降准之后为何债市调整？|债市_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

文丨明明债券研究团队

核心观点

12月6日，央行正式宣布降准，此后两日债市出现连续调整。我们认为，主要原因包括三个方面：（1）宽松预期落地是利多出尽的利空；（2）货币政策“价重于量”，政策利率不变时，短端利率难有明显变化，10年期国债收益率易上难下；（3）12月政治局会议对明年经济工作的定调更强调稳增长，并释放宽信用信号。我们维持此前2.8%是本轮利率底部的判断。后续来看，政策层面释放出更强的稳增长信号，而基本面也释放回暖信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。

12月6日，央行正式宣布降准，此后两日债市出现连续调整。周一，央行正式宣布于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），公告发出后，10年期国债收率小幅下行，并在政治局会议公告后掉头向上，此后两日，债市经历连续调整。12月7日，10年期国债活跃券收益率上行超3bps，12月8日，10年期国债活跃券收益率继续震荡上行，上行幅度最大接近1.5bps。

原因一：宽松预期落地是利多出尽的利空。7月超预期的全面降准后，市场对于大规模MLF到期和政策稳增长基调下，再次降准的宽松预期始终存在。周一晚央行正式宣布降准后，相比早盘在预期推动下的大幅下行，10年期国债收益率下行幅度反而较小，表明市场期待近半年的宽松预期终于落地，降准本身带来的利多已基本被price in。后续利多因素暂时出尽，而止盈压力和宽信用方向明确带来的利空可能到来。

原因二：货币政策“价重于量”，政策利率不变时，短端利率难有明显变化，10年期国债收益率易上难下。央行多次明确货币政策量价工具的关系，即“价重于量”，货币政策的基调和方向主要关注政策利率，而非数量型工具。降准同样属于数量型工具，货币政策稳健中性的基调仍未改变。从货币政策的传导机制以及当前我国货币政策的短端利率框架来看，政策利率是影响短端利率的关键。从7月降准的实际情况看，单纯降准也的确难以带动短端利率明显下行。在短端利率难有明显下行的情况下，10年期国债收益率可能也难下行。

原因三：12月政治局会议对明年经济工作的定调更强调稳增长，并释放宽信用信号。对于宏观经济，政治局会议新的提法是“着力稳定宏观经济大盘”，显示出稳增长诉求较强。“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”的表述，可能与近期房地产政策边际宽松有关。宽货币+宽财政+房地产边际宽松，稳增长的政策组合确立。当地产和城投的监管政策都开始转向的时候，宽信用的阻碍正在被慢慢清除，市场对于宽信用见效的预期逐渐增加，也在一定程度上导致了降准后债市的调整。

债市策略：降准落地后，债市在利多出尽、短端利率难有明显变化以及政治局宽信用稳增长信号的作用下连续调整。在上周末“适时降准”信号释放后，市场宽松预期最强的时候，10年期国债收益率尚未突破2.8%，我们维持此前2.8%是本轮利率底部的判断。后续来看，政策层面释放出更强的稳增长信号，而基本面也释放回暖信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。

正文

降准之后，债市连续调整

回顾降准之后债券市场的调整，我们认为主要原因包括三个方面，分别是：（1）宽松预期落地，利多出尽后形成利空；（2）货币政策“价重于量”，政策利率不变时短端利率难有明显变化；（3）政治局会议释放宽信用和稳增长信号，对债市形成一定利空。

宽松预期落地是利多出尽的利空

7月超预期的全面降准后，市场对于大规模MLF到期和政策稳增长基调下，再次降准的宽松预期始终存在。7月全面降准后，面对下半年大规模到期的MLF以及7月政治局会议后释放的一系列政策稳增长信号，市场始终存在再次降准的宽松预期。曾有多次在国常会当日，市场预期国常会可能再次宣布降准，从而引发10年期国债收益率在当日大幅下行。但市场预期的降准宽松始终未落地，取而代之的是碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等货币政策工具的推出，债券市场也在纠结中震荡。

市场期待近半年的宽松预期终于落地。上周五晚，在与国际货币基金组织总裁的会见中，李克强总理提到：“围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”。该表述使宽松预期进一步加强，本周一开盘后，10年期国债活跃券收益率大幅下行近5bps。但是，在周一晚央行正式宣布降准后，10年期国债收益率下行幅度反而只有1bps左右，表明市场期待近半年的宽松预期终于落地，降准本身带来的利多已基本被price in。

后续利多因素暂时出尽，而止盈压力和宽信用方向明确带来的利空可能到来。在我们看来，12月6日降准落地叠加12月7日下调支农支小再贷款利率是利多出尽的标志。后续来看，基本面角度，年底年初基建投资的回升、房地产边际宽松，预计后续很难出现更多利好债市的因素；金融数据角度，10月社融已经筑底，预计后续在信贷投放叠加财政发力下继续上行；货币政策角度，降准利多已经出现，除非降息才能形成新的刺激，在稳健的货币政策下，降息还需要更强的触发因素，短期出现概率不大。因此，在止盈压力和宽信用方向明确的背景下，利空可能到来。

货币政策量价配合，“价重于量”

央行多次明确货币政策量价工具的关系，即“价重于量”，货币政策的基调和方向主要关注政策利率，而非数量型工具。近些年来，央行越来越注重与市场的沟通和交流，同时也连续在货币政策执行报告中明确了市场观察货币政策取向的方式，即政策利率代表货币政策取向。这一表述最初出现在2020年第四季度货币政策执行报告中，报告指出：“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。”此后，在今年的货币政策执行报告中，类似表述也多次出现。

降准同样属于数量型工具，货币政策稳健中性的基调仍未改变。尽管上述表述仅提出不应过度关注公开市场操作数量，未提及存款准备金率工具，但是降准与公开市场逆回购操作同样属于数量型工具，降准同样不改变货币政策稳健中性的基调和取向。这在今年两次降准后，中国人民银行有关负责人答记者问中均有体现，即“稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。人民银行坚持正常货币政策，保持政策的连续性、稳定性、可持续性，不搞大水漫灌，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。”

从货币政策的传导机制以及当前我国货币政策的短端利率框架来看，政策利率是影响短端利率的关键。首先，从货币政策的传导机制来看，央行主要通过调控政策利率影响资金利率，再通过短端的资金利率影响居民和企业行为，进而影响消费和投资，作用于实体经济。其次，从当前我国货币政策的调控来看，银行间流动性水平不会脱离央行已经构建起来的“市场利率围绕政策利率运行”的短端资金利率框架。因此，只要政策利率未发生变化，降准难以明显改变短端利率。

从7月降准的实际情况看，单纯降准也的确难以带动短端利率明显下行。本次降准后，短端利率的走势可以参考7月降准后的情况。7月9日央行宣布降准后的几天里，DR007和DR001并未出现明显下行，DR007在2.14%到2.17%之间震荡，DR001则围绕2.0%震荡。而在7月15日降准落地后到7月末的时间里，DR007大部分时间围绕2.2%波动，在月末时点则最高接近2.4%，并未因为全面降准而出现明显下行。因此，在政策利率未发生变化的情况下，本次降准或同样难以带动短端利率明显下行。

在短端利率难有明显下行的情况下，10年期国债收益率可能也难下行。首先，当前10Y-1Y的国债期限利差在60bps附近波动，总体处于疫情以来的较低水平，如果国债利率维持当前的较低水平，那么在短端利率难有明显下行的情况下，10年期国债收益率可能也难以下行。其次，我们曾在《债市启明系列20210427—如何看待当前国债的期限利差水平？》（2021-04-27）中对通胀水平与国债期限利差的关系进行过研究，总体来看，国债期限利差与PPI同比增速呈现负相关关系。当前，PPI同比增速可能已经见顶，后续大概率会缓慢回落，由此推断，国债利率或将缓慢上行。因此，在短端利率难下的情况下，10年期国债收益率易上难下。

政治局会议释放宽信用、稳增长信号

12月政治局会议对明年经济工作的定调更强调稳增长，并释放宽信用信号。对于宏观经济，政治局会议新的提法是“着力稳定宏观经济大盘”，显示出稳增长诉求较强。此前，11月2日国常会提出“面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调”。11月24日国常会要求“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”，“更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费”。而三季度货币政策执行报告也提及“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”。可以看出，政策层已经形成了经济增速下行有压力的一致判断，因而稳增长成为一致性的政策目标。

宽货币+宽财政+房地产边际宽松，稳增长的政策组合确立。具体而言，对于宏观政策，政治局会议没有再次强调“跨周期调节”，而是更为直接地要求“宏观政策要稳健有效”，其中财政政策要“提升效能”，或将体现在年初的基建投资方面；货币政策要“灵活适度”，而降准政策的快速落地已体现了“灵活适度”的特点，全面降准0.5个百分点+最优惠档存款准备金率将释放1.2万亿元长期资金，其中一部分将用于置换MLF。更为关键的是本次政治局会议对房地产的表态，相比2021年7月政治局会议，本次会议删除了“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”的表述；相比2020年12月政治局会议，尽管同样没有“房住不炒”表述，但此次政治局会议增加了“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”的表述，可能与近期房地产政策边际宽松有关。

当地产和城投的监管政策都开始转向的时候，宽信用的阻碍正在被慢慢清除。首先，地产政策方面，除了政治局会议定调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”外，此前根据上证报、中国证券网报道，据记者从金融管理部门和多家银行了解，11月房地产贷款投放在10月大幅回升的基础上，继续保持环比、同比双升态势，初步预计同比多增约2000亿元。其次，城投监管虽未看到明确的放松，但“形成实物工作量”的要求是确定的，这就意味着未来城投的融资环境需要得到一定的边际改善。在地产和城投政策的共同作用下，市场对于宽信用见效的预期逐渐增加，也在一定程度上导致了降准后债市的调整。

债市策略

降准落地后，债市在利多出尽、短端利率难有明显变化以及政治局宽信用稳增长信号的作用下连续调整。在上周末“适时降准”信号释放后，市场宽松预期最强的时候，10年期国债收益率尚未突破2.8%，我们维持此前2.8%是本轮利率底部的判断。后续来看，政策层面释放出更强的稳增长信号，而随着基本面也释放回暖信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。

资金面市场回顾

2021年12月8日，银存间质押式回购加权利率大幅上涨，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.44bps、5.27bps、10.79bps、1.09bps和56.69bps至2.13%、2.15%、2.12%、2.15%和2.50%。国债到期收益率均有所上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.48bps、1.06bps、0.99bps、1.00bp至2.25%、2.60%、2.73%、2.85%。12月8日上证综指上涨1.18%至3637.57，深证成指上涨1.82%至14964.46，创业板指上涨1.66%至3424.70。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，12月8日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元7天逆回购操作，有100亿元14天逆回购资金自然到期，实现流动性净回笼（投放）0亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

12月8日转债市场，中证转债指数收于427.19点，日上涨0.77%，可转债指数收于1825.68点，日上涨1.48%，可转债预案指数收于1486.63点，日上涨1.27%；平均转债价格150.29元，平均平价为116.74元。今日清水转债（123028.SZ）和博彦转债（128057.SZ）退市，377支上市交易可转债，除英科转债和冀东转债停牌，321支上涨，4支横盘，50支下跌。其中伊力转债（7.71%）、溢利转债（7.52%）和贝斯转债（6.57%）领涨，花王转债（-4.60%）、思特转债（-3.05%）和小康转债（-1.77%）领跌。371支可转债正股，268支上涨，21支横盘，82支下跌。其中帝尔激光（12.76%）、汉得信息（11.83%)和贝斯特（11.22%）领涨，ST花王（-4.85%）、蒙娜丽莎（-3.66%）和好莱客（-3.65%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场继续冲高，转债指数也同样继续创新高。市场情绪仍旧火热，转债股性估值水平也同样来到年内极值水平。

转债市场估值水平进一步抬升彰显了投资者火热的情绪，增量资金也持续涌入这一市场。从结构上看，市场短期更为均衡，前期调整较多的板块也开始回暖，呈现出典型的资金驱动特征。但是估值泡沫化愈发严重，从中长期考虑，在正股板块向价值均衡配置的同时，转债标的层面也要积极的应对估值过高的潜在风险。

周期品价格近期快速回落，部分标的价格调整已经较多，短期可能存在一定的交易性机会。我们仅建议关注供给硬约束较大、需求仍存在修复空间的品种，例如化肥、小金属等板块。

上周消费板块有所调整，我们仍然重申这一方向从持续性的角度需要重点关注。消费板块在波动放大的市场环境下可能会展现出稳健的特性，从转债参与的角度而言，可能具有更好的、更确定性的体验。建议投资者以必选消费为先，深度调整后，为相关转债提供了不小的空间。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后这一方向更加看重alpha，我们建议优先关注景气度触底回升的科技板块。主要建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注半导体、光伏、新能源、通信等板块，也可以进一步关注科技与消费的结合板块。但当前的重点是选择均衡持仓，积极应对市场情绪的波动。

高弹性组合建议重点关注东财转3、新春转债、斯莱（精达）转债、嘉元转债、联创（太极）转债、石英转债、恩捷转债、晶科转债、台华转债、天壕转债。

稳健弹性组合建议关注杭银转债、昌红（牧原）转债、元力转债、利尔（旗滨）转债、泉峰（文灿）转债、朗科转债、朗新（润建）转债、国微（闻泰）转债、蒙娜（帝欧）转债、伯特转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年12月9日发布的《债市启明系列20211209—降准之后为何债市调整？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

年终爆款福利！参与投资理财小调查，最高赢取50元现金红包！