从中期来看，可能还有一些新的积极变化：1）龙头企业积极布局外延，未来有可能看到新的成长，当前水泥企业在高 ROE 下，货币资金的合理利用成为延续的关键；2）龙头企业积极投资同行，说明站在产业资本的角度，行业已经具备中期投资价值，且从长期维度长也有利于格局的持续优化与稳定

3）双碳之下，龙头企业可能因为行业环保成本增加而受益，从而行业集中度迎来新一轮重塑。水泥虽是碳排放大户，但中期降碳可能路径在于需求端的内生收缩和供给端的限产压缩总供给。在此过程中：1、降碳不同于环保，在各区域之下具备普适性，因此供给收缩之下区域供需关系更紧的东南市场弹性更大。2、同一区域内，产线结构更突出、排放水平更优龙头企业如海螺、华润、华新会更加受益。3、从落地来看，短期如果政策对降碳出台较为苛刻政策，确实可压缩行业供给并释放出较高弹性，但是长周期来看，基于市场化的周期供需大背景下，行业供给理应跟随需求长周期下台阶做渐进式收缩，进而行业供需关系维持较健康的动态平衡。（报告来源：未来智库）

玻璃：盈利中枢上移，龙头成长放量

周期回落，静待改善

跌宕起伏的基本面表现。2021 年以来玻璃先是在 2 季度初大幅降价去库存，随后 2 季度之后随着需求改善，价格开始大幅回升。进入 Q3 以来的价格节奏表现也并不典型， 7 月并非传统的玻璃旺季，但是价格却出现反季节性的大幅上涨；而在过往相对较旺的 10-11 月价格却出现明显回调。从库存表现看同样如此，8、9 月生产企业库存也开始从底部逐步增加，截至 11 月中旬库存已超去年同期水平。

龙头股价复盘：主线跟价格，阶段看光伏。2021 年 1-5 月，浮法玻璃价格尚未启动，对应旗滨集团股价表现平淡；2021 年 5-7 月：伴随着需求持续向好，浮法价格上行，股价超额收益明显；2021 年 8 月：进入 8 月，浮法价格表现相对平淡，光伏板块行情出现，公司的浮法光伏预期升温；2021 年 9 月至今：随着地产需求阶段性下行，浮法玻璃价格下跌，旗滨集团股价高位回落。

3 季度玻璃基本面急转直下的原因？考虑相对平稳的供给（3 季度产能净新增 3200t/d，考虑到烤窑等因素影响较为有限），玻璃价格与库存的波动或主要源自需求释放节奏的变化。我们判断 8、9 月需求表现不及预期一方面因为下游地产企业风险事件的暴露使得加工企业及贸易商对订单的选择条件趋严，接单相对谨慎，并借此机会与原片企业进行价格博弈；另一方面 9 月开始限电虽不影响原片生产但对下游深加工企业有所约束。

刚需仍在，期待地产资金改善。不考虑资金等对地产需求释放节奏的影响，仅从刚需角度出发，测算发现：1）单位地产销售面积对应玻璃用量系数在 2014-2016 年保持稳定， 2017 年之后突然下降，其背后原因或与地产逻辑匹配，即销售的商品房并没有按照以往节奏转入竣工从而使用玻璃；2）假设 2017-2020 年玻璃用量系数与 2014-2016 年平均水平保持相同，与实际平板玻璃需求相比，可测算潜在的需要弥补的平板玻璃需求量。我们测算，假设今年玻璃需求保持 9%的增长（考虑同期高基数，对应下半年需求 5%增长），则未来 2 年玻璃需求依然有望保持 5%以上的增长。

2022 年行业供需偏紧的格局有望维持。市场对玻璃的供给逻辑认知已较为充分，产能置换文件的发布进一步强化了供给约束预期。不考虑冷修复产，测算明年新点火产能约 4100t/d，依然较为有限。基于以上对于需求的判断，中期浮法玻璃景气有望持续。且对于龙头企业，成本优势也意味着其浮法业务具备一定安全边际。

龙头成长，放量在即

虽然玻璃与水泥相比，竞争格局或协同基础相对一般，但玻璃龙头估值一直高于水泥龙头。其原因在于，一是当前时点玻璃的中期需求景气确定性更高，因为其需求跟随竣工周期，且长期随着复层玻璃用量增加，行业需求稳定性更强；二是玻璃龙头长期成长空间更大，如信义玻璃在汽车、光伏领域扩张，南玻 A 在电子玻璃、光伏领域的扩张。

旗滨集团：成本优势突出的浮法原片龙头，行业盈利中枢较以往周期提升；且与过往不同的时，公司新业务同时也进入了快速放量阶段：光伏玻璃快速放量，且特有浮法路线在持续验证中；高端的电子和药用玻璃在稳步推进，打开新的成长空间。

南玻 A：公司在电子玻璃领域优势明显，目前高铝二代玻璃领先行业，技术及产品储备上已经具备国产替代的基础，主流手机厂商已批量供货。且最新一代 Kk8 玻璃 KK8 也有望逐步量产。电子玻璃国产替代趋势已到，公司将最为受益，电子玻璃板块业绩有望保持快速增长。公司光伏玻璃领域深耕多年，随着产能扩张，市场份额将快速提升。考虑分部估值，当前市值依然具备空间。

洛阳玻璃：被低估光伏玻璃龙头，随着新建光伏产能投产及集团资源整合推进，公司产能弹性空间较大，预计未来每年保持翻倍增长。且公司产品结构优势明显，宽幅薄板产品具备较强优势，技术积累下的高良率使其在底部价格下依然保持稳定盈利，充分受益产业双玻大尺寸的发展趋势。此外集团新能源相关资产较多，包括薄膜电池等，随着 bipv 需求释放，行业空间将快速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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