意见领袖丨孙彬彬、许锐翔
摘要：
在国内疫情相对可控的背景下，明年我国经济预计不会遭受严重冲击，此时货币政策中间目标仍是保持社融和M2增速与名义经济增速基本匹配。
团队前期报告《2022，经济形态可能是M型》中已经预测明年实际GDP增速约为4.8%，结合GDP平减指数我们预测明年名义GDP增速约为7.8%。
进一步地，考虑“基本匹配”下社融/M2与名义GDP的增速差，我们判断明年社融增速应该在10.8%左右（今年底预计为10.5%左右），明年M2增速则可能在8.5%左右。从节奏上来看，明年社融增速的高点可能出现在三季度。
从分项来看，
贷款：在政策引导之下，明年新增贷款（社融口径）规模较今年会有提升，具体需要考虑个人住房贷款、普惠小微贷款以及政策支持的其他贷款等增量来源。
政府债券：假设明年目标赤字率回调到3%，那么对应财政赤字规模约为3.7万亿元。另外，由于明年（特别是上半年）稳增长压力相较于今年更高，财政发力和基建投资托底经济的必要性提升，我们判断新增专项债额度不会显著低于今年，预计可能还在3.5万亿附近。因此，我们预计明年新增政府债券规模约为7.2万亿左右。
企业债券：明年整体利率水平应该是稳中有降，超预期的信用事件发生概率较低，当前监管也表示出对于房地产债券融资的支持（但结构上仍有分化），因而明年新增企业债券大概率会高于今年。
非标：考虑到资管新规过渡期结束，明年非标（特别是信托贷款）压降幅度可能会低于今年同期。
社融触底是否就意味着利率有上行压力？我们认为并不一定。一方面要考虑社融增速的斜率，另一方面还要考虑通胀。对比借鉴2012、2015和2019年的差异，只要社融回升斜率平缓，通胀回落，则利率下行仍不乏可能。
当前政策宽松在途，债市可以保持一定乐观倾向，但是总体从货币到信用还是宽而有度的格局，所以可以乐观，但是有所适度。
总量角度看2022年社融和M2
1.1 明年货币政策的中介目标
去年底的中央经济工作会议以及今年的十四五规划和2035年远景目标纲要都明确，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。
而去年疫情期间的提法则是“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。
关于两种表述的区别，央行副行长陈雨露在答记者问中曾有过解释：在经济运行的非正常时期，比如说遭遇重大疫情严重冲击的时候，经济增速可能会大大偏离潜在的产出水平（名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速），这时货币政策就要参照反映潜在产出的名义经济增速来把握。
在国内疫情相对可控的背景下，明年我国经济预计不会遭受严重冲击，此时货币政策中间目标仍是保持社融和M2增速与名义经济增速基本匹配。
虽然明年货币政策中介目标不涉及潜在增速，但在跨周期设计和调节之下，经济潜在增速仍是宏观调控的重要参考指标。
跨周期之下，宏观调控政策要更加注重从中长期维度评估总体形势，提高精准性和预防性，避免经济运行相对于潜在产出出现较大波动，保持经济中长期在合理区间运行，这意味着跨周期之下经济表现应该基本与潜在增速匹配。因此，对于明年而言，实际经济增速应该会回归到潜在增速附近，因此上述两种表述在内涵上并无明显差异。
此外，疫情前的2018、2019年我国实际经济增速和潜在增速基本一致，即产出缺口在零附近。2021年的经济增长带有特殊基数效应（与疫情后经济复苏有关），实际经济增速（约8%）大于潜在增速（5%-6%）。
2019年一季度《货币政策执行报告》指出“当前（2019年一季度）经济实际增速6.4%与潜在增速相近，产出缺口接近为零”。
央行徐忠于2019年3月发表的《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》测算出2018、2019年潜在产出增速约为6.4%、6.1%，对应产出缺口为0.35%和-0.1%。
2021年6月孙国峰等撰写的货币政策委员会讨论论文《中国的自然利率》研究表明疫情前几年产出缺口接近零。
1.2 如何理解“基本匹配”？
孙国峰司长的《健全现代货币政策框架》以及陈雨露副行长在答记者问中曾解释到：
基本匹配并不意味着完全相等，也就是说，M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理的需要，略高或者略低于名义经济增速，以此体现中长期内货币政策的逆周期调节。
基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。
其中，孙国峰司长还提到社融、M2增速与名义GDP增速在“2018-2019年实现了大致相当”。2018、2019年社融与名义GDP增速差分别为-0.2%和3.4%，M2与名义GDP增速差分别为-2.4%和1.4%，理论上在上述区间应该都可以算作为“基本匹配”。
此外，考虑到上述区间较大，我们还可以采用季度数据做进一步细化。
通过梳理我们可以发现央行提及“基本匹配”的时间段涵盖2018年三季度-2019年末。虽然2021年以来央行也多次提到“基本匹配”，但考虑到今年的名义GDP增速具有非常明显的基数效应，因此这里不将2021年数据纳入对比。
因此，结合2019年的经验来看（这里排除2018年数据的原因在于当年收到结构性去杠杆的影响社融和M2增速都出现了明显回落），我们判断“基本匹配”意味着社融与名义GDP增速差在2.9%左右，M2与名义GDP增速差在0.7%左右。
1.3 小结
团队前期报告《2022，经济形态可能是M型》中已经预测明年实际GDP增速约为4.8%，结合CPI、PPI判断明年GDP平减指数同比约为2.9%，因而明年名义GDP增速预计约为7.8%。
进一步地，考虑增速差明年社融增速应该在10.8%左右（今年底预计为10.5%左右），对应新增社融规模应该在35万亿以上，较今年约32万的规模有所提升。考虑增速差明年M2增速则可能在8.5%左右。
分项社融展望
社融主要由贷款、企业债券、非标（包含未贴现票据、信托贷款和委托贷款）和政府债券组成，因此我们主要从这四方面预测2022年新增社融规模。
2.1 贷款
2020年新增贷款（社融口径）约为20万亿元，结合今年前10个月的数据判断，2021年数值估计在20.4万亿元附近。
展望明年，新增贷款的增量可能来自于以下几方面：
（1）房地产贷款（个人住房贷款和保障性住房开发贷款）
从去年下半年房地产严监管以来，无论是新增贷款中房地产的占比，或是房地产贷款增速，都出现了明显回落；另外PSL余额持续下降也说明政策对保障性房地产的信贷支持力度也有所降低。
不过，由于目前政策端已经关注到房地产融资压力问题，边际上房地产政策以及房地产相关信贷融资确实有改善的可能，具体而言应该考虑几方面因素：
一、个人住房贷款。
最近以来官方在不同场合都提到要支持居民住房贷款需求，事实上10月居民中长期贷款已经出现同比增长（此前已经连续几个月同比下降），我们认为明年应该能够继续保持同比增长的态势（一季度除外，因为今年基数非常高），至少不会低于一般季节性。
12月政治局会议新提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。
11月刘鹤副总理也提到“顺应居民高品质住房需求，更好解决居民住房问题”。
12月3日银保监会也指出“在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务。现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”。
二、保障性住房相关贷款。
虽然整体房地产开发贷款仍处于严控状态，但保障性住房一直是政策支持的方向。今年以来保障性住房开发贷款规模有所回落，不过在政策支持下明年有望实现回升，特别是保障性租赁住房金融支持。
（2）普惠小微贷款
今年9月以来，从3000亿元支农支小再贷款、设立碳减排工具、2000亿元的煤炭专项再贷款，再到12月的再贷款利率下调25BP，反映的都是在经济下行压力加大的背景下政策端降成本、（结构性）宽信用、稳实体的诉求。其中，普惠小微贷款便是政策重点支持对象。
2019、2020、2021年国务院都对普惠小微贷款增速都提出了非常明确的目标，这给银行的信贷投放行为带来了硬约束。从贷款增速来看，2018年小微企业贷款统计口径转换成普惠小微贷款之后，其增速便出现明显提升。而从央行的评价来看，结构性货币政策工具确实对于普惠小微贷款规模增长起到了积极作用。
“2019年普惠小微贷款“量增、面扩、价降”，民营企业和制造业融资条件明显改善。前11个月，普惠小微贷款增加1.9万亿元，同比多增8115亿元，是2018年全年增量的1.5倍；支持了2633万户小微经营主体，户数同比增长28.7%；五家国有大型银行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为4.73%，比2018年平均水平下降0.7个百分点。前11个月民营企业贷款增加2.4万亿元，同比多增6866亿元。11月末制造业中长期贷款余额增速为12.1%，较2018年同期高4.2个百分点。”
——孙国峰，《2019年货币政策回顾与2020年展望》
“应对疫情期间，三批次再贷款再贴现政策分层次、有梯度出台，创新直达实体经济的货币政策工具，有序响应疫情防控和经济社会恢复不同阶段的需要，结构性货币政策工具成效显著。小微企业融资“量增、价降、面扩”。2020年12月末，普惠小微贷款余额同比增长30.3%，比2019年末提高7.2个百分点；12月新发放普惠小微贷款平均利率为5.08%，比2019年12月下降0.80个百分点；12月末，普惠小微贷款支持小微经营主体3228万户，同比增长19.4%。制造业中长期贷款保持多增，12月末投向制造业的中长期贷款余额同比增长35.2%，增速连续14个月上升。”
——孙国峰，《2020年货币政策回顾与2021年展望》
但是，今年以来普惠小微贷款的增速显著回落。展望明年，一方面有再贷款等结构性货币政策工具支持，另一方面我们预计政府对于五大行普惠小微贷款增速仍会有具体目标，这预计能够推动普惠小微贷款增速再度上行。
（3）政策支持的其他贷款
新兴产业、先进制造业、碳减排等都是政策支持信贷投放方向，后续贷款增速有望进一步提升，对于整体宽信用效果如何将取决于政策支持力度。
不过，仅从目前来看，上述几类方向可能仍难以像PSL等一样推动总量信用的大幅扩张，但对于结构性宽信用仍有支撑。
综上所述，我们判断明年新增贷款（社融口径）规模会有提升，预计约为21.45万亿左右。
节奏方面，我们预计明年年初在高基数下之下，新增贷款可能仅会有同比持平或小幅提升，但3月开始逐步恢复同比多增。
2.2 政府债券
根据财政部《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》：2021年财政赤字规模为35700亿，其中中央财政赤字27500亿，地方财政赤字8200亿，而地方专项债额度为36500亿，合计72200亿。
不过，结合最新数据来看，2021年全年新增政府债券规模预计会小于上述72200亿元，其中差异主要来源于国债，这主要是因为去年贴现国债发行/净融资规模较大，进而造成今年上半年贴现国债到期规模提升而净融资规模回落。
如上文所述，明年名义GDP增速预计为7.8%，假设明年目标赤字率回调到3%，那么对应财政赤字约为3.7万亿元。
另外，由于明年稳增长压力相较于今年更高，财政发力和基建投资托底经济的必要性提升，因而我们判断新增专项债额度不会显著低于今年，预计可能还在3.5万亿附近。
综上所述，我们预计明年新增政府债券规模约为7.2万亿左右。
此外，还要关注明年新增专项债提前批的情况。
2018年12月29日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元（这批新增地方政府债最早在2019年1月发行）；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。
2019年11月27日，财政部提前下达2020年第一批新增专项债务限额1万亿元，并且最早在2020年1月2日开始发行。
2021年提前批专项债额度在3月下达，相对过往几年相对较晚。
2021年11月24日，国常会提到“加快今年剩余额度发行……合理提出明年专项债额度和分配方案”。
考虑到明年（特别是上半年）的稳增长压力较大，我们保守估计提前批额度可能在5000-10000亿之间。因此，节奏方面，我们预计明年上半年政府债券发行/净融资节奏会快于今年同期。
2.3企业债券
企业债券净融资主要取决于利率环境、信用事件以及监管因素等。
在经济下行压力之下，货币政策以稳为主，保持流动性合理充裕是最基本的要求。并且，如果在房地产和出口拖累之下明年（特别是上半年）经济下行压力进一步加大，我们仍不能排序降息的可能性。因而，我们初步判断明年整体利率水平应该是稳中有降，至少不会出现明显上行风险。
其次，在去年永煤事件后地方政府的责任有所提升，中短期来看城投或国有产业方面出现超预期信用事件概率较低。
不过，在房企债券融资压力以及恒大事件之下，最近央行、银保监会、证监会等相关表态中也有针对房地产债券融资的相关支持，11月数据也能够看出房企债券融资整体有边际回升的迹象，但目前主要的受益方是资质好的国有房企，房企整体而言仍需区别看待。
综合来看，我们判断2022年新增企业债券大概率会高于今年，预计在3.7万亿左右。
2.4 非标（信托贷款+委托贷款+未贴现票据）
2021年是资管新规过渡期整改时限的最后一年，非标压降力度较去年明显提升。
在今年2月7日召开的2021年度信托监管会议上，监管人士明确传达2021年将继续开展“两压一降”，主要内容包括：融资类信托规模再降1万亿，违规金融同业通道清零，风险处置3000亿以上；房地产规模不超过2020年末。今年1-10月社融口径的信托贷款已经累计下降1.33万亿，明显超过往年同期。
委托贷款规模压缩相对较小，1-10月累计降低1315亿。
此外，今年年初实体企业信贷需求较为旺盛，为了腾挪中长贷额度，商业银行纷纷选择卖出票据、减少票据贴现，因而表外票据规模大幅增长。不过，今年二季度之后随着经济下行压力加大以及信贷需求减弱，票据贴现规模增长而表外票据规模持续下降，1-10月累计下降3115亿元。
监管人士表示，压降通道业务和融资类信托业务，不仅过去要求压，现在要求压，今后还会要求压。监管政策不会一刀切停止信托公司开展融资类信托业务，而是会逐步压缩违规融资类业务规模，促使其优化业务结构，直至信托公司能够依靠本源业务支撑其经营发展。
不过，考虑到资管新规过渡期结束，明年非标（特别是其中的信托贷款）压降幅度可能会低于今年同期，降幅预计为6500亿元。
2.5 小结
将上述四个社融主要分项以及其他分项进行汇总，明年新增社融预计高于35万亿，对应社融增速10.8%。
从节奏上来看，高点可能出现在三季度。
对债市影响
我们预计2022年社融增速在10.8%左右（今年底预计为10.5%左右）。
社融触底是否就意味着利率有上行压力？我们认为并不一定。一方面要考虑社融增速的斜率，另一方面还要考虑通胀。对比借鉴2012、2015和2019年的差异，只要社融回升斜率平缓，通胀回落，则利率下行仍不乏可能。
当前政策宽松在途，债市可以保持一定乐观倾向，但是总体从货币到信用还是宽而有度的格局，所以可以乐观，但是有所适度。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：于胜男
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