【兴证固收.转债】受益“半导体+锂电”的新材料品种 ——晶瑞转2投资价值分析

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原标题：【兴证固收.转债】受益“半导体+锂电”的新材料品种 ——晶瑞转2投资价值分析 来源：兴证固收研究

投资要点

晶瑞转2（评级A+、发行规模5.23亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护较弱，预计目前平价下其上市首日价格为在140元以上。在配售50%的假设下晶瑞转2留给市场的规模为2.62亿元，测算中签率0.0030%。公司产品身处最核心的两个赛道，且技术优势在国内较为突出，远期同样具备想象空间。在目前市场普遍给予赛道品种高估值的环境下，预期上市溢价不低，建议积极参与打新。

公司主要从事微电子化学品的产品研发、生产和销售，主要生产超净高纯试剂、功能性材料、光刻胶和锂电池粘结剂四大类微电子化学品，广泛应用于半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池等五大新兴行业，具体应用到下游电子信息产品的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜、浆料制备等工艺环节。公司主要营收来自锂电池材料、超净高纯试剂、光刻胶及配套材料和基础化工材料。行业层面，微电子化学品的上游主要为基础化工原材料，下游应用行业主要有半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池制造等，下游均为成长赛道，且国产替代的空间极大，技术突破是最重要因素。中国光刻胶产业规模增速远高于全球，目前我国在中低端光刻胶产品实现国产化，但高端光刻胶产品仍然严重依赖国外进口（主要日本），国产替代空间很大，但同日本的技术差距也很大。

超净高纯试剂布局完善，国内光刻胶技术领先，锂电池布局扩大。公司超净高纯试剂品质优，可满足平板显示、LED、光伏太阳能等行业客户需求。高纯硫酸项目建成后将成为国内稀缺的供应高纯双氧水、高纯氨水、高纯硫酸的本土企业。光刻胶方面，公司光刻胶产品由公司的子公司苏州瑞红生产，是国内少数实现光刻胶量产的企业，i线光刻胶近年已向中芯国际等企业供货，公司高端KrF（248）已完成中试。8月5日,公司披露将投资建设年产1万吨γ-丁内酯(GBL)及5万吨电子半导体级N-甲基吡咯烷酮(NMP)扩建项目，NMP未来将持续处于供给紧张，价格也将维持高位，公司具备较强的业绩弹性。

2020年公司营业收入/归母净利润分别为10.22/0.77亿元，同比增长35.28%/145.72%。报告期内，公司毛利率为21.74%，同比下降5.52个百分点，毛利率的降低主要由于原材料价格上涨。销售/管理/财务/研发费用率分别为3.44%/10.13%/1.88%/3.31%，同比变动-4.38/-1.55/-0.93/-0.79个百分点。公司净利率为8.04%，同比增加3.00个百分点。21Q1公司营业收入/归母净利润分别为4.03/0.23亿元，同比增长135.06%/441.19%。报告期内，公司毛利率为18.66%，同比下降7.64个百分点。费用方面，报告期内，公司期间费用率为11.31%，同比下降12.82个百分点；销售/管理/财务/研发费用率分别为2.22%/5.65%/0.94%/2.50%，同比下降6.76pct/2.33pct/2.12pct/1.60pct。公司净利率为6.23%，同比增加3.08个百分点。根据业绩预告，公司21H1归母净利润1.13-1.47亿元，同比增长456.58%-623.56%。

风险提示：产品研发风险,客户验证风险,新产能投入不及预期风险。

报告正文

8月12日，晶瑞电材发布公告将于2021年8月16日在网上发行5.23亿元可转债，本次募集资金主要应用至集成电路制造用高端光刻胶研发项目、阳恒化工年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目、补充流动资金或偿还银行贷款。

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晶瑞转2打新分析与投资建议 

下修条款一般，债底保护较弱

晶瑞转2的下修条款较为严格，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年8月11日）6年期A+企业债估值8.99%计算，到期按107元赎回，其纯债价值约为66.83元，面值对应的YTM为1.81%，债底保护较弱。若所有转债按照转股价50.31元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为84.29%）的摊薄幅度为3.05%。

静态看，预计首日上市价格在140元以上

截至8月12日收盘晶瑞转2对应平价106.64元。晶瑞电材是国内半导体龙头企业。在目前已经上市的，晶瑞转2定位可能高于三花转债（评级AA+，余额30.00亿元，平价108.86元对应转债价格138.50元）。

静态看，预计目前平价下晶瑞转2上市首日的价格将超过140元。

预计中签率0.0030%，积极参与

根据最新数据晶瑞电材的前两大股东为新银国际有限公司、李虎林，两者分别持股18.63%/6.23%，公司前十大股东持股合计48.01%，公司股权结构集中。在配售50%的假设下，晶瑞转2留给市场的规模为2.62亿元。

晶瑞转2仅设置网上发行。近期发行的伯特转债（AA，规模9.02亿元）、南银转债（AAA，规模200.00亿元）网上申购约874/857万户。假定晶瑞转2网上申购860万户，按照打满计算中签率在0.0030%左右。

公司产品身处最核心的两个赛道，且技术优势在国内较为突出，远期同样具备想象空间。在目前市场普遍给予赛道品种高估值的环境下，预期上市溢价不低，建议积极参与打新。

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晶瑞转2基本面分析

国内半导体材料龙头

公司是国内微电子化学品行业的领军企业。公司主要从事微电子化学品的产品研发、生产和销售，主要生产超净高纯试剂、功能性材料、光刻胶和锂电池粘结剂四大类微电子化学品，广泛应用于半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池等五大新兴行业，具体应用到下游电子信息产品的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜、浆料制备等工艺环节。

公司主要营收来自锂电池材料、超净高纯试剂、光刻胶及配套材料和基础化工材料。从业务结构来看，锂电池材料为主要营收来源，2020年贡献业绩3.44亿元，占公司总营收的33.68%。2016年至2020年，锂电池材料、超净高纯试剂和光刻胶业务的复合增速分别为18.22%、4.46%、21.72%。锂电池材料主要指锂电池粘接剂，是制作锂电池隔膜的重要材料，主要起到将电极活性物质粘附在集流体的作用；超净高纯试剂主要用于半导体、光伏太阳能电池、LED和平板显示等电子信息产品的清洗、蚀刻等工艺环节；光刻胶是利用光化学反应经光刻工艺将所需要的微细图形从掩模版转移到待加工基片上的图形转移介质。

微电子化学品行业：下游需求驱动型行业，光刻胶国产替代空间广阔

微电子化学品的上游主要为基础化工原材料。我国基础化工经过多年的发展，已经形成较为完善的化工工业体系，化工产品原料品种齐全，生产能力和产量较大微电子化学品企业可以得到国内充足且价格相对低廉的原料供给。虽然基础化工受上游基础原料产业如原油、煤炭及采矿冶金、粮食等行业的影响，价格有所波动，但由于本行业产品具备较高的附加值，所以上游基础原材料价格波动对本行业的盈利水平影响较小。同时，微电子化学品价值占下游产品价值比重较小，生产企业对下游客户具有较强的成本转移能力。因此，上游行业对本行业的影响较小。

下游应用行业主要有半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池制造等。微电子化学品作为电子行业的配套行业，与下游行业结合紧密，有“一代材料，一代产品”之说。下游应用行业的未来发展趋势对微电子化学品的需求起到决定作用，下游应用行业的技术水平不断提高，产品更新换代速度不断加快，驱动微电子化学品行业快速发展。

高端光刻胶对外依存度高，国产替代空间大。2019年中国光刻胶产业规模达88亿元，预计2019年至2022年年均复合增速为15%，远高于全球光刻胶产业的增速。目前我国在中低端光刻胶产品基本实现国产化，但高端光刻胶产品仍然严重依赖国外进口，国产替代空间很大。例如，适用于6英寸硅片的g线和i线光刻胶的自给率约为20%，适用于8英寸硅片的KrF光刻胶的自给率不足5%，适用于12寸硅片的ArF光刻胶则完全依赖进口。目前，光刻胶市场主要被日本企业占据，国内光刻胶厂商和国外龙头的差距主要体现在：1）光刻胶的生产需要具备有机合成、光化学反应、精制提纯等技术，日本企业在光刻胶领域的发展较早，与国内企业相比具备更深的技术积淀；另外，日本企业拥有大量的光刻胶专利，形成了较高的技术壁垒；2）从研发来说，光刻胶的前期研发需要大量的资本投入，国内企业因规模相对较小，在研发上的投入与国外企业相比还有差距。

超净高纯试剂布局完善，国内光刻胶技术领先，锂电池布局扩大

公司超净高纯试剂品质优，产品结构逐步优化。公司生产的高纯双氧水、高纯氨水以及在建的高纯硫酸等产品品质已达到或可达到SEMI最高等级G5水准，金属杂质含量均低于10ppt。公司其他多种超净高纯试剂如BOE、硝酸、盐酸、氢氟酸等产品品质全面达到G3、G4等级，可满足平板显示、LED、光伏太阳能等行业客户需求。公司高纯硫酸项目正在建设中，建成后，公司将成为国内唯一一家供应高纯双氧水、高纯氨水、高纯硫酸的本土企业，半导体用量最大的三种高纯湿化学品发挥协同效应，进一步巩固公司在超净高纯试剂方面的优势。

公司具备国内领先的光刻胶技术。光刻胶产品由公司的子公司苏州瑞红生产，苏州瑞红作为国内光刻胶领域的先驱，规模生产光刻胶近30年，产品主要应用于半导体及平板显示领域。公司拥有达到国际先进水平的光刻胶生产线，是国内少数实现光刻胶量产的企业。公司紫外负型光刻胶和宽谱正胶及部分g线等高端产品已规模供应市场数十年，i线光刻胶近年已向中芯国际等企业供货。公司高端KrF（248）已完成中试，产品分辨率达到0.25~0.13μm，中试示范线已建成，预计未来将实现量产。

锂电池格局实现突破，核心产能扩产加速。公司锂电池材料主要产品包括CMC等锂电池粘结剂以及NMP（N-甲基吡咯烷酮）、电解液等。公司顺利研发出CMCLi粘结剂并实现量产，规模达千吨级。该产品与传统CMCNa粘结剂相比可提高首效性能，更好的低温性能及循环寿命，实现了我国在该领域零的突破。公司在丙烯酸粘结剂开发方面也取得了较大突破，解决了隔膜涂布的高粘结、低水分、耐高温等问题，已进入中试阶段。此外，公司完成收购载元派尔森，一举进入三星环新的供应体系。载元派尔森主要产品为NMP，全年产销两旺，扩展了公司在锂电池材料领域的布局，载元派尔森也是三星环新在中国唯一指定的NMP供应商。8月5日,公司披露将投资建设年产1万吨γ-丁内酯(GBL)及5万吨电子半导体级N-甲基吡咯烷酮(NMP)扩建项目，NMP未来将持续处于供给紧张，价格也将维持高位，公司具备较强的业绩弹性。

公司各业务稳定增长

2020年全年，公司营业收入/归母净利润分别为10.22/0.77亿元，同比增长35.28%/145.72%。分业务来看，公司光刻胶及配套产品的销售取得历史最好业绩，全年销售同比增长16.98%；超净高纯试剂/锂电池材料/基础化工材料/能源营收比上年同期分别增长16.94%/34.88%/89.52%/18.80%。报告期内，公司毛利率为21.74%，同比下降5.52个百分点，毛利率的降低主要由于原材料价格上涨。费用方面，报告期内，公司期间费用率为15.45%，同比变动-6.86pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为3.44%/10.13%/1.88%/3.31%，同比变动-4.38/-1.55/-0.93/-0.79个百分点。公司净利率为8.04%，同比增加3.00个百分点。

21Q1公司营业收入/归母净利润分别为4.03/0.23亿元，同比增长135.06%/441.19%。报告期内，公司毛利率为18.66%，同比下降7.64个百分点。费用方面，报告期内，公司期间费用率为11.31%，同比下降12.82个百分点；销售/管理/财务/研发费用率分别为2.22%/5.65%/0.94%/2.50%，同比下降6.76pct/2.33pct/2.12pct/1.60pct。公司净利率为6.23%，同比增加3.08个百分点。根据业绩预告，公司21H1归母净利润1.13-1.47亿元，同比增长456.58%-623.56%。

估值处于2018年以来较高位置

截至8月12日收盘晶瑞电材PE（TTM）190.92倍，PB（LF）13.91倍，横向来看，目前微电子化学品主要企业的估值均低于晶瑞电材（西陇科学PE24.70倍、江化微PE107.73倍）。纵向来看，公司估值处于2019年以来较高的位置，包含了市场对于材料端国产替代的高预期，但同时需要注意落地情况。

根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为1.58/2.20/2.96亿元，按照8月12日收盘价计算PE115.69/83.03/61.70倍。

风险提示：产品研发风险,客户验证风险,新产能投入不及预期风险。

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